光大證券：股市參與度下降，美股財(cái)富效應(yīng)減弱

這或表明，前期美股下跌對(duì)家庭消費(fèi)的影響沒那么大。而從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，往往是消費(fèi)疲弱領(lǐng)先于股市的下跌，并非相反。比如，2006年美國(guó)家庭消費(fèi)出現(xiàn)明顯放緩跡象，之后房地產(chǎn)泡沫破滅，消費(fèi)增速大幅下滑，美股也在2007年開始進(jìn)入下行通道。再比如，1999年美國(guó)家庭消費(fèi)增速開始放緩，隨后美股也在2000年見頂（圖4-5）。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)最主要的驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)擴(kuò)張帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)和資本開支。一旦消費(fèi)出現(xiàn)疲弱，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂就必然會(huì)增加。

股市參與度下降是財(cái)富效應(yīng)減弱的原因之一。由于家庭資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，2008-2017年美國(guó)個(gè)人股市參與度從65%下降至53%，其中低收入者下降最多，而高收入者反而略有上升（圖6-7）。2001-2008年，年收入在3萬-7.5萬美元之間的居民股市參與率約為67%，而2009-2017年則降至54%。相比之下，年收入高于10萬美元的居民股市參與率在危機(jī)前后基本不變，接近90%。另有數(shù)據(jù)顯示，次貸危機(jī)后美國(guó)家庭財(cái)富不平等較為嚴(yán)重，到2014年，前1%的富人財(cái)富占全社會(huì)的比例已接近40%（圖8）。

股票財(cái)富效應(yīng)雖減弱，但美國(guó)家庭消費(fèi)的主要來源——工資收入——仍然較為穩(wěn)固。我們用非農(nóng)就業(yè)、工資、PCE通脹構(gòu)建的實(shí)際收入指標(biāo)顯示，盡管全球經(jīng)濟(jì)放緩，資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，但勞動(dòng)者實(shí)際收入仍在抬升（圖9）。這得益于穩(wěn)健的就業(yè)，連續(xù)四個(gè)月高于3%的名義工資增速，以及油價(jià)下跌帶來的通脹放緩（圖10-11）。

從勞動(dòng)者結(jié)構(gòu)上看，近兩年低學(xué)歷者就業(yè)表現(xiàn)搶眼，實(shí)際工資增長(zhǎng)較快。2018年高中及以下學(xué)歷者的失業(yè)率已下降至8%，不僅低于特朗普上臺(tái)前的2016年，也顯著低于以往后周期階段該人群的失業(yè)率水平（圖12）。從收入來看，低學(xué)歷勞動(dòng)者的實(shí)際工資增長(zhǎng)較快，2010年以來的累計(jì)漲幅已超過有本科和?？茖W(xué)歷的從業(yè)者（圖13）。

中低收入階層消費(fèi)傾向更高，有利于消費(fèi)擴(kuò)張。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)收入最低的20%家庭邊際消費(fèi)傾向高于2，而收入最高的20%家庭邊際消費(fèi)傾向低于1（圖14）[4]。分消費(fèi)項(xiàng)目來看，低收入者在房屋租金、食品衣著方面的開支占比更大，而高收入者在金融服務(wù)、娛樂方面花錢更多。

2019，美國(guó)家庭消費(fèi)仍有支撐。過去20年，消費(fèi)占美國(guó)GDP比例維持在70%左右。如果消費(fèi)保持穩(wěn)定，其整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)就不會(huì)差。展望未來，美國(guó)股市企穩(wěn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩、勞動(dòng)者實(shí)際收入增加，都將有助于推動(dòng)消費(fèi)繼續(xù)擴(kuò)張。但如果工資收入增長(zhǎng)不及預(yù)期，則消費(fèi)將承壓。

[1] 消費(fèi)率即個(gè)人消費(fèi)支出與可支配收入的比例，也等于1減去儲(chǔ)蓄率。

[2] 考慮到美國(guó)養(yǎng)老金多配置股票，我們將家庭部門的養(yǎng)老金資產(chǎn)也歸為股票資產(chǎn)。

[3] Duca（2017）等人的研究顯示，美國(guó)房地產(chǎn)有顯著的財(cái)富效應(yīng)，當(dāng)房?jī)r(jià)上升、利率下降時(shí)，家庭房產(chǎn)抵押再融資活動(dòng)增加，促進(jìn)消費(fèi)。詳情參見"Wealth Effects and US Consumer Spending".

[4] 邊際消費(fèi)傾向是指收入每增加1美元，消費(fèi)支出所增加的金額。數(shù)據(jù)為2017年。