長江宏觀：回顧歷史，目前處于股債雙牛？
本文來自微信公眾號“長江宏觀固收”，作者：趙偉團隊。
報告摘要
熱點分析：經(jīng)驗顯示，股債雙牛持續(xù)時間往往較短，多發(fā)生在信用筑底過程中
年初以來，股市和債市一度雙雙走強，引發(fā)市場關(guān)注；回顧歷史，股債雙牛的持續(xù)時間往往較短，多發(fā)生在債牛尾端。年初以來，股市明顯上漲，長端收益率也一度下行超10BP，使部分人士對今年股債雙牛格局有較高期待。回溯歷史來看，2002年以來，股市和債市同時走強的階段大致有12個，持續(xù)時間在1-4個月左右。股債雙牛?，F(xiàn)于股票牛市或熊市反彈階段，債市多處于牛市尾端。
股債雙牛多發(fā)生在信用筑底過程中，核心邏輯在于股、債對經(jīng)濟邊際變化的反應(yīng)不同。債市和股市，分別是對經(jīng)濟的一階導(dǎo)和二階導(dǎo)定價。經(jīng)濟承壓下，貨幣端率先反應(yīng)，資金成本出現(xiàn)回落或維持相對低位、并逐步向信用端傳導(dǎo)，但經(jīng)濟的一階導(dǎo)尚未轉(zhuǎn)向、仍有利于債市。信用環(huán)境領(lǐng)先于經(jīng)濟表現(xiàn)出現(xiàn)變化，經(jīng)濟仍在回落，但信用環(huán)境修復(fù)帶動股市風險偏好提升，股債雙牛也隨之出現(xiàn)。
目前已處于經(jīng)濟回落的中后段，信用環(huán)境加速修復(fù)，宏觀環(huán)境逐步對利率債不利；同時，債券供需變化等也會對債市產(chǎn)生階段性壓制。企業(yè)主動收縮等行為對經(jīng)濟的加速拖累，或?qū)⒅饾u減弱，經(jīng)濟的二階導(dǎo)先行轉(zhuǎn)向；與此同時，信用環(huán)境加速修復(fù)，宏觀環(huán)境逐漸有利于權(quán)益類、不利于利率債。重申年度觀點：向風險要收益，是2019年市場的重要邏輯。當前，債市對利多因素已消化較為充分、對利空反應(yīng)不足，債券供需變化、通脹預(yù)期升溫等或加大債市調(diào)整壓力。
債市策略：利率債中短期仍面臨調(diào)整壓力；轉(zhuǎn)債配置價值依然凸顯，精選股性較強的個券，關(guān)注新券。社融增量數(shù)據(jù)受春節(jié)錯峰的干擾，存量增速低點已過，信用環(huán)境修復(fù)仍在路上；同時，豬價或帶動CPI進入上行通道，推升通脹預(yù)期，利率債中短期仍有調(diào)整壓力。交易層面來看，供需關(guān)系變化等，也會階段性壓制債市表現(xiàn)。轉(zhuǎn)債方面，在信用加速修復(fù)過程中，轉(zhuǎn)債配置價值依然凸顯、彈性增強，建議精選低溢價率、股性較強個券，可以適當放松對絕對價格要求。
風險提示：
1. 宏觀經(jīng)濟或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整；
2. 海外經(jīng)濟政策層面出現(xiàn)黑天鵝事件。
報告正文
股債雙牛？
事件：年初以來，股市和債市一度雙雙走強，引發(fā)大家對今年市場走勢的討論，股債雙牛格局能否延續(xù)成為關(guān)注的焦點。
（來源：長江證券研究所）
點評：
年初以來，股市和債市一度雙雙走強，使部分人士對今年股債雙牛格局有較高期待。截至3月10日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指較去年底上漲19.1%和32.3%；與此同時，10年期國債和國開債分別較去年底下行8BP和5BP，如果不考慮近期的回調(diào)，長端收益率下行幅度甚至超過10BP。這一背景下，大家關(guān)于今年市場走勢討論明顯增多，部分人士認為市場即將進入股債雙牛的金融時代。
回顧歷史，股債雙牛曾數(shù)次出現(xiàn)、一般持續(xù)1-4個月左右，對應(yīng)債券市場往往處于牛市尾端。回溯2002年以來市場表現(xiàn)，股市和債市同時走強的階段大致有12個，持續(xù)時間一般在1-4個月左右。2006年前，股債雙牛多在年初出現(xiàn)，如2002年、2003年和2005年年初，股市以小幅走強為主。2006年后，股市開始出現(xiàn)大牛市，股債雙牛往往出現(xiàn)股票牛市或熊市反彈階段、對應(yīng)債市多處于牛市尾端，例如，2006年三季度、2009年4月至6月等。但也有例外，2015年上半年，股市大幅走強對債市形成階段性壓制。
結(jié)合貨幣金融環(huán)境來看，股債雙牛往往發(fā)生在貨幣環(huán)境較為寬松、信用環(huán)境筑底階段。從貨幣金融環(huán)境來看，股債雙牛階段的貨幣環(huán)境一般較為有利，對應(yīng)的資金成本出現(xiàn)回落或已經(jīng)處于相對較低的水平。與此同時，較低的資金成本，也有利于貨幣端向信用端的傳導(dǎo)，整體信用環(huán)境多在筑底修復(fù)的過程中。只有2011年一季度和2014年四季度兩個時期，信用環(huán)境處于收縮階段，相應(yīng)的后續(xù)債市表現(xiàn)也較強。
股債雙牛之所以多現(xiàn)于信用筑底階段，核心邏輯在于股和債的定價機制不同：股市對經(jīng)濟二階導(dǎo)反應(yīng)，債市對經(jīng)濟一階導(dǎo)反應(yīng)。經(jīng)濟承壓下，貨幣端率先反應(yīng)，資金成本出現(xiàn)回落或維持相對低位、并逐步向信用端傳導(dǎo)，但經(jīng)濟的一階導(dǎo)尚未轉(zhuǎn)向、仍有利于債市。信用環(huán)境變化領(lǐng)先于經(jīng)濟表現(xiàn)，經(jīng)濟仍在回落，但信用環(huán)境修復(fù)帶動股市風險偏好提升。因此，股債雙牛多出現(xiàn)在，貨幣端向信用端逐步傳導(dǎo)的信用筑底修復(fù)階段。伴隨宏觀環(huán)境變化，例如通脹的回升，經(jīng)濟企穩(wěn)下政策去杠桿等，股債雙牛往往隨之結(jié)束。
目前已處于經(jīng)濟回落的中后段，二階導(dǎo)先行轉(zhuǎn)向；與此同時，債市對利多因素已消化較為充分，對利空反應(yīng)不足。去年三季度開始，企業(yè)收縮生產(chǎn)、主動降低庫存等行為，加速經(jīng)濟下行壓力的釋放；隨著主動去庫等接近尾端，相關(guān)影響或?qū)⒅饾u減弱，經(jīng)濟的二階導(dǎo)先行轉(zhuǎn)向。反觀債券市場，可在一定程度上刻畫市場交易行為對利多因素反應(yīng)程度的指標，超長端與長端利率債收益率之差，已壓縮到極值位置，反映市場對利多因素已消化較為充分、未來或存在一定調(diào)整風險。
政策加碼背景下，信用環(huán)境進入加速修復(fù)階段。去年年中政策轉(zhuǎn)向維穩(wěn)后，央行通過加大MLF投放等方式，提供貨幣支持，使得短端資金成本出現(xiàn)了明顯的下降；四季度之后，央行開始進一步加強引導(dǎo)貨幣端向信用端的傳導(dǎo)。政策加碼背景下，信用環(huán)境加快修復(fù)，“一級火箭”去年11月已啟動；金融機構(gòu)貸款和非標融資行為趨于改善，“二級火箭”也逐步發(fā)力。當前，社融存量增速低點已過，穩(wěn)增長措施持續(xù)發(fā)力下，信用環(huán)境仍將持續(xù)修復(fù)。（詳細分析請參考《信用修復(fù)的“一級火箭”》，《信用修復(fù)的“二級火箭”》）。
信用加快修復(fù)過程中，股票相對債券性價比依然很高；債券供需關(guān)系變化，或仍將對中短期利率債表現(xiàn)產(chǎn)生階段性壓制。伴隨信用環(huán)境的修復(fù)，資金風險偏好提升，帶動股市估值修復(fù)；但股票相對債券性價比依然很高，截至2月27日，上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指股票風險溢價分別處于歷史78%和93%分位數(shù)。但當前債市，對利空因素的反應(yīng)不足，部分投資者低估了中短期利率債的調(diào)整風險。容易被低估的風險點包括，維穩(wěn)加碼下債券供給的上量、國內(nèi)配置資金的資產(chǎn)切換、境外配置和國內(nèi)供給錯位等。
此外，豬價或帶動CPI進入上行通道，階段性推升通脹預(yù)期，進而可能對債市表現(xiàn)產(chǎn)生一定干擾。非洲豬瘟影響下，前期部分養(yǎng)殖戶為避險而加快生豬出欄，導(dǎo)致生豬價格加速下跌、養(yǎng)殖利潤受損，同時補欄意愿明顯下降，加快生豬和能繁母豬的去產(chǎn)能，進而推動豬肉價格加快進入上漲周期。豬價帶動下，CPI或即將進入上行通道；通脹預(yù)期變化，也可能是下一階段債市的潛在風險點。
重申年度觀點：向風險要收益，是2019年市場的重要邏輯。信用環(huán)境加快修復(fù)的過程中，估值或先于盈利修復(fù)，帶動風險資產(chǎn)表現(xiàn)好于避險資產(chǎn)。從年度資產(chǎn)配置的角度來看，股票風險溢價處于極高位的年份，第二年股票市場的總體表現(xiàn)大概率會好于債券。從近期市場表現(xiàn)來看，配置天平已向權(quán)益類傾斜。繼續(xù)提示，利率債中短期調(diào)整風險，通過適當下沉信用資質(zhì)和增配轉(zhuǎn)債增厚收益。（詳情請參考《時至勢成，謀定而動》，《“向風險要收益”的債市理解》）。
經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：
（1）歷史經(jīng)驗顯示，股債雙牛的持續(xù)時間一般較短、在1-4個月左右，多出現(xiàn)在債牛尾端。
（2）股債雙牛多發(fā)生在，貨幣端資金成本較低、逐步向信用端傳導(dǎo)的階段；背后核心驅(qū)動在于，股市和債市對經(jīng)濟邊際變化的反應(yīng)不同。
（3）目前已處于經(jīng)濟回落的中后段，信用環(huán)境加速修復(fù)，宏觀環(huán)境逐步對利率債不利；同時，債券供需變化等也會對債市產(chǎn)生階段性壓制。
（4）重申年度觀點，向風險要收益，是2019年市場的重要邏輯。配置天平已傾向權(quán)益類，通過增配轉(zhuǎn)債和適當下沉信用資質(zhì)增厚收益。
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