申萬(wàn)宏源:券商拐點(diǎn)已至 龍頭估值空間仍有50%

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“非銀組大金融研究”（ID:gh_e0a116aeef20)，作者：申萬(wàn)宏源。原題《【申萬(wàn)宏源金融】券商：券商拐點(diǎn)已至，龍頭估值空間仍有50%》。

本期投資提示：

重申2019年證券行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的判斷，預(yù)計(jì)行業(yè)2019年凈利潤(rùn)1006億元，同比大幅增長(zhǎng)51%。在2019年日均股基成交額6000億元、平均傭金率0.0295%；日均兩融余額10000億元；投行股權(quán)承銷規(guī)模1.7萬(wàn)億、債券承銷規(guī)模6.5萬(wàn)億；資管年末規(guī)模12.5萬(wàn)億；大自營(yíng)規(guī)模2.5萬(wàn)億、投資收益率4.5%的核心假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)2019E實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3467億元，同比增長(zhǎng)30%，自營(yíng)、投行、經(jīng)紀(jì)分別同比增長(zhǎng)39%、30%、38%，收入占比分別為32%、25%、14%。

預(yù)計(jì)2019年五大券商實(shí)現(xiàn)營(yíng)收增速區(qū)間為21%~32%，凈利潤(rùn)同比增速區(qū)間為35%~40%。基于上述行業(yè)假設(shè)，我們調(diào)整國(guó)君、海通、廣發(fā)、招商2018-2020E盈利預(yù)測(cè)，略微調(diào)整2018年盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)2019與2020年的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)：1）國(guó)泰君安2018-2020E凈利潤(rùn)分別為67.1/93.0/113.8億元，同比分別-32.1%/+38.6%/22.4%（原預(yù)測(cè)70.8/75.1/84.1億元，同比分別-28.4%/+6.2%/+11.9%）；2）海通證券2018-2020E凈利潤(rùn)分別為52.1/70.2/89.8億元，同比分別-39.5%/+34.6%/+27.9%（原預(yù)測(cè)51.4/54.5/63.4億元，同比分別-40.4%/+6.1%/+16.4%）；3）廣發(fā)證券2018-2020E凈利潤(rùn)分別為59.9/84.1/106.8億元，同比分別-30.3%/+40.5%/27.0%（原預(yù)測(cè)67.5/82.3/97.0億元，同比分別-21.5%/+21.9%/+17.9%）；4）招商證券2018-2020E凈利潤(rùn)分別為44.2/60.9/74.9億元，同比分別-23.7%/+37.9%/22.9%（原預(yù)測(cè)42.7/48.6/54.1億元，同比分別-26.1%/+13.8%/+11.3%）。

五大龍頭券商19年P(guān)B目標(biāo)在2.0-2.7倍，（當(dāng)前在1.2-1.8倍），首推的中信證券19年P(guān)B目標(biāo)2.7倍（當(dāng)前1.8倍），仍有50%的空間。估值思路：根據(jù)不同業(yè)務(wù)屬性，我們對(duì)券商不同業(yè)務(wù)條線采用分部估值法，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)采用PE估值，資管業(yè)務(wù)采用P/AUM估值，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)采用PB估值。

1、給予經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)32倍PE。參考2009/03-2009/07、2012/12-2013/02和2014/10-2015/01三波券商快速上漲的行情，對(duì)應(yīng)的板塊動(dòng)態(tài)PE為14倍、30倍和10倍，2009年、2013年和2015年行業(yè)凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)94%、33%和153%，同時(shí)，我們預(yù)計(jì)龍頭券商2019年凈利潤(rùn)增速在35%-40%，考慮到利潤(rùn)增速相似，錨定2019年業(yè)績(jī)的估值倍數(shù)更適合參照2012-13年行情的PE估值，而2009和2014年由于業(yè)績(jī)漲幅更大，其對(duì)應(yīng)估值倍數(shù)對(duì)本輪參考意義較小。由于輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)相對(duì)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)具有更高估值，因此我們?cè)谡w30倍PE的基礎(chǔ)上，略微上調(diào)2019年龍頭券商經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)PE至32倍。

2、給予集合資管業(yè)務(wù)10%的P/AUM和委外業(yè)務(wù)5%的P/AUM。參考亞太地區(qū)資管公司的估值，對(duì)于體現(xiàn)主動(dòng)管理能力和提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的集合資管業(yè)務(wù)給予10%的P/AUM，委外業(yè)務(wù)由于管理費(fèi)率偏低，但也屬于主動(dòng)管理，因此給予5%的P/AUM；

3、給予重資產(chǎn)業(yè)務(wù)1.5倍PB。對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)差別定價(jià)，考慮龍頭券商自營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新業(yè)務(wù)并且風(fēng)險(xiǎn)敞口較小，給予1.8倍PB估值，業(yè)務(wù)規(guī)模占比約2/3，而信用業(yè)務(wù)相對(duì)估值較低，給予1.0倍PB，業(yè)務(wù)規(guī)模占比約1/3，綜合計(jì)算，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)給予1.5倍PB。4、其他資產(chǎn)給予1.0倍PB。

投資建議：維持券商“看好”評(píng)級(jí)。2019年證券行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，并且隨著政策密集落地以及高層講話，改革提升券商估值的邏輯不斷地驗(yàn)證，同時(shí)，1月社融數(shù)據(jù)明顯改善助力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，市場(chǎng)成交活躍度不斷提高，近期單日成交金額已突破萬(wàn)億，建議投資者密切關(guān)注2019年券商業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能。重點(diǎn)推薦同時(shí)受益于改革政策和市場(chǎng)上漲的龍頭券商，首推中信證券。

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