國(guó)君證券：科創(chuàng)板將如何改變2019年的資本市場(chǎng)?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“國(guó)泰君安證券研究”，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

導(dǎo)讀

1月23日舉行的中央全面深化改革委員會(huì)第六次會(huì)議審議通過(guò)了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，從去年就開始緊鑼密鼓籌備的科創(chuàng)板又迎來(lái)了重磅里程碑。

盡管已是箭在弦上，但科創(chuàng)板究竟會(huì)將如何改變中國(guó)的資本市場(chǎng)，至今眾說(shuō)紛紜。我們從國(guó)泰君安各研究團(tuán)隊(duì)的事件點(diǎn)評(píng)和年度策略中尋找到一些“蛛絲馬跡”，再加上國(guó)泰君安新股研究團(tuán)隊(duì)和中小市值團(tuán)隊(duì)從去年起不斷推進(jìn)的深度研究，試圖為這一問(wèn)題尋找現(xiàn)階段最貼切的答案。

01、科創(chuàng)板對(duì)券商投行業(yè)務(wù)的意義

深改委會(huì)議結(jié)束后，國(guó)泰君安非銀團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間給出了科創(chuàng)板推出對(duì)券商投行業(yè)務(wù)的影響解讀。

國(guó)泰君安非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，設(shè)立上交所科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制是2019年深化資本市場(chǎng)改革的最重要措施之一，其中注冊(cè)制意義更為重大。注冊(cè)制意味的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，將是資本市場(chǎng)最重要的變革，后續(xù)將推出一系列配套制度細(xì)則確保上交所科創(chuàng)板注冊(cè)制盡快落地。預(yù)計(jì)配套制度細(xì)則征求意見稿將于兩會(huì)后推出，首批科創(chuàng)板公司最快將于二季度推出。

上交所科創(chuàng)板注冊(cè)制背景下，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制以及承銷機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制將對(duì)投行的定價(jià)能力、銷售能力、資本實(shí)力提出新的要求;同時(shí)，科創(chuàng)板上市公司的承銷費(fèi)率將大概率高于傳統(tǒng)企業(yè)，這將促使證券公司投行業(yè)務(wù)告別發(fā)行通道角色，對(duì)全行業(yè)投行業(yè)務(wù)定價(jià)水平及執(zhí)業(yè)質(zhì)量產(chǎn)生積極影響，有利于行業(yè)形成更加公平、有序、合理的價(jià)格機(jī)制和健康競(jìng)爭(zhēng)格局。

此外，投行競(jìng)爭(zhēng)格局將進(jìn)一步向頭部券商集中，科創(chuàng)板注冊(cè)制將為參與的頭部券商帶來(lái)一定業(yè)績(jī)?cè)隽亢蛥f(xié)同價(jià)值：

承銷保薦收入：作為增量改革，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)節(jié)奏將可控，預(yù)計(jì)首批發(fā)行家數(shù)在10-15家，首批發(fā)行規(guī)模將在200億以內(nèi)，按照5%承銷保薦費(fèi)率測(cè)算，將貢獻(xiàn)10個(gè)億投行收入，與2018年我們測(cè)算的全行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入350億左右相比，貢獻(xiàn)度2.9%，對(duì)全行業(yè)營(yíng)收貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)在0.5%以下，較為有限；

科創(chuàng)板注冊(cè)制下，定價(jià)能力和銷售能力強(qiáng)的投行將在新股發(fā)行配售中獲得更多話語(yǔ)權(quán)，從而獲得與參與機(jī)構(gòu)更強(qiáng)的客戶黏性，有利于發(fā)揮更大協(xié)同價(jià)值；

承銷機(jī)構(gòu)跟投機(jī)制下，投行將獲得一定跟投收入，跟投比例等細(xì)則仍待后續(xù)一系列征求意見稿明確。

02、三大團(tuán)隊(duì)對(duì)科創(chuàng)板的影響展望

金融工程

國(guó)泰君安金融工程團(tuán)隊(duì)在《國(guó)泰君安研究所2019五大年度交易》中表示，科創(chuàng)板推出后，對(duì)原有創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的存在分化效應(yīng)，一方面重估部分具有類科創(chuàng)基因的公司，一方面則對(duì)部分傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)板公司形成沖擊。

因此，2019年看多科創(chuàng)板定價(jià)基因的股票，這種基因集中在三個(gè)方面：

在注冊(cè)制下，對(duì)上市公司的信息披露要求更高，因此，公開披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)將對(duì)投資者形成更重要的參考。具體在企業(yè)的知名度、研發(fā)支出在總資產(chǎn)中的占比，研發(fā)所處的階段、實(shí)際轉(zhuǎn)換程度，新技術(shù)的市場(chǎng)壟斷程度以及已有客戶和潛在客戶數(shù)量等方面的可能成為科創(chuàng)板公司定價(jià)的重要考量。

借鑒《十三五國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》與《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》，主要共同涉及的行業(yè)有聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板初期上市公司預(yù)計(jì)多以一級(jí)市場(chǎng)明星公司為主，供給可能相對(duì)稀缺，因而尋找其所在的產(chǎn)業(yè)鏈，挖掘具有產(chǎn)業(yè)特色的上市標(biāo)的。

非銀金融

國(guó)泰君安非銀金融團(tuán)隊(duì)在題為《冬日待春》的年度策略報(bào)告中表示，科創(chuàng)板注冊(cè)制增量改革意義重大：

第一，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，不亞于股改給市場(chǎng)帶來(lái)的影響，是資本市場(chǎng)根本的變化；

第二，不僅是資本市場(chǎng)的重大變革，對(duì)券商競(jìng)爭(zhēng)格局帶來(lái)重大影響，投行資本化趨勢(shì)深入，對(duì)中介機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力、銷售能力、資本實(shí)力要求很高。后續(xù)券商行業(yè)政策端的超預(yù)期仍將繼續(xù)，龍頭券商更為受益。

中小市值

國(guó)泰君安中小市值團(tuán)隊(duì)在年度策略報(bào)告中提到，考慮到短期內(nèi)科創(chuàng)板公司上市應(yīng)該還是會(huì)以穩(wěn)為主，嚴(yán)控科創(chuàng)板公司上市家數(shù)和節(jié)奏，因此創(chuàng)業(yè)板有望在先行受益科創(chuàng)板推出帶來(lái)的估值抬升。

創(chuàng)業(yè)板推出后短期有助于 提升中小板的估值水平

03、科創(chuàng)板與現(xiàn)存市場(chǎng)的區(qū)別

科創(chuàng)板作為一個(gè)增量市場(chǎng)試點(diǎn)改革，國(guó)泰君安新股團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)在公司上市標(biāo)準(zhǔn)、投資者、制度三方面都與現(xiàn)存市場(chǎng)有所區(qū)別。

公司：聚焦科創(chuàng)企業(yè)，差異化競(jìng)爭(zhēng)

科創(chuàng)板的設(shè)立，一是可以引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)科創(chuàng)的關(guān)注，激發(fā)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的熱情，二是可以完善科技企業(yè)發(fā)展的融資鏈，為眾多科技企業(yè)的發(fā)展提供融資平臺(tái)，有利于PE、VC等資金的退出。

PE、VC等投資機(jī)構(gòu)在早期承受較高的風(fēng)險(xiǎn)后，等企業(yè)進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定成熟期可以通過(guò)科創(chuàng)板上市實(shí)現(xiàn)資金的退出，一方面實(shí)現(xiàn)了科技企業(yè)融資來(lái)源的切換，另一方面方便PE、VC退出后再去支持新的創(chuàng)業(yè)公司，企業(yè)的融資鏈就此打通，形成積極的正向循環(huán)。

對(duì)科技和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的支持有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展。目前主板、中小板的上市條件其中之一為最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板上市則要求至少最近一年盈利，且營(yíng)收不低于5000萬(wàn)元，或者連續(xù)兩年盈利且凈利潤(rùn)累計(jì)不低于1000萬(wàn)元。

不論是主板還是創(chuàng)業(yè)板都對(duì)盈利做出了最低的要求，而且實(shí)踐中因?yàn)榕抨?duì)企業(yè)較多，企業(yè)實(shí)際的財(cái)務(wù)指標(biāo)一般遠(yuǎn)高于最低要求。新三板雖然對(duì)盈利沒有明顯的要求，但因掛牌公司太多，投資者太少，出現(xiàn)了供需不平衡的問(wèn)題。

主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板 對(duì)上市公司有盈利要求

數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、國(guó)泰君安證券研究

新三板公司掛牌條件要求較寬松

數(shù)據(jù)來(lái)源：《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》、國(guó)泰君安證券研究

綜合來(lái)看，主板、創(chuàng)業(yè)板等的上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，新三板的掛牌標(biāo)準(zhǔn)又過(guò)低， 因此預(yù)計(jì)科創(chuàng)板會(huì)在此兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)、上交所的公開披露內(nèi)容和相關(guān)政府官員的講話，我們認(rèn)為科創(chuàng)板上市公司要求應(yīng)該比目前的創(chuàng)業(yè)板要低(此處考慮盈利性，不考慮盈利性的話可能其他指標(biāo)比創(chuàng)業(yè)板要求要高，以作為對(duì)盈利指標(biāo)高容忍的補(bǔ)償)。

除此之外，可能還會(huì)在股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面會(huì)出現(xiàn)一定的變動(dòng)，這對(duì)于尚未盈利和股權(quán)結(jié)構(gòu)不符合主板、創(chuàng)業(yè)板上市要求的公司包容性會(huì)大大增強(qiáng)?？偨Y(jié)下來(lái)，科創(chuàng)板對(duì)上市公司除了最基礎(chǔ)的經(jīng)營(yíng)時(shí)間、公司治理等方面的要求外，我們認(rèn)為可能會(huì)從以下方面來(lái)做規(guī)范：

1. 財(cái)務(wù)指標(biāo)

淡化盈利，多項(xiàng)可選標(biāo)準(zhǔn)，注重盈利與其他指標(biāo)之間的權(quán)衡，或引入市值、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例等指標(biāo)。

曾經(jīng)籌備的戰(zhàn)略新興板上市標(biāo)準(zhǔn)有四套，分別是：

市值+現(xiàn)金流+收入

市值+收入

市值+凈利潤(rùn)

市值+股東權(quán)益+總資產(chǎn)

預(yù)計(jì)科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)整體框架會(huì)參考戰(zhàn)新板的設(shè)計(jì)，會(huì)采取一個(gè)多指標(biāo)可選體系，主體原則是淡化盈利，提供多項(xiàng)可選標(biāo)準(zhǔn)，在某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)降低的同時(shí)提高其他標(biāo)準(zhǔn)。

如公司某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利做出要求后，對(duì)營(yíng)收的要求可能會(huì)較低;如某項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)盈利不做要求，則可能對(duì)營(yíng)收、市值、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流等做出較高要求。

另外，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)或許會(huì)引入研發(fā)投入等指標(biāo)，以彰顯對(duì)科創(chuàng)的重視。

2. 行業(yè)指標(biāo)

對(duì)于公司行業(yè)，我們認(rèn)為以科技和戰(zhàn)略新興行業(yè)為主，具體可能還是會(huì)參考《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》中的界定：

試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

需要做出說(shuō)明的是，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的發(fā)展，科創(chuàng)板對(duì)于公司行業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)做后續(xù)修訂。整體來(lái)看，科創(chuàng)板的定位要高于新三板，應(yīng)該和創(chuàng)業(yè)板同一層次，但是因?yàn)槠渚劢褂诳萍己蛻?zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，使其地位更加凸顯。

三者各有自己的定位，互補(bǔ)大于競(jìng)爭(zhēng)，差異化發(fā)展將是主流，但明顯的公司分流將對(duì)創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生壓力，或使得創(chuàng)業(yè)板中長(zhǎng)期估值水平下移(短期來(lái)看，科創(chuàng)板塊的關(guān)注提升或?qū)⑻嵴駝?chuàng)業(yè)板估值)。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于滿足創(chuàng)業(yè)板上市的公司，未來(lái)究竟選擇創(chuàng)業(yè)板上市還是科創(chuàng)板上市可能更多的還是看估值差別。

投資者：合理設(shè)置準(zhǔn)入門檻，引導(dǎo)增量資金入場(chǎng)

科創(chuàng)板是一個(gè)增量市場(chǎng)，對(duì)上市公司的包容性會(huì)增加，同時(shí)還要進(jìn)行制度的探索(如注冊(cè)制、發(fā)行定價(jià)、漲跌停幅度、退市等可能都會(huì)進(jìn)行改革)，因此初期是一個(gè)不確定性較大的市場(chǎng)。預(yù)計(jì)科創(chuàng)板對(duì)投資者適當(dāng)性方面的要求會(huì)相對(duì)較嚴(yán)格，初期參與者應(yīng)當(dāng)以機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個(gè)人投資者為主，鼓勵(lì)普通個(gè)人投資者以公募基金的形式參與科創(chuàng)板。

在個(gè)人投資者的要求方面，可能會(huì)對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、資產(chǎn)等方面做規(guī)定，對(duì)資金要求預(yù)計(jì)會(huì)低于新三板。對(duì)于科創(chuàng)板來(lái)說(shuō)，一個(gè)重要的任務(wù)就是如何保持市場(chǎng)的供需平衡，充分吸取新三板的經(jīng)驗(yàn)，引導(dǎo)增量資金入市。

制度：綜合配套改革，市場(chǎng)化是方向，加強(qiáng)投資者保護(hù)

我國(guó)目前已經(jīng)初步形成了主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)等多層次資本市場(chǎng)。但是各市場(chǎng)都存在一定的問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板上市門檻略高，未盈利企業(yè)等難以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市;新三板又因?yàn)樽?cè)制下的短期快速擴(kuò)容導(dǎo)致供過(guò)于求，流動(dòng)性嚴(yán)重不足。

科創(chuàng)板的出現(xiàn)正好彌補(bǔ)了目前存在的問(wèn)題，定位于科創(chuàng)行業(yè)，整體上市門檻低于創(chuàng)業(yè)板但高于新三板，既可以解決科技企業(yè)上市難的問(wèn)題，又可以防止過(guò)度擴(kuò)容導(dǎo)致的一系列問(wèn)題。

此外，科創(chuàng)板承擔(dān)著制度試點(diǎn)的使命，將會(huì)對(duì)包括注冊(cè)制在內(nèi)的一攬子制度進(jìn)行綜合探索。公司的發(fā)行上市、交易、信息披露、退市都可能會(huì)面臨著一系列的制度改革。此外，投資者的保護(hù)、上市公司的監(jiān)管等也需要相應(yīng)的配套。

1. 發(fā)行環(huán)節(jié)：探索注冊(cè)制，或進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)

科創(chuàng)板公司的發(fā)行上市將會(huì)采取注冊(cè)制，這大大降低了企業(yè)的上市門檻，為了避免短期上市公司數(shù)量增長(zhǎng)過(guò)快，出現(xiàn)新三板流動(dòng)性的問(wèn)題，預(yù)計(jì)初期監(jiān)管層會(huì)適當(dāng)控制公司上市的節(jié)奏。

與此同時(shí)，公司發(fā)行定價(jià)也可能會(huì)放開，進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，以往A股企業(yè)上市后收獲多個(gè)漲停板的現(xiàn)象將很難再現(xiàn)。這對(duì)投資者的定價(jià)能力有了更高的要求，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)將更加明顯。

2. 交易環(huán)節(jié)：漲停板制度或改革，信息披露要求將更加嚴(yán)格

注冊(cè)制的實(shí)行決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)只會(huì)對(duì)企業(yè)申報(bào)材料的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，而不對(duì)企業(yè)的質(zhì)地或者優(yōu)劣做出判斷，上市門檻大大降低。這就要求加強(qiáng)對(duì)上市公司在信息披露等方面的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊目前A股存在的一些亂象。

同時(shí)，目前A股實(shí)行的10%漲跌停限制可能會(huì)擴(kuò)大幅度，甚至取消。

3. 退市環(huán)節(jié)：執(zhí)行力度加大，嚴(yán)格執(zhí)行退出機(jī)制，保持市場(chǎng)活力。

發(fā)行環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制，退出機(jī)制一定要順暢。要嚴(yán)格履行退市政策，保持市場(chǎng)有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰，以免上市公司數(shù)量大量增加，低價(jià)、低市值、低成交股大量出現(xiàn)，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)不足。

04、我們?cè)趺纯纯苿?chuàng)板進(jìn)程?

1. 科創(chuàng)板推出時(shí)間或超預(yù)期

目前市場(chǎng)預(yù)期科創(chuàng)板將在2019年上半年成型，但國(guó)泰君安新股團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在2018年上半年，創(chuàng)新企業(yè)CDR的推進(jìn)已經(jīng)完善了大部分制度準(zhǔn)備及系統(tǒng)測(cè)試，以工業(yè)富聯(lián)為主的重要企業(yè)快速過(guò)會(huì)也理順了監(jiān)管部門的快速審核機(jī)制，目前需要解決的主要障礙在放開定價(jià)的制度嘗試和交易限制上。

2009年-2012年創(chuàng)業(yè)板曾經(jīng)歷過(guò)IPO定價(jià)市場(chǎng)化，期間共發(fā)行了800余只新股，發(fā)行規(guī)模超萬(wàn)億，成效顯著，在放開定價(jià)方面監(jiān)管部門是積累了一定經(jīng)驗(yàn)的，科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊(cè)制的征求意見稿或?qū)⒀杆偻瞥觯嚓P(guān)制度和板塊設(shè)立有望在2018年一季度實(shí)現(xiàn)突破性進(jìn)展。

2. 尚無(wú)確定名單，但備選企業(yè)條件逐漸明晰

從相關(guān)信息及我們判斷來(lái)看，備選企業(yè)主要會(huì)在高新技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)產(chǎn)生，主營(yíng)業(yè)務(wù)、收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入占收入比、已授權(quán)發(fā)明專利數(shù)、行業(yè)排名等均是主要參考指標(biāo)。

備選企業(yè)應(yīng)在全球或者國(guó)內(nèi)行業(yè)地位突出，不限于盈利，但收入具備一定規(guī)模，同時(shí)應(yīng)符合擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)且研發(fā)投入不低于3%，科技人員占企業(yè)職工人數(shù)的比例不低于5%，高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品收入不低于40%等指標(biāo)。

3. 注冊(cè)制嘗試：流動(dòng)性沖擊有限

目前世界普遍實(shí)行的注冊(cè)制原則上是達(dá)到條件即可注冊(cè)上市，監(jiān)管部門實(shí)行事后監(jiān)管，即在發(fā)行上市時(shí)采用寬松原則，但在上市后從嚴(yán)監(jiān)管。

市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制實(shí)行后的理解在于上市公司的極大擴(kuò)容，會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成較大沖擊，但我們認(rèn)為這種擔(dān)憂短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。同時(shí)我們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板初期發(fā)行規(guī)模將在500億以內(nèi)，發(fā)行家數(shù)在20-50家，會(huì)在一定程度上分流傳統(tǒng)市場(chǎng)IPO規(guī)模。

我們認(rèn)為，為避免對(duì)已存市場(chǎng)造成較大影響，在科創(chuàng)板推出初期仍將是以注冊(cè)審核為主，監(jiān)管部門仍將在較高原則上對(duì)申請(qǐng)注冊(cè)上市的企業(yè)進(jìn)行把握，同時(shí)為避免對(duì)目前較為脆弱的市場(chǎng)造成較大影響，科創(chuàng)板采用增量改革形式，上市的企業(yè)數(shù)量總體可控，發(fā)行節(jié)奏也將延續(xù)現(xiàn)有風(fēng)格。

資金方面，由于CDR的暫時(shí)停滯，一旦科創(chuàng)板成型，用于支持新經(jīng)濟(jì)企業(yè)登陸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的CDR戰(zhàn)略配售基金極大可能轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板投資。同時(shí)，我們認(rèn)為在科創(chuàng)板運(yùn)行初期必定會(huì)實(shí)施準(zhǔn)入門檻要求，一旦實(shí)行50萬(wàn)以上的準(zhǔn)入門檻，大量的中小投資者可能無(wú)法參與科創(chuàng)板。

從監(jiān)管部門的發(fā)言來(lái)看，是鼓勵(lì)了中小投資者通過(guò)公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資的，即未達(dá)門檻的中小投資者無(wú)法立即通過(guò)證券賬戶賣出已有股票再買進(jìn)科創(chuàng)板股票，需要購(gòu)買相應(yīng)的公募產(chǎn)品進(jìn)行間接投資。轉(zhuǎn)換流程障礙以及繁瑣的操作程序會(huì)降低中小投資者賣出已有股票轉(zhuǎn)而買進(jìn)科創(chuàng)板股票的欲望。

總而言之，在我國(guó)注冊(cè)制實(shí)施的條件尚未完全成熟前，仍將是以監(jiān)管部門審核作為企業(yè)上市的主要標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于發(fā)行節(jié)奏和上市數(shù)量，監(jiān)管部門仍具有決定權(quán)，科創(chuàng)板設(shè)立對(duì)場(chǎng)內(nèi)資金的流出影響有限。

4. 創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關(guān)性更強(qiáng)

我們認(rèn)為新板塊推出對(duì)已存板塊的影響，要從新板塊的估值水平和已存板塊的相關(guān)性這兩個(gè)條件出發(fā)。

新板塊的估值水平

由于目前科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的細(xì)則并未推出，我們僅僅是推測(cè)在科創(chuàng)板上市企業(yè)將會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)化的詢價(jià)，同時(shí)上市條件的考核標(biāo)準(zhǔn)將多元化?？紤]到科創(chuàng)板運(yùn)行初期，監(jiān)管部門可能會(huì)優(yōu)先目前在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中知名度較高、細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)占有率較高的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市，此類企業(yè)的階段特點(diǎn)將會(huì)呈現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模、市值大，而利潤(rùn)并不明顯，會(huì)導(dǎo)致以PE計(jì)算的估值指標(biāo)較高，所以我們認(rèn)為科創(chuàng)板上市企業(yè)在初期將體現(xiàn)出較高估值的特征。

已存板塊的相關(guān)性

我們選取各板塊內(nèi)與科創(chuàng)板上市企業(yè)關(guān)聯(lián)度最高的生物醫(yī)藥和TMT企業(yè)作為樣本，可以發(fā)現(xiàn)生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)的數(shù)量和市值占比都是最高的，分別達(dá)到了42%和46%，遠(yuǎn)高于中小板的25%和36%以及主板的14%和10%，進(jìn)一步推測(cè)如果生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)大量在科創(chuàng)板上市，那么創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的相關(guān)性是最強(qiáng)的。

生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)的數(shù)量和市值 在創(chuàng)業(yè)板內(nèi)占比較高但估值最低

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind

從板塊結(jié)構(gòu)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關(guān)性最高，但從生物醫(yī)藥及TMT企業(yè)的估值水平來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板卻是場(chǎng)內(nèi)三個(gè)板塊中最低的，而科創(chuàng)板上市初期一旦出現(xiàn)高估值特征，必然會(huì)對(duì)相關(guān)性更強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板的估值體系造成較大沖擊。

5. 科創(chuàng)板對(duì)市場(chǎng)估值體系的影響或更依賴市場(chǎng)環(huán)境

相比于創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)的2009年，科創(chuàng)板的推出在制度層面已有本質(zhì)差異，不過(guò)，我們?nèi)钥蓮臍v史經(jīng)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。2009年創(chuàng)業(yè)板推出后出現(xiàn)兩個(gè)明顯特征：

1)新板塊(創(chuàng)業(yè)板)會(huì)出現(xiàn)較高估值，溢價(jià)特征明顯;

2)新板塊(創(chuàng)業(yè)板)在上市后會(huì)出現(xiàn)較為明顯的引領(lǐng)作用，估值變化是三個(gè)板塊里面最早的，即領(lǐng)漲領(lǐng)跌。

從創(chuàng)業(yè)板推出前后市場(chǎng)的估值水平來(lái)看 新板塊上市后一般具有引領(lǐng)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

同時(shí)也可以看到，出于對(duì)創(chuàng)業(yè)板高估值的預(yù)期，在其上市前最后2個(gè)月的窗口期，與其相關(guān)性更高的中小板出現(xiàn)明顯的正向變動(dòng)，而后隨創(chuàng)業(yè)板估值變化而同向變化。我們?cè)倩仡櫘?dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板推出前后的市場(chǎng)環(huán)境，2009年中國(guó)資本市場(chǎng)是在經(jīng)歷了08年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后出現(xiàn)良好多做效應(yīng)的年份，上證指數(shù)從年初的1800點(diǎn)漲到了8月份的3400余點(diǎn)。

樂觀/悲觀的市場(chǎng)情緒有助漲/助跌的效應(yīng)，09年較好的市場(chǎng)氛圍為創(chuàng)業(yè)板的推出提供了較好的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)也進(jìn)一步推動(dòng)了對(duì)創(chuàng)業(yè)板高估值的樂觀預(yù)期，所以在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，與創(chuàng)業(yè)板相關(guān)性高的中小板更為受益。目前市場(chǎng)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板相關(guān)性較強(qiáng)，但需要注意的是，相關(guān)性高也分為高度正相關(guān)和高度負(fù)相關(guān)，而影響正負(fù)的主要因素，我們暫認(rèn)為是市場(chǎng)情緒。

現(xiàn)階段時(shí)間窗口期較長(zhǎng)，科創(chuàng)板推出對(duì)于目前市場(chǎng)已存板塊的正向/負(fù)向影響仍將會(huì)由明年的市場(chǎng)環(huán)境決定，我們做出兩種路徑演變的推測(cè)：今年一季度或上半年科創(chuàng)板較快推出，且市場(chǎng)氛圍好轉(zhuǎn)，情緒面對(duì)科創(chuàng)板較為有利，那么我們認(rèn)為以創(chuàng)業(yè)板為主的A股市場(chǎng)將受此影響出現(xiàn)較好的正相關(guān)性，估值水平有望受事件性刺激向上修正;

今年一季度或上半年科創(chuàng)板如期推出，但市場(chǎng)氛圍較為清淡，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍舊處于低位，科創(chuàng)板的推出可能會(huì)在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成沖擊，并且市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板受政策傾斜力度加大而降低對(duì)創(chuàng)業(yè)板的預(yù)期，那么創(chuàng)業(yè)板的估值水平將與創(chuàng)科板的推出呈負(fù)相關(guān)，短期內(nèi)受到一定沖擊。

可以暫時(shí)得出結(jié)論的是，目前已存板塊內(nèi)創(chuàng)業(yè)板會(huì)對(duì)科創(chuàng)板的推出更為敏感，但此次科創(chuàng)板的推出，對(duì)于各已存板塊尤其是創(chuàng)業(yè)板的影響，我們覺得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)更為重要。所以我們建議在緊跟科創(chuàng)板推進(jìn)消息的同時(shí)，積極關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。

(編輯：朱姝琳)