當過度悲觀的偽邏輯充斥這個A股市場

本文來自微信公眾號“月風投資筆記”。原標題為“當過度悲觀的偽邏輯充斥這個市場”。

（一）

這一輪行情從2月1日的跳空高開正式啟動，到3月7日上證綜指創(chuàng)出階段性新高，一共20個交易日，上證綜指的累計漲幅為20.19%。

許多人甚至專業(yè)投資者都對如此漲幅感到震驚和恐懼，“踩踏式買入，股災式上漲，懵逼式新韭 , 惶恐式老手，理性式踏空，滿倉式看空”更是成為近期的最佳金句。

不過話說回來，這真的是A股歷史上“極其罕見”的爆漲行情么？答案是NO，在過去20年（1999-2019年）里，任意20個交易日累計漲幅在20%以上有近80次。剔除統(tǒng)計效應，歷史上也有14個月份出現(xiàn)過如此級別甚至更為激烈的上漲行情，其中最為激烈的是2007年1月10日，此前20個交易日里，上證綜指累計上漲了近35%?！退麄儽绕饋恚?019年2-3月的行情只是個弟弟。

當然，事后再來爭辯這點其實毫無意義，關(guān)鍵是：這樣的爆款大漲（20個交易日指數(shù)漲幅20%）究竟代表了什么？

我把1999-2019年歷史上的20個交易日平滑移動漲幅全部列了出來，發(fā)現(xiàn)幾個非常有意思的規(guī)律：

第一、正如前文所言，20個交易日漲20%的這種漲幅，在A股并沒有那么罕見。前一個表格也非常清晰的顯示：幾乎所有的這種大級別漲幅，都出現(xiàn)在大牛市和強勢反彈期內(nèi)：包括1999-2002、2006-2007、2009、2014-2015；

第二、更有意思的是，幾乎每一輪強勢周期，這種快速上漲放量的行情，都至少出現(xiàn)了3次以上。1999-2002年的周期出現(xiàn)了4個峰值、2006-2007年出現(xiàn)了6次峰值、2009年出現(xiàn)了5次峰值，2014-2015年則是出現(xiàn)了3次峰值；

第三、這暗示了一個可能規(guī)律：每一輪強勢行情的起步，都伴隨著指數(shù)的第一次快速放量上漲，長期看甚至都是指數(shù)的絕對底部。這里包括1999年6月、2005年8月*、2009年2月、2014年12月；

*注：050817漲幅16.82%，如果覺得不符合標準可用060515的22.44%。

第四、另外一個規(guī)律是：每一輪強勢行情的結(jié)束，伴隨著至少3次指數(shù)大級別的放量上漲，最多可達2006-07年的6次峰值，分別出現(xiàn)在2005年8月、2006年5月、2006年12月、2007年1月、2007年4月、2007年8月；

第五、這里爆款漲幅的高低和出現(xiàn)次數(shù)，往往和行情強勢程度相關(guān)。事后看2006-2007年出現(xiàn)6次峰值而且強度足夠，緊隨其后的是1999年和2015年，而2009年則是超跌反彈，4次峰值的漲幅都偏低。最弱的則是2010年這個短周期，只出現(xiàn)了2次峰值，而且漲幅分別只有100802的13.05%與101104的16.24%，期間上證從2363點漲到3086點；

第六、當然這里也有例外，就是2012年12月31日出現(xiàn)一次的孤峰，當時上證綜指20個交易日上漲15.79%，不過這里疊加了后面的”錢荒“和創(chuàng)業(yè)板史詩級牛市的起點。

所以，從過去的歷史數(shù)據(jù)上看，出現(xiàn)這樣一次爆款上漲，并不代表著市場的風險已經(jīng)積累到非常大的程度，反而大概率暗示一輪行情的起點，包括前幾次暴漲的幅度也能暗示后續(xù)行情的幅度。由于國內(nèi)理財手段的實質(zhì)性匱乏，往往股市先是需要出現(xiàn)一次顯著性的賺錢效應，才能吸引更多的增量資金流入市場。

而且從歷史實證數(shù)據(jù)上來看，目前的上漲幅度，已經(jīng)達到了第一輪刺激效應的門檻，我們看到了公眾的情緒已經(jīng)被充分調(diào)動起來。

每一輪牛市的進展，都是估值從低估、合理到泡沫化的過程，一次充分調(diào)動市場情緒的上漲，往往是一輪牛市啟動的充分非必要條件?！堰@種爆款上漲視為洪水猛獸，認為市場在初期就應該實現(xiàn)溫和而又理性的穩(wěn)步上漲，那本質(zhì)上是期待A股現(xiàn)在就能實現(xiàn)以下任一條件：

A）散戶已徹底退出市場；

B）散戶均已具備非常成熟的投資理念；

C）市場監(jiān)管和政策預期管理能力極強；

D）國內(nèi)經(jīng)濟進入成熟期，各行業(yè)格局難以變動。

讀者您覺得現(xiàn)階段可能么？

大家經(jīng)常說：“有些股票是越漲越便宜”，其實擴展到市場層面也是如此。這就是充斥市場的第一個偽邏輯：初期的快速上漲代表著風險的加大。

（二）

其他的偽邏輯可能就更有意思了。

比如說，有賣方觀點認為，并沒有出現(xiàn)新增資金的明顯入場，用了包括偏股型產(chǎn)品發(fā)行情況低迷、ETF份額較年初回落的理由來證明這一點。

但是這些可能都是偽邏輯，ETF份額的回落，其實反過來可以用萬億級別體量的交易量來解釋。因為持有ETF的投資者往往是對市場有一定理解和認識的，所以在行情出現(xiàn)后，他們更傾向于贖回ETF份額然后直接下場交易，這可能組成了萬億交易量里面的一部分。

比ETF投資者受傷更重的，那些真正的散戶其實還在猶豫是否入場；而偏股型產(chǎn)品的目標客戶往往缺乏相應的直接投資能力，因此還會更為滯后。

從偏股型產(chǎn)品發(fā)行的時間周期來看，每一輪股票型產(chǎn)品發(fā)行的高峰期，往往都在市場的頂部區(qū)域附近，這在最近幾年變得更為明顯：2015年7月和2018年1月均是產(chǎn)品發(fā)行的絕對高峰期，同時也是當時市場的絕對頂部。

這一點不僅公募如此，大佬和老手云集的百億級私募也絲毫不例外。格上曾經(jīng)做過統(tǒng)計，我們可以看到，2015年7月和2018年1月同樣也是這些私募巨頭的產(chǎn)品備案數(shù)量高峰期。——大媽真的一直都是在市場頂部才哭著喊著跑步進場的。

因此，“新產(chǎn)品發(fā)行情況低迷證明市場機會不足”這種偽邏輯是有一定瑕疵的，甚至反過來說，正是目前產(chǎn)品發(fā)行低迷，才是證明行情很可能尚未走完的一大例證?！壿嬈鋵嵑芎唵文芟朊靼祝赫嬲饬x上的增量資金，都還沒來得及進場呢。

（三）

還有一個數(shù)據(jù)同樣牽動大家的心弦，就是2月份凈出口數(shù)據(jù)的低迷。

3月8日，海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，按美元計，中國2月進口同比下滑5.2%，市場預期為下滑0.9%，前值為下滑1.5%；2月出口同比下滑20.7%，創(chuàng)2016年2月以來最大，大幅低于預期的下滑4%，前值為增長9.1%。

但是相信我，如果你身邊有宏觀分析師單單因為2月出口數(shù)據(jù)低迷就判斷出口趨勢性向下的話，請果斷拉黑TA，因為TA對中國經(jīng)濟的實際運轉(zhuǎn)毫無任何認知。

我身邊主流的宏觀分析師，都提到兩點：第一，1月有二次搶出口情況；第二，正月十五比去年更晚，有春節(jié)效應。

當然有人會反駁，2018年的春節(jié)也是2月，你唬誰呢。

實際上，出口的春節(jié)干擾因素更為復雜，因為工人的休假周期最長可以從臘月二十三持續(xù)到正月十五，而企業(yè)復工后的新產(chǎn)出，則要從正月十五甚至二十才開始報關(guān)出口?！簿褪钦f，春節(jié)實際上干擾出口企業(yè)的生產(chǎn)銷售周期，可達20天以上。

這也是為什么海關(guān)總署最后剔除了剔除春節(jié)因素，依然得出2月進出口、出口和進口分別增長10.2%、7.8%和12.9%結(jié)論的原因。后面總署署長在接受采訪時更是直言：

3月上旬（截至9日凌晨），進出口同比增長24.7%；出口回升勢頭更加強勁，同比增速達到39.9%。從今年春節(jié)后外貿(mào)走勢來看，對下一階段進出口增長充滿信心。

所以，“2月份出口數(shù)據(jù)難看說明出口趨勢性向下，經(jīng)濟走弱”這種偽邏輯還是小心一點比較好，萬一3月份出口數(shù)據(jù)單月同比回升15%，豈不是尷尬的不行了？

（四）

關(guān)于外資，筆者也是比較早提示大家，外資是有嚴格的交易紀律和止盈策略的。不過這里的問題核心在于，外資買入的邏輯到底是什么？

新時代策略團隊的一份最新報告說出了我的心聲：外資在做全球市場配置時，更加關(guān)注權(quán)益資產(chǎn)的總體持倉，而對各個市場的擇時關(guān)注相對較少。

說人話：只要設(shè)定了買入目標，人家很少做擇時，畢竟A股的持倉比例還是太低了。

這篇《外資何時會賣出？》里提到，2013年至今，趨勢上外資一直在增加A股配置比例，期間只有2015年4月-11月和2018年年初及4季度出現(xiàn)過持股占比下降。這兩次下降均伴隨著美股的大幅調(diào)整，時間拉長來看，外資持有A股市值占流通A股市值的比例走勢與美股標普500指數(shù)走勢高度吻合，這體現(xiàn)了外資的全球配置邏輯，在美股調(diào)整時，收縮風險資產(chǎn)配置時也會收縮A股的配置。

不僅僅是A股如此，進入MSCI時間更長的臺灣地區(qū)股市也是如此。外資持有臺灣股票市值占總市值比例長期來看與美股走勢基本吻合，月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)達0.97，甚至高于臺股指數(shù)0.80的相關(guān)系數(shù)?！?strong>一旦決定加倉，長周期看外資真的沒心思在你那么點市值里面做波段，別那么小肚雞腸。

所以外資的問題就回到了兩點上：第一，美股本身如何？第二，A股對外資的吸引力如何？

美股筆者并不是專家，但是2018年美股回調(diào)的主要原因在于美聯(lián)儲的縮表和加息預期。這一點上講，美股的壓力邊際上是明顯釋緩的。——美聯(lián)儲局主席鮑威爾3月8日表示，當前經(jīng)濟前景不需要美聯(lián)儲立即進行政策調(diào)整，美聯(lián)儲將于近期公布結(jié)束縮減資產(chǎn)負債表計劃細節(jié)，并采取“耐心”和“等等看”的方式來考量政策立場調(diào)整。

更重要的是，A股對于外資的吸引力如何？研究顯示，外資對財務指標 ROE 的變化比較敏感，只有當個股 ROE 出現(xiàn)大幅快速下降且下降超出歷史波動區(qū)間時，外資才會傾向于減持。

以茅臺為例，2013年雖然茅臺的ROE明顯下行，但是只要不打破原有的震蕩區(qū)間，外資并不會減倉，甚至會加倉；只有出現(xiàn)類似水井坊2014-15年的ROE大幅下行，外資才會減倉，而且是明顯滯后的。

從這點上講，A股的ROE水平，是否還有繼續(xù)大幅回落的空間，尤其是加杠桿環(huán)境變得更為友好的當下，這一點筆者是比較樂觀的。

講完了EPS（ROE）角度，再換到PE估值角度，我們可以發(fā)現(xiàn)，A股的大類行業(yè)指數(shù)，除了可選消費和穩(wěn)定類行業(yè)指數(shù)的PE-BAND在25%和16%的分位，其他（金融地產(chǎn)、一般消費、周期、TMT）都在10%的歷史分位以下。大類指數(shù)同樣如此，比如中證500同樣剛剛摸到10%的歷史分位。

——相比于歷史新高附近的美股，A股確實具備了一定的吸引力，而且持續(xù)具備這種吸引力。

從這些角度來看，“外資未來對A股的邊際流入一定會降低”，其實也還是一個偽邏輯。更應該擔心的是，我們作為本土投資者，會不會重蹈臺灣股市臺積電的覆轍。

隨著臺灣股市納入MSCI指數(shù)比例提升，臺積電的外資持股比例升至80%，同時臺積電股價開始加速上漲，上漲了大約5倍。關(guān)鍵是，臺灣本地散戶和法人最終把股權(quán)都讓渡給了國外法人和金融機構(gòu)轉(zhuǎn)移，最終喪失了臺積電的估值定價權(quán)。

（五）

這樣類似的悲觀偽邏輯比比皆是，確實時間和內(nèi)容有限無法一一詳細辯駁。

比如市場認為目前尚未見到盈利的切實回暖，因此市場的上漲缺乏基礎(chǔ)。但是大家仿佛集體失憶了，去年10月前后，所有人都在熱火朝天的討論“政策底-市場底-經(jīng)濟底”的整套邏輯。包括國信政策寫的那篇《回顧A股歷史上的那幾次“至暗時刻”》大家都應該點過贊。

里面的結(jié)論是：”“政策底”、“市場底”、“基本面底”三者之間確有明顯的時滯關(guān)系，一般情況下，“政策底”先于“市場底”出現(xiàn)，而“市場底”先于“基本面底”出現(xiàn)，領(lǐng)先的時間有時候會很長達到半年到三個季度?！?/p>

現(xiàn)在正好離”政策底“過去小半年了，你們反而吵著要先看到基本面底而不認可”市場底“了？渣男啊！

再比如同樣認為產(chǎn)業(yè)資本和外資，都是長周期投資、具備信息/投研優(yōu)勢、理性客觀的有效投資者，但是在過去半年，產(chǎn)業(yè)資本一直在減持而外資一直在增持，完全相反的路數(shù)，然后大家怎么能得出，他們都是理性而且看得準，從而行為方向都值得借鑒的結(jié)論的？

——那么補上邏輯悖論缺口的，很可能是在傳統(tǒng)邏輯框架外的一塊碎片，比如筆者之前提到的，產(chǎn)業(yè)資本在進行減持并不是因為不看好公司和行業(yè)，而是因為它們必須要降低手上的高杠桿水平而被動減持（分享圖片）。不管最終是否正確，但是起碼它從邏輯上講更可能成立。

如果這個邏輯成立，那么目前外資的行為方向遠比產(chǎn)業(yè)資本更值得借鑒。

誠然，在過去的一段時間里，由于本輪行情本質(zhì)上由分母（流動性）驅(qū)動（詳見《牛市在途：驅(qū)動股市反彈的因素還在生效么？》，而非分子（盈利）主導，那么行情很容易會伴隨著妖股化/趨勢化/博弈化。

包括我們的經(jīng)濟，也在走艱難的”寬貨幣“向”寬信用“的過程，許多數(shù)據(jù)都是非常曖昧而且模糊的，存在著正反兩面解釋的可能。

這杯水，你可以解釋它是半空，也是可以半滿的。

舉個例子，2月份我們的官方制造業(yè)PMI為49.5，比上月下降0.3個百分點，連續(xù)三個月低于榮枯線?！前肟盏?。

但是我們同時看到，2月份財新制造業(yè)PMI為49.9，較上月大幅回升1.6個百分點，創(chuàng)三個月新高。很多人不理解為什么2月數(shù)據(jù)為什么會如此反復，筆者個人理解，由于財新PMI（以前的匯豐PMI）的樣本里包含了更多的中小企業(yè)，所以這個數(shù)據(jù)側(cè)面反應了供給側(cè)改革導致的上游擠壓中下游利潤的情況得到了一定好轉(zhuǎn)，而中下游以中小民營企業(yè)為主。——水變成了半滿。

上中下游的最新PPI數(shù)據(jù)已經(jīng)開始收斂，側(cè)面驗證了這一邏輯的可靠性。

類似的，2月份金融數(shù)據(jù)里，雖然M2增速回落至8%的歷史新低，但是M2-M1的剪刀差得到了明顯收窄。這里同樣完全可以用半空或者半滿來做兩面理解。

其實無論是爆款上漲的背后含義、新產(chǎn)品發(fā)行低迷的暗示、2月出口數(shù)據(jù)的多空、外資是否持續(xù)流入的分歧、市場底是否應早于基本面底、產(chǎn)業(yè)資本的減持原因、還是2月份的PMI和金融數(shù)據(jù)，在目前的經(jīng)濟觸底階段，疊加了A股的超預期大漲，確實從多頭和空頭層面，都能做出仿佛合乎邏輯的解釋?！?strong>當然，筆者是偏樂觀的。

但是到底是誰對是誰錯，一個是看大家對市場和經(jīng)濟的認識是否深刻，邏輯是否真正符合基本規(guī)律而非閉門造車；另一個就是考驗大家的投資理念以及投資價值觀了。

不過巴菲特曾經(jīng)說過：“自從托馬斯·杰斐遜（Thomas Jefferson）寫下《獨立宣言》241年來，看空美國一直都是失敗者的游戲。我為你們作出的預測是，未來這也還將繼續(xù)是個輸家的游戲?！?/p>

無關(guān)立場，希望大家都能把握住屬于自己的2019年。