光大海外：5G新基站需求釋放，予中國鐵塔(00788)“買入”評級及升目標價至2.5港元

本文來自微信公眾號“EBoversea”，作者付天姿、吳柳燕、秦波。原標題為“中國鐵塔(00788)期待19年表現(xiàn)超指引，股權(quán)激勵致利潤率波動但無礙整體成長性”。

【文章摘要】

◆2018年業(yè)績表現(xiàn)基本符合預期，剪刀差盈利模式獲驗證

2018年公司總營收同比增長4.6%，略低于彭博一致預期增速5.9%，主要由于非核心業(yè)務電力包桿會計處理方式變化。EBITDA利潤率為58.2%，同比下降0.6個百分點，主要受定價調(diào)整影響。得益于折舊攤銷比例下降，凈利率同比提升0.9個百分點至3.7%，凈利潤同比增長36.4%，高于彭博一致預期增速27%，與我們的預期增速35%基本吻合。

◆2019年新建基站需求優(yōu)于2018年，塔類業(yè)務表現(xiàn)或超公司指引

2018年公司塔類業(yè)務新增租戶數(shù)約19萬，宏站/微站新增租戶數(shù)分別為13/6萬，對應租戶數(shù)增速分別為5%/382%。后4G時代運營商基站建設需求向微站傾斜，對應公司宏站業(yè)務發(fā)展平穩(wěn)，微站業(yè)務快速放量，與我們此前判斷相吻合。鑒于流量爆發(fā)帶來4G網(wǎng)絡擴容壓力，疊加中移動的低頻重耕需求以及潛在5G基站建設需求釋放，我們預計2019年運營商新建基站需求高于2018年，塔類業(yè)務表現(xiàn)有望超過公司指引。

◆跨行業(yè)業(yè)務超預期放量，驅(qū)動未來整體EBITDA利潤率改善

2018年室分及跨行業(yè)業(yè)務營收分別同比上升42%/613%，占比擴大至2.5%/1.7%。室分業(yè)務快速成長基本符合預期，跨行業(yè)業(yè)務大幅放量超出此前預期。IoT時代跨行業(yè)業(yè)務潛在需求廣袤，具備低成本高速擴張屬性，EBITDA利潤率顯著高于塔類及室分業(yè)務，未來跨行業(yè)業(yè)務占比擴大有望驅(qū)動公司整體EBITDA利潤率改善。

◆擬實行股權(quán)激勵計劃，未來EBITDA利潤率受此影響將出現(xiàn)隔年波動

公司于3月4日公告建議采納限制性股票激勵計劃，授予總額不超過總股本的10%，有效期10年，每兩年授予一次。倘若股票激勵計劃如期實施，公司2019/2021年將面臨大額股權(quán)激勵費用，導致當年EBITDA利潤率出現(xiàn)階段性回落;而在非授予年份2020/2022年EBITDA利潤率將迅速回彈。

◆估值與評級

塔類業(yè)務表現(xiàn)或超公司指引、室分及跨行業(yè)業(yè)務快速成長，結(jié)合大額股權(quán)激勵費用影響，下調(diào)19年EBITDA 5%至441億元，上調(diào)20年EBITDA 1.5%至529億，預計21年EBITDA為617億元，對應18-21E CAGR約14%。鑒于公司業(yè)績成長性顯著優(yōu)于同業(yè)的個位數(shù)水平，未來運營商需求釋放或帶來超預期表現(xiàn)，基于DCF估值法，上調(diào)目標價至2.5港幣，分別對應19/20年10.5/9.0x EV/EBITDA，上調(diào)至“買入”評級。

◆風險提示：5G商用推遲;定價協(xié)議調(diào)整;室分及跨行業(yè)拓展放緩。

（編輯：林雅蕓）