美股市場回購目的是市值管理？不，往往“順市而為”越漲越買

本文轉(zhuǎn)自微信公號“Kevin策略研究”作者：劉剛、董靈燕

專題：如何理解美股市場回購及其影響?

報(bào)告要點(diǎn)

美股回購的整體特點(diǎn)和規(guī)律?大量且持續(xù);往往“順市而為”

回購行為受哪些因素影響?融資成本、盈利能力、投資需求

回購對盈利和市場表現(xiàn)的貢獻(xiàn)有多大?

為什么美股公司會選擇大規(guī)模回購?注重股東回報(bào)、較分紅更靈活

大量且持續(xù)的回購是美股有別于全球其他市場的鮮明特點(diǎn)。作為向股東分配利潤的一種形式，回購也能起到增厚EPS并提振短期股價(jià)的效果。當(dāng)前投資者普遍關(guān)心的是，在融資成本抬升的環(huán)境下，那些此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購會面臨多大壓力，以及回購行為還受其他什么因素影響?此外，整體來看，美股回購有什么特點(diǎn)和規(guī)律?美股公司為什么更熱衷于大規(guī)模股份回購?回購對企業(yè)盈利和市場表現(xiàn)有多大貢獻(xiàn)?這些都將是我們在本文中重點(diǎn)回答的幾個(gè)關(guān)鍵問題。

美股回購的整體特點(diǎn)和規(guī)律?大量且持續(xù);往往“順市而為”

金融危機(jī)以來，美股年均回購金額～4800億美元，市值占比～3%;2018年得益于稅改后海外資金大量回流，前三季度回購已達(dá)~5725億美元，同比創(chuàng)新高。

整體上，美股回購?fù)绊樖卸鵀椤?，即市場上漲、企業(yè)盈利和現(xiàn)金流等情況較好時(shí)回購也通常增加;反之亦然，這與一些市場在底部附近“逆勢回購”的特征相反。究其原因，主要是由于美股回購更多是作為與分紅類似的一種利潤分配方式，而并非單純的市值管理。

板塊層面也存在“順市而為”的特點(diǎn)，例如作為回購主力的信息技術(shù)和大消費(fèi)板塊也都是盈利增速較快、現(xiàn)金流較好、在手現(xiàn)金充裕。

此外，回購行為會受到業(yè)績期公司靜默期影響，因此存在一定季節(jié)性。

回購行為受哪些因素影響?融資成本、盈利能力、投資需求

那么，回購行為受哪些因素影響?

首先，融資成本抬升是否會對此前可能依賴低息環(huán)境融資支撐的回購面臨壓力?簡言之，答案是肯定的。我們?nèi)绻闷髽I(yè)的自由現(xiàn)金流(經(jīng)營性現(xiàn)金流–資本開支)vs. 利潤分配(回購+股息)作為企業(yè)需要依賴額外融資的近似衡量的話，當(dāng)前覆蓋率不足的標(biāo)普500非金融企業(yè)占比約為25%，因此這部分企業(yè)對于利率抬升更為敏感。整體覆蓋率不足的階段往往也出現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿水平較高的時(shí)候，如2007-08及2014-15年。

此外，回購行為還會受到盈利能力和現(xiàn)金流狀況的影響，主要是由于回購是利潤分配的一種形式;投資需求也可能會部分?jǐn)D占利潤分配，因此缺乏投資機(jī)會時(shí)回購?fù)黾?2014-15年)，而資本開支增加時(shí)回購反而減少(2016-17年)。

回購對盈利和市場表現(xiàn)的貢獻(xiàn)有多大?

盈利角度，粗略測算，2011年以來標(biāo)普500指數(shù)~151%的全收益回報(bào)中，回購貢獻(xiàn)～6%。分階段看，當(dāng)盈利增長疲弱時(shí)(2014-16年)，回購甚至是EPS增長的主導(dǎo)，但最近兩年卻不是主要貢獻(xiàn)。盡管2018年回購得益于稅改后海外資金大幅回流推動(dòng)而顯著增加，但對于2018年超過20%的EPS增速貢獻(xiàn)僅約2ppt。

股價(jià)角度，公司宣布回購會對短期股價(jià)產(chǎn)生直接提振效果;而高回購公司的表現(xiàn)也要明顯好于低回購公司。

為什么美股公司會選擇大規(guī)模回購?注重股東回報(bào)、較分紅更靈活

從原因上看，美股公司回購之所以遠(yuǎn)多于其他市場特別是部分新興市場，首先是因?yàn)槊拦晒靖幼⒅毓蓶|回報(bào)，且普遍對高管采取股權(quán)激勵(lì)，因此管理層有意愿將利潤的較大比例通過回購和分紅分配給股東。

那么，同樣作為利潤分配的方式，美股公司更熱衷回購是因?yàn)橄啾确旨t，回購有幾點(diǎn)優(yōu)勢：

1)都需動(dòng)用現(xiàn)金的情況下，回購對EPS有增厚效果;

2)從管理預(yù)期角度，持續(xù)且穩(wěn)定的分紅比率(payoutratio)對錨定投資者預(yù)期有重要意義，相比之下回購可作為分紅的補(bǔ)充，可以更為靈活;

3)回購按資本利得相比分紅按個(gè)人所得的處理方式具有一定稅收優(yōu)勢;

4)回購后股份可以作為庫存股(treasurystocks)而無需強(qiáng)制注銷。

金融危機(jī)以來，美股年均回購股份～4800億美元，市值占比～3%

從過去20年的歷史規(guī)律看，美股上市公司的回購?fù)尸F(xiàn)出“順市而為”的特點(diǎn)

業(yè)績向好(收入、利潤)的時(shí)候，企業(yè)更有能力進(jìn)行大規(guī)?；刭?/p>

現(xiàn)金流充裕也是企業(yè)有能力加大利潤分配的一個(gè)主要因素

2000年以來，信息技術(shù)回購平均占指數(shù)整體的24%，金融占16%，醫(yī)療保健和必選消費(fèi)板塊占比也較高

公司回購行為受到業(yè)績期期間公司披露業(yè)績前后靜默期(blackout)的影響

融資成本抬升會影響企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流之外的資金來源，進(jìn)而對那些經(jīng)營性現(xiàn)金流不足以覆蓋支出需求(資本開支Capex+回購+股息)的企業(yè)更為敏感

目前標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)中，分紅和回購超過自由現(xiàn)金流的公司數(shù)比例約為25%左右;2018年得益于整體業(yè)績向好和現(xiàn)金流充裕，這一比例還有所下降

2018年底信用利差一度快速上行

10月后信用債發(fā)行規(guī)模萎縮，特別是高收益?zhèn)?/p>

不考慮企業(yè)業(yè)績的整體周期性因素，投資需求(Capex)相對較弱的時(shí)候，回購相對而言可能增多，例如2014～2015年期間

從2016中開始，全球普遍開始進(jìn)入新一輪投資周期

2011年以來，標(biāo)普500指數(shù)凈利潤累計(jì)增長75.5%，EPS增長86.3%，故回購近似貢獻(xiàn)了6.1個(gè)百分點(diǎn)

2011年以來標(biāo)普500指數(shù)~151%的全收益中，回購貢獻(xiàn)了其中的6%

當(dāng)企業(yè)盈利增速疲弱時(shí)，股份回購甚至成為EPS增長的主要?jiǎng)恿?但最近兩年不是主力

公司宣布回購?fù)鶎蓛r(jià)有明顯的提振作用

回購占市值比例高的公司跑贏回購占比低的公司

2001年以來，標(biāo)普500指數(shù)現(xiàn)金回購占總市值比重高于歐洲、日本和港

…從絕對值來看，美股回購也要高于分紅

美股上市公司往期留存收益和凈利潤在回購、分紅及留存收益之間分配示意圖

2001年以來，美股回購和分紅的現(xiàn)金支出多數(shù)時(shí)期都要超過當(dāng)期新增的留存收益

標(biāo)普500指數(shù)歷史上的派息率平均為33%左右，相對較為穩(wěn)定

蘋果公司的回購與分紅對比