中金海外：歐央行重啟TLTRO對資產(chǎn)價格意味著什么？

本文來源微信公眾號“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。原標題為《歐央行重啟TLTRO對資產(chǎn)價格可能意味著什么?》。

在昨晚的議息會議上，歐央行除了維持三大基準利率水平不變外，最大的變化是宣布將于今年9月開始為期近兩年的定向長期再融資操作（TLTRO），同時修改對于加息的前瞻指引，預計至少在2019年底前將保持利率不變，相比此前的2019夏天進一步延后。受此影響，歐元兌美元大幅走弱并推動美元指數(shù)顯著走強。歐洲股市一度上漲，但隨后因歐央行大幅下調(diào)對于未來增長預期（2019年增長從1.7%下調(diào)至1.1%）而再度轉(zhuǎn)跌。美股市場開盤也受此拖累而下跌。

由于歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向從時點上看略微超出預期，且主要資產(chǎn)價格波動較大，就此，針對歐央行重啟TLTRO可能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響，我們點評如下。

?首先，什么是TLTRO？TLTRO（Targeted Longer-TermRefinancing Operations）即定向長期再融資操作，是指歐央行向金融機構(gòu)提供長期的低息資金，以鼓勵金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟（非金融企業(yè)和居民部門）提供貸款（但不包括房貸）。本輪是第三輪TLTRO操作，將于2019年9月開啟、2021年3月結(jié)束，貸款期限兩年。此前，歐央已經(jīng)進行過兩輪TLTRO操作，第一輪于2014年6月5日宣布（2014年9月開始，貸款期限四年），第二輪于2016年3月10日宣布（2016年6月開始，貸款期限四年）。

?其次，此次推出TLTRO是否在預期之內(nèi)？推出在預期之內(nèi)，但宣布時點略超預期。由于2016年6月開始的TLTRO II第一批借款將在2020年6月到期，因此市場普遍預期為了防止出現(xiàn)大量到期后的“懸崖”效果，歐央行將會不晚于今年6月開啟新一輪TLTRO，也即在最早一批TLTROII到期前一年（這主要是因為根據(jù)監(jiān)管和會計要求，如果貸款期限剩余小于一年，銀行將有動力將錢還回歐央行，進而導致歐央行資產(chǎn)負債表被動收縮）。因此，歐央行推出TLTRO III是在市場預期之內(nèi)的。不過，在此次議息會議上就宣布TLTRO III操作從宣布時點上來看，是略超市場預期的，這在一定程度上也解釋了部分資產(chǎn)價格如匯率的劇烈反應。

?再次，此次推出TLTRO的背景和原因是什么？除了上文中提到的防止此前TLTRO II大量到期突然形成的斷崖外，歐央行此次再度推出TLTRO的宏觀背景是歐洲經(jīng)濟持續(xù)走弱、以及英國退歐的不確定性和潛在風險。歐元區(qū)經(jīng)濟2018年以來持續(xù)走弱，2月份制造業(yè)PMI已經(jīng)跌入收縮區(qū)間，同時全球資金也在持續(xù)流出歐洲股票和債券市場。目前來看，增長壓力可能依然存在，這也是歐央行進一步大幅下調(diào)未來增長預期的原因之一。

與此同時，3月29日即為截止日期的英國退歐目前來看延后截止日期的可能性在增加，但3月12~14日英國議會的一系列投票隱然存在較大的不確定性。極端情形下，如果出現(xiàn)無協(xié)議的硬退歐，那么對于英國經(jīng)濟以及短期英國和歐洲的資產(chǎn)價格都不排除會產(chǎn)生較大的沖擊。

?那么，TLTRO的推出對資產(chǎn)價格可能帶來什么影響？從上文提到的前兩輪TLTRO宣布后一段時間的主要資產(chǎn)價格表現(xiàn)來看，主要有以下幾個特點：1）匯率反應最為敏感，前兩段TLTRO宣布后的一段時間內(nèi)，歐元兌美元都出現(xiàn)不同程度的走弱。當然貶值幅度還取決于當時美國的具體環(huán)境，如2014年時美聯(lián)儲正值QE減量、而2015年底美聯(lián)儲首次加息后加息預期在2016年一度大幅回落僅到2016年底才再度加息。2）類似的，歐洲債券利率也出現(xiàn)不同程度的回落、并伴隨信用利差的收窄。3）股市的反應相對滯后。前兩輪TLTRO宣布后的中期內(nèi)（如6個月），歐洲股市Stoxx50指數(shù)往往反應平淡，甚至小幅回調(diào)。不過，隨著資金的發(fā)放以及流動性通過金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，歐洲股市從更長的12個月的維度來看都有相對不錯的正收益。

整體看，歐央行在QE停止僅3個月后就再度推出新一輪TLTRO并延后加息前瞻指引，對于穩(wěn)定投資者對增長放緩的擔憂、為實體經(jīng)濟提供流動性支撐，并降低市場股權(quán)風險溢價都會有一定的幫助。往前看，我們需要進一步觀察TLTRO的具體細節(jié)特別是實體經(jīng)濟在流動性支撐下的邊際變化。如果出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象的話，可能會對包括歐洲股市在內(nèi)的主要風險資金帶來提振。不過與此同時，也需要注意的是，由于歐元走弱推升美元指數(shù)大幅走高，也需要關注美元走強對部分風險敞口較大的新興市場的潛在擾動。實際上，2月份在美元指數(shù)并沒有大幅走強的背景下，我們已經(jīng)注意一些新興市場匯率出現(xiàn)了較為明顯的貶值、且新興市場已經(jīng)連續(xù)兩周資金凈流出，因此值得密切關注。

（編輯：劉瑞）