廣發(fā)：社融全年目標(biāo)大致確定，無非是節(jié)奏問題

本文來自微信公眾號“郭磊宏觀茶座”，作者郭磊、周君芝。

投資要點

第一，客觀看待社融預(yù)期增速，1月的50%不會持續(xù)出現(xiàn)，1-2月合并的25%依舊不低。

第二，政府工作報告指出“M2和社會融資規(guī)模增速要與GDP名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要”，在這一匹配原則（實際GDP增速+平減指數(shù)+貨幣深化速度）下，社融存量增速目標(biāo)區(qū)間應(yīng)是大致確定的，無非是節(jié)奏問題。

第三，2月新增社融下降主要源頭是表外票據(jù)融資和居民短期貸款回落。

第四，表外票據(jù)走弱或與票據(jù)套利檢查有關(guān)，非標(biāo)融資改善趨勢未變，委托和信托貸款縮幅較去年仍然顯著收窄；社融存量增速前期底部亦大概率不會破壞。

第五，居民短期貸款縮量可能也是一個政策方向，政策引導(dǎo)方向主要還是企業(yè)貸款。

第六，M1觸底后首月回升顯示資金在活期化，同時M1和M2增速缺口企穩(wěn)，這一趨勢對資本市場來說是積極的跡象。

正文

客觀看待社融預(yù)期增速，1月的50%不會持續(xù)出現(xiàn)，1-2月合并的25%依舊不低。全年目標(biāo)應(yīng)是大致確定的，無非是節(jié)奏問題。2月新增社融7030億，同比少增4847億；在1月偏強后本月偏弱。歷年1-2月份社融易有波動，但從1-2月累計的5.3萬億來說，仍是近年最高。1月50%的社融增速無疑不會持續(xù)，1-2月合并25%的增速依然不低，不排除后續(xù)會繼續(xù)小幅收斂。政府工作報告指出“M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要”，在這一匹配原則（實際GDP增速+平減指數(shù)+貨幣深化速度）下，社融存量增速目標(biāo)區(qū)間應(yīng)是大致確定的，無非是節(jié)奏問題。

2月新增社融下降主要源頭是表外票據(jù)融資和居民短期貸款回落。居民貸款和非標(biāo)兩項融資同比少增7121億元，可以說是2月新增社融偏弱的主因。拆解細分項，居民貸款和非標(biāo)融資同比少增分別由居民短期貸款和表外票據(jù)所致。2月居民短期貸款融資-2932億元，同比少增2463億元；2月表外票據(jù)融資-3103億元，同比少增3209億元。兩者累計同比少增5672億元。

表外票據(jù)走弱或與票據(jù)套利檢查有關(guān)，非標(biāo)融資改善趨勢未變；社融存量增速前期底部亦大概率不會破壞。2月非標(biāo)融資-3648億元，同比少增3664億元，我們認為2月非標(biāo)融資或主因票據(jù)套利檢查有關(guān)。1、2月票據(jù)融資波動帶動整體非標(biāo)融資呈現(xiàn)波動。事實上2月委托和信托貸款分別單月融資-508億元和-37億元，縮幅較去年仍然顯著收窄。目前非標(biāo)融資改善的趨勢仍未打破。

去年10月以來非標(biāo)融資持續(xù)收斂情況下表外票據(jù)融資基本穩(wěn)定在-600億元以上水平；若沒有票據(jù)年初沖高后壓縮的一次性沖擊，票據(jù)融資大概率在-500億及以上水平，則2月新增社融規(guī)模在9600億左右，仍大致正常。展望未來，非標(biāo)縮量預(yù)計進一步收斂；去年非標(biāo)縮量始于3月，基數(shù)效應(yīng)帶來的社融增速改善效應(yīng)將會在3月及以后得到顯現(xiàn)。去年12月形成的社融存量增速底部亦大概率不會破壞。

居民短期貸款縮量可能也是一個政策方向，政策引導(dǎo)方向主要還是企業(yè)貸款。一般2月居民貸款會顯著弱于其他月份，尤其是低于前后1月和3月。但控制季節(jié)性因素，今年2月居民貸款同比少增幅度仍大于以往一些年份，并且居民短期貸款縮量明顯?？紤]到居民短期貸款在流向上并不完全可控，違規(guī)流入其他市場的情況經(jīng)驗上存在，居民短期貸款縮量可能也是一個政策方向。政策引導(dǎo)信貸的方向主要還是企業(yè)貸款。

2月實體企業(yè)部門貸款同比12%，增幅不弱；中長期貸款占企業(yè)貸款的比重持續(xù)去年四季度以來的持續(xù)改善趨勢。預(yù)計2019年貸款流向中，企業(yè)部門貸款占比會有所提升。

M1觸底后首月回升顯示資金在活期化，同時M1和M2增速缺口企穩(wěn)，這一趨勢對資本市場來說是積極的跡象。M1同比增長2.0%，屬本輪周期中首月回升，顯示出存款在活期化；同時M1和M2增速缺口企穩(wěn)。這一趨勢對于資本市場來說是一個積極的跡象。

核心假設(shè)風(fēng)險：

需求下行速度超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期。