國金證券：以納斯達(dá)克為鑒，前瞻科創(chuàng)板之醫(yī)藥布局

本文來自微信公眾號“國金證券研究所”，作者：國金研值控。

本報(bào)告的主要看點(diǎn)：

1.依據(jù)證監(jiān)會與上交所發(fā)布的科創(chuàng)板相關(guān)各法律法規(guī)公開征求意見稿 ，梳理了科創(chuàng)板將影響的中國醫(yī)藥已上市公司、未上市潛在標(biāo)的以及海外醫(yī)藥創(chuàng)新龍頭標(biāo)的池。

2.從3個維度：全球醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新驅(qū)動、資本市場的助力作用（尤其在創(chuàng)新藥企的初始階段）、以及近5年全球Top100重磅藥變遷，分析了科創(chuàng)板推出將對中國醫(yī)藥創(chuàng)新成果更快速兌現(xiàn)以及行業(yè)競爭格局影響。

3. 通過對科創(chuàng)板、納斯達(dá)克、港股創(chuàng)新板3大市場的上市發(fā)行規(guī)則對比，構(gòu)建了國金獨(dú)創(chuàng)的5項(xiàng)定性創(chuàng)新篩選法+生物藥創(chuàng)新3項(xiàng)定量估值+1項(xiàng)最關(guān)鍵要素之敏感性測試法。( 3估值參數(shù)為：風(fēng)險調(diào)整的凈現(xiàn)值rNPV、DCF結(jié)合ROV概率調(diào)整以及同類研發(fā)階段的可比估值）

基本結(jié)論

報(bào)告背景：全球增長趨緩，唯有創(chuàng)新驅(qū)動社會生產(chǎn)力，資本市場助力創(chuàng)新。（1）創(chuàng)新，尤其是“顛覆性”（Disruptive）創(chuàng)新才是推動生產(chǎn)力突破性發(fā)展的動力。中國正處于資本市場開始成熟發(fā)展、生產(chǎn)力可以藉此得到助力而更快速發(fā)展的時期，正孕育著顛覆性創(chuàng)新企業(yè)脫穎而出的契機(jī)；

（2）始于1971年的納斯達(dá)克，科技創(chuàng)新的最好助力。該板塊現(xiàn)有上市公司2643家，醫(yī)藥相關(guān)737家，是主力板塊。醫(yī)療領(lǐng)域顛覆性創(chuàng)新的直覺外科手術(shù)公司（ISRG.O），20年市值翻1429倍，安進(jìn)、吉列得等諸多生物醫(yī)藥龍頭亦誕生于此，諸多依賴納市融資而騰飛的初創(chuàng)企業(yè)；

（3）科創(chuàng)板推出，中國資本市場的一個重大里程碑時刻即將來臨。繼2018年港交所納入未盈生物科技企業(yè)上市融資以來，A股科創(chuàng)板推出在即；這不但會對科技創(chuàng)新公司（尤其國際領(lǐng)先科技而尚未盈利類企業(yè)），還會對相關(guān)的A股、港股已上市公司產(chǎn)生影響；預(yù)計(jì)這將掀開中國資本市場以及創(chuàng)新生產(chǎn)力的全新時代，醫(yī)藥行業(yè)的競爭格局也將發(fā)生重大改變。

估值體系：從可比市場來看，創(chuàng)新將產(chǎn)生重磅產(chǎn)品，也將顛覆傳統(tǒng)估值體系。我們針對海外常用的DCF、rNPV 、峰值推算、ROV等對于創(chuàng)新企業(yè)的絕對估值法進(jìn)行了探討，同時也構(gòu)建了PE，PS，EV/EBITDA等可比估值體系。在此基礎(chǔ)上形成了國金醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)未來對創(chuàng)新型企業(yè)的估值定價體系，希望能夠給未盈利企業(yè)更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)氖兄倒浪恪?/strong>（如有興趣歡迎討論）

潛在標(biāo)的：我們逐一梳理了滬深交易所及港交所分別已受理審核的2713家A股輔導(dǎo)備案登記受理公司與360家港股上市申請企業(yè)，篩選出其中的醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)公司，以及數(shù)十家醫(yī)藥創(chuàng)新前沿未上市標(biāo)的，我們認(rèn)為可能是潛在標(biāo)的來源；（如有興趣歡迎討論）

投資策略：新是未來最大的投資邏輯。我們認(rèn)為，不論行業(yè)面的藥審改革、一致性評價、帶量采購、DRGs試點(diǎn)，還是在資本市場推出全新科創(chuàng)板塊，都是為了中國醫(yī)藥醫(yī)療的規(guī)范、品質(zhì)升級與創(chuàng)新提效。推薦選擇：

（1）直接相關(guān)標(biāo)的：醫(yī)藥生產(chǎn)與服務(wù)外包（CXO）企業(yè)；國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企；密切關(guān)注基因細(xì)胞療法等前沿領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)展。

（2）對上市參股公司的影響，要點(diǎn)不在是否首批，而在登陸科創(chuàng)板的公司估值差對于參股或控股的上市公司的邊際與長遠(yuǎn)影響。

風(fēng)險提示：

創(chuàng)新企業(yè)可能面臨研發(fā)失敗、專利及醫(yī)療法律糾紛等巨大業(yè)績波動的風(fēng)險；估值體系的重構(gòu)風(fēng)險、市場波動風(fēng)險、政策風(fēng)險。

正文如下

從納斯達(dá)克、港股新興到A股科創(chuàng)板，資本助力創(chuàng)新時代來臨

索洛增長模型、中國生產(chǎn)力階段與科創(chuàng)板的誕生

創(chuàng)新，尤其是“顛覆性”（Disruptive）創(chuàng)新，是推動生產(chǎn)力突破性發(fā)展的動力。正如彼得林奇所說的“資本造就美國人的創(chuàng)造力”，而中國正處于資本市場開成熟發(fā)展、生產(chǎn)力可以藉此得到助力而更快速發(fā)展的時期，正孕育著顛覆性新企業(yè)脫穎而出的契機(jī)。

技術(shù)進(jìn)步，是提高國力的關(guān)鍵驅(qū)動。這一點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上，有索洛增長模型，曼昆的內(nèi)生增長理論等，很好的解釋了過去幾百年科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新加速的步伐正在使整個社會收入遞增。

那么中國的生產(chǎn)力水平、技術(shù)水平、中國醫(yī)藥的生產(chǎn)力水平與創(chuàng)新投入水平又在什么位置呢？我們認(rèn)為，處于奇點(diǎn)突破前夕，正待更高效資本市場助力騰飛。

目前，中國的GDP總體水平相當(dāng)于美國互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫爆發(fā)的上世紀(jì)末，那時以超摩爾定律發(fā)展的半導(dǎo)體技術(shù)、電子與通訊科技都推動了資本市場的狂熱，.com泡沫中也出現(xiàn)了Google這樣的卓越創(chuàng)新公司，其2005年收購的Android開放源手機(jī)操作系統(tǒng)的成功就是顛覆性創(chuàng)新成功的例證；而中國的人均GDP水平正處于美國納斯達(dá)克股票交易市場誕生的那個時期。

撬動產(chǎn)業(yè)迭代升級的“顛覆性創(chuàng)新”與不可或缺的資本市場助力

龍頭企業(yè)在現(xiàn)有傳統(tǒng)領(lǐng)域的研發(fā)固然重要，但是能夠給投資人與社會帶來突破與爆發(fā)業(yè)績增長的，都是那些開始處于邊緣的并沒有現(xiàn)場市場的顛覆性新技術(shù)；而這些創(chuàng)新種子的萌發(fā)、成長至產(chǎn)業(yè)，首先需要資本市場的助力撬動，以及通過掛牌上市后的信息透明度加速企業(yè)與業(yè)界協(xié)同、合作或被更大成熟企業(yè)所并購而加快行業(yè)的發(fā)展。

比如，KITE制藥的Yescarta，在2018年從無至有地創(chuàng)造了2.64億美元銷售額, 這樣前沿的免疫療法可以從10多人的初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)、投入巨資研發(fā)與臨床試驗(yàn)，直至最終救治那些多種療法無效的晚期腫瘤病人，健全與嚴(yán)格執(zhí)行的專利保護(hù)體系與高效的資本市場分不開；從2012年，羅森伯格實(shí)驗(yàn)室第一次成功救治白血病女孩艾米麗，到2017年產(chǎn)品獲批上市，再上個世紀(jì)是無法想象的；但是科技、監(jiān)管、資本市場的同步前進(jìn)，造就了從實(shí)驗(yàn)室到病人的超速科研成果的臨床轉(zhuǎn)化。我們認(rèn)為，中國即將運(yùn)行的A股科創(chuàng)板資本市場，也將同樣快速推動中國前沿創(chuàng)新科技的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，將給醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，帶來以前所未有的加速度。

納斯達(dá)克、港股新興與科創(chuàng)板，對創(chuàng)新扶持政策比較匯總

1971 年2 月8 日，納斯達(dá)克開始交易，這是美國科技創(chuàng)新的最好助力；

納斯達(dá)克分三大市場，精選、全球以及資本市場；納斯達(dá)克精選市場，主要引入已經(jīng)有一定規(guī)模的、相對大型的企業(yè)，所以我們只列出其對利潤、現(xiàn)金流、收入以及資產(chǎn)不同側(cè)重的4 套標(biāo)準(zhǔn)的要求，而不贅述流動性等要求。

納斯達(dá)克全球市場與資本市場，相對“門檻較低”；這為科技型初創(chuàng)企業(yè)融資敞開大門，也使得資本更高效推動了產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新。比如，今天給世界帶來最好腫瘤免疫CART細(xì)胞療法（第一年已銷售2.64億美元）的KITE公司，在納斯達(dá)克全球上市時僅19人，當(dāng)天融資1.27億股，為其后續(xù)快速推進(jìn)CART療法的上市奠定了資本動力；而諳熟研發(fā)與資本之道的KITE創(chuàng)始人Arie又與David Chang 共創(chuàng)新的異體CART療法公司Allogene, 于2018年11月10日在納斯達(dá)克精選市場成功上市，可以預(yù)見，這將加快異體（off the-shelf）CART細(xì)胞藥物的研發(fā)進(jìn)程，并使得更多腫瘤病人獲益。

2018年4月30日，港交所的針對未盈利的生物科技企業(yè)、同股不同權(quán)和已經(jīng)在歐美上市的創(chuàng)新型企業(yè)在港二次上市相關(guān)規(guī)則的《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司于香港上市的新制度》開始生效；香港市場對優(yōu)秀科技創(chuàng)新、尤其是生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)的新時代，由此掀開。

對于生物科技企業(yè)上市，有5點(diǎn)必須滿足；至少有一個核心產(chǎn)品已經(jīng)通過核心概念階段（POC），最少二個月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)，最少兩年一直從事現(xiàn)有業(yè)務(wù)并且管理層大致相同，上市前最少6個月前得到最少一名資深投資者提供相對數(shù)額的投資；

對于同股不同權(quán)企業(yè)的上市要求：創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司并有高增長業(yè)務(wù)；上市前已得到最少一名資深投資者提供相對數(shù)額的投資；上市時，市值不少于400億港元；或，上市時，市值不少于100億港元及在最近一個財(cái)務(wù)年度有最少10億港元收益；同時，對于不同股票權(quán)架構(gòu)制定須有保障措施；

而對于赴港二次上市的公司，要求必須是：創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司，已在紐交所、納斯達(dá)克或倫敦交易所等“高級上市”分類的合格交易所上市；在至少最近2年內(nèi)保持上市交易所的合規(guī)記錄良好；上市時市值最少100億港元，并且對于采用同股不同權(quán)構(gòu)架或業(yè)務(wù)以大 為重心的公司，如果市值少于400億港元，則在最近一個財(cái)務(wù)年度必須有最少10億港元的收益。

2019年1月30日，上海證券交易所發(fā)布了關(guān)于科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則、上市規(guī)則、創(chuàng)新咨詢委員會工作規(guī)則、發(fā)行與承銷實(shí)施辦法、上市委員會管理辦法、科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定等6大征求意見稿及其起草說明共12項(xiàng)文件（意見反饋截止時間為2019年2月20日）；證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》及起草說明，并明確，本辦法自公布之日起施行；

辦法第三條明確，申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)符合科創(chuàng)板定位，面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，符合國家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出，主要依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營，具有穩(wěn)定的商業(yè)模式，市場認(rèn)可度高，社會形象良好，具有較強(qiáng)成長性。（下文中，我們將結(jié)合此清晰標(biāo)準(zhǔn)與以下列表中各數(shù)據(jù)條件，梳理符合條件的生物醫(yī)藥相關(guān)的科創(chuàng)板潛在標(biāo)的。）

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法（征求意見稿）》中，還有幾點(diǎn)值得關(guān)注的新看點(diǎn)：（1）第五條（投資價值報(bào)告）主承銷商主承銷商在路演推介時，應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者出具其證券分析師撰寫的投資價值研究報(bào)告；（2）第十七條（保薦機(jī)構(gòu)參與配售）發(fā)行發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，可以參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期，具體事宜由本所另行規(guī)定。

2月15日到17日，上交所黨委書記、理事長黃紅元及所領(lǐng)導(dǎo)班子成員先后分赴上海、北京、深圳、成都四地召開了9場片區(qū)座談會，面對面聽取市場各類主體對設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制配套規(guī)則的意見建議。全國113家證券公司、13家基金管理公司、24家代表性創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、5家保險資管企業(yè)、6家律師事務(wù)所和4家會計(jì)師事務(wù)所的主要負(fù)責(zé)人以及部分個人投資者代表參加了片區(qū)座談。

2019年3月1日，中國A股的科創(chuàng)板規(guī)則正式出臺；證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，自公布之日起實(shí)施；證監(jiān)會發(fā)布其新聞發(fā)言人答記者問，關(guān)于企業(yè)申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市，需要履行的發(fā)行上市審核和注冊程序，明確：交易所收到注冊申請文件后開展審核工作，5個工作日內(nèi)作出是否受理的決定；證監(jiān)會收到交易所報(bào)送的審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料后，履行發(fā)行注冊程序，在20個工作日內(nèi)對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。

上海交易所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》、《上海證券交所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市申請文件受理指引》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票盤后固定價格交易指引》、《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》。

醫(yī)藥生物有望成為科創(chuàng)主力，中國醫(yī)藥創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)格局將變革升級

海外創(chuàng)新板，醫(yī)藥生物行業(yè)是絕對主力

納斯達(dá)克現(xiàn)有上市公司2643家，其中醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)股票737家；例如，該板塊的醫(yī)療領(lǐng)域顛覆性創(chuàng)新的直覺外科手術(shù)公司（ISRG.O），20年市值翻1429倍，而安進(jìn)、吉列得等諸多生物醫(yī)藥龍頭亦誕生于此。

全球最重要的醫(yī)藥巨頭大多數(shù)都在納斯達(dá)克或紐交所等上市，市值Top25的醫(yī)藥醫(yī)療企業(yè)，僅羅氏一家是在瑞士與英國倫敦交易所分別上市的，其他皆在美國的交易所上市。

醫(yī)藥生物行業(yè)屬于前期高研發(fā)投入，如果能夠通過上市融資，通常比未上市企業(yè)以更快速并購獲得創(chuàng)新項(xiàng)目與管線資源；2018年及最近發(fā)生的重大并購，無一不是上市藥企巨頭之作，而此類并購購耗時僅在1-2年內(nèi)即可完成；相對于從零開始、自主研發(fā)新藥直至上市，不只是數(shù)十億美元的投入，更需要經(jīng)歷漫長的十?dāng)?shù)年，前者將更快完成優(yōu)勢布局。

我們預(yù)測，對于醫(yī)藥行業(yè)來說，科創(chuàng)板的開啟，不僅會推動初創(chuàng)的領(lǐng)先技術(shù)企業(yè)的加速發(fā)展、因公司陸續(xù)上市而帶來的研發(fā)信息的更及時可獲知，也可能會吸引需要推進(jìn)中國醫(yī)藥醫(yī)療市場銷售或更多利用中國臨床資源的海外巨頭的進(jìn)入。

港交所在2018年4月30日《新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司于香港上市的新制度》生效、開始納入未盈生物科技企業(yè)上市融資以來，先后已有6只生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)上市。

中國醫(yī)藥企業(yè)成長進(jìn)入加速升級的拐點(diǎn)

中國醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，不論在年銷售收入上、研發(fā)投入上、市值水平還是新藥上市，都有了巨大的突破；如果說過去20年是TMT科技騰飛的年代，那么現(xiàn)在開始的20年，可能是中國醫(yī)藥行業(yè)奇點(diǎn)突破的爆發(fā)時代。我們認(rèn)為，企業(yè)是否第一批上科創(chuàng)板并不重要，新制度將確保優(yōu)秀企業(yè)可以像登陸納斯達(dá)克那樣，合法合規(guī)又高效地進(jìn)入股票交易市場；醫(yī)藥行業(yè)，能夠持續(xù)產(chǎn)生出細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新領(lǐng)先龍頭的大概率，將是行業(yè)值得投資者密切關(guān)注與深入研究的根源。

中國醫(yī)藥政策，疊加資本市場加速醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新提速

我們認(rèn)為，不論是帶量采購、一致性評價、帶量采購、DRGs試點(diǎn)，還是在資本市場推出全新科創(chuàng)板塊，都是為了中國醫(yī)藥醫(yī)療的規(guī)范、品質(zhì)升級與創(chuàng)新提效；選擇醫(yī)藥行業(yè)投資標(biāo)的，看其創(chuàng)新與發(fā)展空間是不變的邏輯；

我們預(yù)判，科創(chuàng)板的開啟，將使中國的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更加國際化；不遠(yuǎn)的未來，我們將從追求生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)、流程、工藝水平與藥品、器械或療法的品質(zhì)與國際接軌，進(jìn)化到創(chuàng)新競爭的與國際接軌；在更國際化的競爭環(huán)境中，成功選擇創(chuàng)新標(biāo)的，需要“空白、剛需、顛覆性創(chuàng)新、杠桿力-適應(yīng)癥市場、以及經(jīng)驗(yàn)值” 五項(xiàng)綜合篩選法（詳細(xì)可以聯(lián)系國金醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)）。

從全球成熟市場之創(chuàng)新與市值關(guān)系，看科創(chuàng)板藥企之估值體系

創(chuàng)新將產(chǎn)生重磅產(chǎn)品，也將顛覆傳統(tǒng)估值體系

案例：腫瘤免疫(K藥)首登全球重磅Top3，默克PE亦穩(wěn)居前三。回顧2018年全球前十大重磅，我們發(fā)現(xiàn)，默克的PD-1單抗（K藥）已經(jīng)超越早于其上市的百時美施貴寶的PD-1單抗（O藥），以比2017年近乎倍的71.71億美元，躍居全球單藥全年銷售Top 3；我們再看默克的PE在前30大巨頭中，2017與2018始終位居第三，也反應(yīng)了海外市場的部分有效性。

——研發(fā)投入與市值、業(yè)績之間的關(guān)系研究

創(chuàng)新可能出產(chǎn)品，出產(chǎn)品也必須投研發(fā)。但是，海外巨頭的PE與其研發(fā)投入與市值、業(yè)績是否完全匹配呢？我們梳理了全球1500家醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)上市公司，發(fā)現(xiàn)海外巨頭與中國市場的研發(fā)與市值出現(xiàn)了不同相關(guān)系數(shù)。

下圖我們可以看到，全球醫(yī)藥巨頭的市值與其研發(fā)投入排序并不完全匹配，成熟市場的一些細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)可以穩(wěn)定享受龍頭溢價；但頂尖龍頭，依然必須在研發(fā)上（絕對研發(fā)開支與領(lǐng)先科技的并購）重磅比拼；

而中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)度過萌芽期，開始步入成長，那么從頭部企業(yè)市值與其研發(fā)開支的排序的完美匹配就是一個有效印證，誰創(chuàng)新投入多誰就先突破。

——創(chuàng)新型企業(yè)的絕對估值方法：四大類方法的適用性

科創(chuàng)板開啟，包括生物醫(yī)藥、創(chuàng)新療法以及多領(lǐng)域科技結(jié)合的數(shù)字醫(yī)療領(lǐng)域在內(nèi)的，諸多創(chuàng)新前沿科技創(chuàng)新公司將出現(xiàn)在資本市場，成為投資標(biāo)的；新公司的出現(xiàn)對估值方法也提出了新的挑戰(zhàn)。

DCF、rNPV 、峰值推算（Peak Sale）、實(shí)物期權(quán)法ROV是常用的4大類絕對估值方法，但并不能都適合每個不同階段與不同規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)；成熟階段產(chǎn)品的科技企業(yè)可以用DCF快速估算，非常早期需要rNPV直觀各期估值，而這些方法也可以結(jié)合起來估算出企業(yè)的估值頂。

以下，我們以生物醫(yī)藥為例，逐一舉例說明各不同絕對估值方法所適用的不同研發(fā)階段；比如實(shí)物期權(quán)法與rNPV計(jì)算研發(fā)中的新藥銷售的估值頂，也將同樣適用于其他前電子科技類產(chǎn)品的估值。

對于未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)，最常用的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF ）估值模型，這個方法的好處在于可以快速獲得針對創(chuàng)新藥在研管線的估值，并加總獲得企業(yè)總估值，尤其適合像恒瑞這樣穩(wěn)健眾多管線的龍頭大藥企；也適合藥物進(jìn)入成熟研發(fā)階段的品種（案例：例如下圖我們新近分析的港股擬上市公司，超抗藥物康泰唑胺的研發(fā)公司-盟科醫(yī)藥，也可以適用此估值方法）；

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法采用特定項(xiàng)目/公司將來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，并對其進(jìn)行折扣以得出現(xiàn)值（即今天的價值）；通常使用的貼現(xiàn)值是加權(quán)平均資本成本（WACC），CF =現(xiàn)金流量r =貼現(xiàn)率; DCF計(jì)算用于估計(jì)潛在投資的價值。對于成熟公司的比如抗腫瘤藥物，也可以引入疾病流行病學(xué)統(tǒng)計(jì)的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出每年最終可及的患者數(shù)，再結(jié)合醫(yī)保支付狀況的改變來調(diào)整定價及FCFF；但是，對于早期項(xiàng)目的估算不夠直觀。

案例：創(chuàng)新藥企業(yè)，詳見國金醫(yī)藥DCF估值模型。

對于尚處于較早期的前沿創(chuàng)新藥企或上市公司對此類并購項(xiàng)目的估值，很難只用統(tǒng)一的用臨床前、臨床I、II、III 及上市與IV等的概率系數(shù)來推算；因?yàn)閱纹贩N藥物的路徑變化，需要分階段分概率進(jìn)行情景討論，且不同病種的不同臨床階段的成功概率也；因此，更適應(yīng)風(fēng)險調(diào)整的rNPV（下文詳述）；

銷售峰值推算法，市場峰值易推算的品種，而基因細(xì)胞療法等是全新的市場，并不完全適用；

二叉樹實(shí)物期權(quán)ROV的估值方法，將可以更多分情景假設(shè)來累計(jì)估算初創(chuàng)企業(yè)及項(xiàng)目的價值，相對復(fù)雜，但可以估算天花板；

案例：創(chuàng)新藥企業(yè)，詳見國金醫(yī)藥ROV估值模型。例如下表就是對傳統(tǒng)的DCF中的每一種概率的銷售額情景都計(jì)算出rNPV再乘以各種概率累計(jì)，則可得到相對靠譜的rNPV（這是不考慮放棄市場的情景，如果是計(jì)算新藥研發(fā)成功與失敗的概率，會相對復(fù)雜）。

——rNPV 將更客觀體現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)將面臨諸多后續(xù)路徑的可能性

風(fēng)險調(diào)整的凈現(xiàn)值rNPV 模型，不但可以估算處于不同研發(fā)階段的項(xiàng)目與公司價值，相對于上述峰值倒推法與復(fù)雜的實(shí)物期權(quán)發(fā)，也可以有助于初創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)部項(xiàng)目取舍的決策。

下圖我們可以發(fā)現(xiàn)，分適應(yīng)癥、分階段，調(diào)整成功概率而不是匯總的概率才是相對較為客觀；

案例：我們以一個尚未開始臨床的美國免疫藥物為例，來計(jì)算rNPV，詳見國金醫(yī)藥rNPV估值模型。僅展示下圖是我們得到的rNPV曲線。

可比估值體系；直接對標(biāo)市值法與可比并購估值法

直接與上市標(biāo)的的估值對比的，比如PE，PS，EV/EBITDA等；對于沒有上市標(biāo)的、甚至也沒有利潤或營收項(xiàng)可以對比的，我們可以選擇處于同類研發(fā)階段的類似適應(yīng)癥、近似療效藥物研發(fā)公司的被并購價值來做對比；比如，下圖中我們對處于抗超級菌感染的創(chuàng)新藥物研發(fā)處于臨床三期收尾階段（接近完成）的盟科醫(yī)藥進(jìn)行可比估值時，找到了一下標(biāo)的進(jìn)行參考。

加入敏感性測試，以獲取創(chuàng)新企業(yè)風(fēng)險之最關(guān)鍵要素

上市每一種絕對估值方法，都關(guān)鍵影響因子；在結(jié)合DCF、rNPV 以及在適合的預(yù)測中引入ROV所計(jì)算得到的絕對估值后，通過敏感性測試來找出關(guān)鍵因子，不但可以幫助投資人更好跟蹤投資標(biāo)的的價值變化，也可以幫助創(chuàng)新企業(yè)更有效專注瓶頸點(diǎn)、更好發(fā)展。

為此我們構(gòu)建了國金醫(yī)藥系統(tǒng)的創(chuàng)新型估值體系：5項(xiàng)定性創(chuàng)新篩選法+生物藥創(chuàng)新3項(xiàng)定量估值+1項(xiàng)最關(guān)鍵要素之敏感性測試法，詳見我們的模型。以下舉部分案例：

醫(yī)藥創(chuàng)新之奇點(diǎn)臨近，潛在科創(chuàng)板標(biāo)的梳理

或細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新龍頭，或創(chuàng)新領(lǐng)域已具規(guī)模

我們認(rèn)為，潛在科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)研究，首選符合條件穩(wěn)健創(chuàng)新企業(yè)，所以，A股已受理上市輔導(dǎo)的、港股擬上市并已提交材料的、A股新三板大型龍頭企業(yè)可能是潛在來源。

潛在隱形科技先鋒企業(yè)或?qū)⑽磥砀‖F(xiàn)

我們認(rèn)為，科創(chuàng)板也將推動生物醫(yī)藥和器械等前沿科技的更快速發(fā)展，后續(xù)在頂尖醫(yī)學(xué)成像與放療設(shè)備商、腫瘤免疫、基因及細(xì)胞療法等前沿或穩(wěn)步登場。而這個領(lǐng)域中的初創(chuàng)企業(yè)，不少在2017-2018年間獲得了細(xì)胞治療IND的批件，那么在2019-2020年將陸續(xù)會有企業(yè)進(jìn)入二期臨床，也有望逐步滿足條件。

上述梳理過程中，我們參考了以下數(shù)據(jù)，由于數(shù)量較多我們不一一呈現(xiàn)，后續(xù)我們將選取優(yōu)質(zhì)方向重點(diǎn)梳理：

1）上市輔導(dǎo)備案受理狀態(tài)的2030家企業(yè)及醫(yī)療相關(guān)數(shù)據(jù)庫；

2）港股擬上市企業(yè)及醫(yī)藥醫(yī)療相關(guān)數(shù)據(jù)庫；

3）CDE受理CAR-T、TCR-T、干細(xì)胞IND申請32/5/6項(xiàng)數(shù)據(jù)庫

4）新三板醫(yī)藥創(chuàng)新類企業(yè)數(shù)據(jù)庫

投資策略：創(chuàng)新是未來最確定的主線

我們認(rèn)為，不論藥審改革、一致性評價、帶量采購、DRGs試點(diǎn)，還是在資本市場推出全新科創(chuàng)板塊，都是為了中國醫(yī)藥醫(yī)療的規(guī)范、品質(zhì)升級與創(chuàng)新提效；創(chuàng)新是未來最大的投資邏輯，推薦選擇：

（1）直接相關(guān)標(biāo)的：領(lǐng)先醫(yī)藥生產(chǎn)與服務(wù)外包（CRO\CDMO\CMO）企業(yè)；國內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企；密切關(guān)注基因細(xì)胞療法等前沿領(lǐng)域企業(yè)進(jìn)展。

（2）對上市參股公司的影響，要點(diǎn)不在是否首批，而在登陸科創(chuàng)板的公司估值差對于參股或控股的上市公司的邊際與長遠(yuǎn)影響。

風(fēng)險提示：

任何創(chuàng)新，尤其是早期項(xiàng)目的前沿生物技術(shù)公司，更可能面臨變更戰(zhàn)略、專利及醫(yī)療法律糾紛等各種事件；這些事件，可能因投資者對于專業(yè)領(lǐng)域的不了解而對上市后公司的市值造成波動；

市場無法客觀解讀創(chuàng)新企業(yè)臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)結(jié)果而導(dǎo)致市場劇烈波動的風(fēng)險；

政策進(jìn)程風(fēng)險；

市場估值的波動風(fēng)險，新估值體系的應(yīng)用適用性風(fēng)險；

本文更多從理論角度探討市場發(fā)展，所舉案例并不代表實(shí)際投資建議；

醫(yī)藥政策風(fēng)險，產(chǎn)品風(fēng)險；