四季度央行貨政報告：現(xiàn)階段結(jié)構(gòu)至上，未來擴表是主線

本文來源微信公眾號“宏觀長春”，作者國君宏觀團隊花長春

導(dǎo)讀

四季度執(zhí)行報告到底傳達下一階段貨幣政策操作何種信息?

摘要

一、央行對經(jīng)濟形勢的判斷更為謹慎。報告指出“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂”，較三季度增加“變中有憂”。對經(jīng)濟下行壓力來源，新增強調(diào)“房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進入調(diào)整期”、“消費增長相對乏力”、“企業(yè)有效融資需求下降”等，而三季度主要強調(diào)出口不確定性、基建下行、民間投資活力不足。

二、貨幣政策總基調(diào)：從“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健”，刪除“中性”，我們理解為正在趨向穩(wěn)健寬松。值得投資者關(guān)注的是，報告也首次從量、價兩個視角來量化“穩(wěn)健”的含義：

(1)量：M2 和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義 GDP 增速大體匹配;

(2)價：利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平的要求。

三、貨幣政策框架：“雙支柱”變?yōu)椤皢沃攸c”，未來著力以“貨幣政策”穩(wěn)增長，“宏觀審慎政策”(金融監(jiān)管)明確淡化，非標、影子銀行進一步松動可能性大增。

四、降準、降息的空間：下一步重點是疏導(dǎo)央行政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)，信貸利率明確有進一步下行空間。我們的看法是，當前我國仍然處于貨幣政策寬松四部曲的前兩步：

(1)定向降息 -> (2)降準+結(jié)構(gòu)性擴表 -> (3)下調(diào)政策利率 -> (4)下調(diào)基準利率

正文

1.貨幣政策總績點：從“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健”;“穩(wěn)健式寬松”趨向后續(xù)不會變。

四季度執(zhí)行報告核心圍繞中央經(jīng)濟工作會議確立的貨幣政策總基調(diào)從“穩(wěn)健中性”到“穩(wěn)健”的轉(zhuǎn)變展開，總基調(diào)表述去掉“中性”。三季度“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，松緊適度”改為“穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度”。三季度貨幣政策執(zhí)行報告核心圍繞10月20日金穩(wěn)委會議精神的落實，新增“形成三角形支撐框架”提法，體現(xiàn)下一階段貨幣政策邊際新增兩大重點：微觀傳導(dǎo)機制疏通;注重資產(chǎn)價格波動。

總基調(diào)轉(zhuǎn)變的背后是對經(jīng)濟形勢的判斷更為謹慎。報告指出“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂”，較三季度增加“變中有憂”。對經(jīng)濟下行壓力來源，新增強調(diào)“房地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)進入調(diào)整期”、“消費增長相對乏力”、“企業(yè)有效融資需求下降”等(三季度主要強調(diào)出口不確定性、基建下行、民間投資活力不足)。

“穩(wěn)健”的貨幣政策核心是加強“逆周期”調(diào)節(jié)，有“量價”標準，當前以“結(jié)構(gòu)性”貨幣創(chuàng)新工具實施為主。本次報告以專欄形式探討“如何理解穩(wěn)健的貨幣政策”，總的指導(dǎo)原則是穩(wěn)健“并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟的周期波動”。具體地可以量化為：

(1) 量：M2 和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義 GDP增速大體匹配;

(2) 價：利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟在潛在產(chǎn)出水平的要求。

對于如何達成“穩(wěn)健”貨幣政策，強調(diào)“創(chuàng)新貨幣政策工具”、“平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系”。報告指出“在總量適度的同時，還要適當運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)揮定向滴灌功能，優(yōu)化流動性的投向和結(jié)構(gòu)”;既要防止貨幣條件過緊引發(fā)風(fēng)險，也要防止大水漫灌加劇扭曲和繼續(xù)累積風(fēng)險”。

2.貨幣政策框架：“雙支柱”變?yōu)椤皢沃攸c”，未來著力以“貨幣政策”穩(wěn)增長，“宏觀審慎政策”(金融監(jiān)管)明確淡化，非標、影子銀行進一步松動可能性大增

“雙支柱”貨幣政策框架實際上是以“貨幣政策”對治經(jīng)濟周期，以“宏觀審慎政策”對治金融周期。本次報告明顯體現(xiàn)出對后者的淡化。主要體現(xiàn)了三個方面：四季度相較三季度，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的提法沒有了;“處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強監(jiān)管的關(guān)系”改成了“平衡好促發(fā)展與防風(fēng)險之間的關(guān)系”;去掉了“在多目標中把握好綜合平衡”[1]。

3.降準、降息的空間：下一步重點是疏導(dǎo)央行政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)，信貸利率明確有進一步下行空間

當前，央行操作利率向貨幣市場、債券市場的利率傳導(dǎo)比較通暢，但由于商業(yè)銀行的債券、貸款資產(chǎn)不能靈活轉(zhuǎn)換，由貨幣、債券市場利率向存貸款基準利率為代表的全社會資金成本傳導(dǎo)是不通暢的。推動利率“兩軌合一軌”是三季度報告“利率”表述重點：在“利率”問題上，三季度貨幣政策執(zhí)行報告相較二季度增加“推動利率體系逐步兩軌合一軌”。對“利率”問題表述是四季度報告一重點。

1、工具操作：從重“量”到重“價”，“利率水平”是著力點：新增“保持市場利率水平合理穩(wěn)定”：三季度“把好貨幣供給總閘門”改為“保持銀行體系流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定”;

2、利率疏導(dǎo)重點有所改變，強調(diào)向“貸款利率”傳導(dǎo)，“貸款利率”有進一步下行空間：四季度“重點是進一步疏通央行政策利率向市場利率和信貸利率的傳導(dǎo)”;三季度“進一步疏通央行政策利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)”;

3、新增表述“提升金融機構(gòu)貸款定價能力，適度增強市場競爭”：在推動“貸款利率”下行中，如何協(xié)調(diào)與利率市場化深化的關(guān)系是關(guān)注重點。

我們認為，后續(xù)全面降準仍有空間，在“利率工具”的操作上，后續(xù)將遵循先定向降息，再下調(diào)政策利率，伴隨二、三季度經(jīng)濟下行壓力加大，再下調(diào)存貸款基準利率的“三步曲”，后續(xù)企業(yè)貸款加權(quán)平均利率還有進一步下行空間。截至 2018 年 12 月，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已連續(xù)四個月下降，累計下降 0.25 個百分點，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個月下降，累計下降 0.39 個百分點。

4.下一步寬松形式：央行擴表是主線，創(chuàng)新性工具解決中微觀貨幣傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)性難題

對于市場上關(guān)注較多的“量化寬松”問題及背后的貨幣發(fā)行機制問題，本報告以專欄的形式進行了探討。報告指出“貨幣政策仍有很大空間，央行大規(guī)模從金融市場上購買國債等資產(chǎn)意義不大，沒有必要實施所謂量化寬松(QE)政策”。

在核心要解決貨幣政策中微觀傳導(dǎo)機制的背景下，當前以“結(jié)構(gòu)性”、“創(chuàng)新性”貨幣政策操作為主。所以，本次報告新增“平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系”。

當前的結(jié)構(gòu)性、創(chuàng)新性工具本質(zhì)是以央行“擴表”為內(nèi)核的操作。央行“總資產(chǎn)”經(jīng)過“一年半”平臺期后重擴張，“總資產(chǎn)”同比增速在2018年12月開始轉(zhuǎn)正，印證我們11月10號發(fā)表報告提出判斷—“貨幣政策中微觀傳導(dǎo)機制疏通，央行資產(chǎn)負債表寬松是方向”(參考《貨幣傳導(dǎo)困局如何破?資產(chǎn)負債表寬松是選項—央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告點評》)。

央行新一輪擴表周期確認開啟，央行擴表是當前“信用底”主因(參考《“政策底“后”“信用底”出現(xiàn)了嗎?政策搖擺風(fēng)險大不大?》)?！傲炕瘜捤伞闭呤恰皵U表”其中的一種表現(xiàn)形式，即當前的貨幣寬松，以及疏導(dǎo)中微觀傳導(dǎo)機制的操作，不是標準意義上的QE。短期因為貨幣政策空間仍有，也不會立即“購買國債”等。但創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換(CBS)工具等操作實質(zhì)上是央行“資產(chǎn)負債表”寬松的一種形式，伴隨著央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

[1]三季度執(zhí)行報告里增加了“在多目標中把握好綜合平衡”;二季度報告里“保持流動性合理充裕”的表述被刪去，但同時去掉二季度中的“堅持不搞大水漫灌強刺激”的說法。

(編輯：劉瑞)