中信證券 : 惠生工程(02236)新訂單規(guī)模增長快速，未來業(yè)績釋放可期

本文來自微信公眾號“CITICS化工研究”，作者為王喆、袁健聰，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

惠生工程(02236)是國內(nèi)能源工程EPC服務(wù)民營龍頭。在石化行業(yè)固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇，能源工程行業(yè)格局穩(wěn)定向好的背景下，公司2018年新訂單規(guī)模有望快速增長，2019年釋放業(yè)績確定性強(qiáng)?？紤]到公司未來的高成長性，結(jié)合可比公司給予2019年28倍PE，目標(biāo)市值55億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.35港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

摘要

惠生工程是國內(nèi)能源工程行業(yè)民營龍頭。公司專注于提供石油化工、煤化工、煉油等行業(yè)的EPC服務(wù)，深耕行業(yè)二十載，積累了豐富的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與客戶資源。公司盈利能力、ROE水平均領(lǐng)先于行業(yè)可比公司，業(yè)績跟隨石化行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)周期波動，未來有望在行業(yè)回暖，訂單增加下實(shí)現(xiàn)高確定性增長。

石化行業(yè)固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇，能源工程行業(yè)穩(wěn)定向好。原油價(jià)格是石油化工、煉油等行業(yè)固定資產(chǎn)投資的標(biāo)桿性指標(biāo)。2018年油價(jià)復(fù)蘇帶動石化行業(yè)景氣度上行，能源工程行業(yè)有望充分受益。工程經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力、客戶資源等因素作為進(jìn)入壁壘，保證行業(yè)競爭格局長期相對穩(wěn)定，現(xiàn)有參與者有望充分分享行業(yè)增長紅利，業(yè)績進(jìn)入新的增長周期可期。

新訂單規(guī)?？焖僭鲩L，未來業(yè)績釋放可期。公司業(yè)績由訂單驅(qū)動，且存在1-2年的收益確認(rèn)滯后期。2018上半年公司新訂單規(guī)模同比增長45%，全年增速有望達(dá)到110%。據(jù)此測算，預(yù)計(jì)公司2019年期初未完工訂單規(guī)模將超過120億元，此部分訂單將主要在2019/20年轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績，增長確定性強(qiáng)。公司同時(shí)深耕海外百億美元級市場，全球化布局持續(xù)推進(jìn)，提供新的業(yè)績增長點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：原油價(jià)格大幅下跌;石化化工企業(yè)大幅縮減資本開支;新簽訂訂單規(guī)模低于預(yù)期;工程項(xiàng)目安全事故風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：在石化行業(yè)固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇，能源工程行業(yè)格局穩(wěn)定向好的背景下，公司2018年新訂單規(guī)模有望快速增長，2019年釋放業(yè)績確定性強(qiáng)。預(yù)測公司2018/19/20年EPS為0.016/0.049/0.076港元，考慮到公司未來的高成長性，結(jié)合可比公司給予2019年28倍PE，目標(biāo)市值55億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.35港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

正文

01、估值及投資評級

惠生工程是國內(nèi)能源工程EPC服務(wù)民營龍頭。2018年油價(jià)復(fù)蘇帶動石化行業(yè)景氣度上行，能源工程行業(yè)有望充分受益，現(xiàn)有參與者將充分分享行業(yè)增長紅利，業(yè)績進(jìn)入新的增長周期。

惠生工程是國內(nèi)能源工程EPC服務(wù)民營龍頭。2018年油價(jià)復(fù)蘇帶動石化行業(yè)景氣度上行，能源工程行業(yè)有望充分受益，現(xiàn)有參與者將充分分享行業(yè)增長紅利，業(yè)績進(jìn)入新的增長周期。

預(yù)測公司2018/2019/2020年歸母凈利潤分別為0.65/2.01/3.08億港元，對應(yīng)EPS分別為0.016/0.049/0.076港元?？紤]到公司未來的高成長性，結(jié)合行業(yè)可比公司估值水平，給予公司2019年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)市值55億港元，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)1.35港元，首次覆蓋給予“買入”評級。

02、公司概況：中國能源工程行業(yè)最大民營公司

國內(nèi)能源工程民營龍頭，深耕行業(yè)二十載

惠生工程是國內(nèi)最大的能源工程EPC服務(wù)民營提供商。EPC是Engineering Procurement Construction的縮寫，EPC服務(wù)即為涵蓋工程設(shè)計(jì)、采購、建設(shè)管理的全周期一體化服務(wù)。其中，工程設(shè)計(jì)主要涵蓋項(xiàng)目方案設(shè)計(jì)、可行性研究、工程造價(jià)分析等環(huán)節(jié);采購包括供應(yīng)商評估，原材料及設(shè)備采購等主要環(huán)節(jié);建設(shè)管理則包括建設(shè)計(jì)劃制定，施工商委任，完工質(zhì)量評估等主要工作。公司在工程項(xiàng)目中扮演總承包商的角色，為客戶企業(yè)提供設(shè)計(jì)、采購、建設(shè)一體化服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋整個(gè)項(xiàng)目周期。

深耕行業(yè)二十余載，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累豐富。1997年惠生工程于上海正式成立。2001年公司通過ISO9001石油化工項(xiàng)目EPC服務(wù)承包管理體系認(rèn)證。2002年公司以EPC總承包模式開始承接石油新建工程。2006年公司正式進(jìn)入煤化工領(lǐng)域，開辟新的業(yè)績增長點(diǎn)。2008年公司設(shè)立海外分支機(jī)構(gòu)，正式進(jìn)軍海外市場，并獲得首個(gè)外資EPC總承包合同;同時(shí)收購河南設(shè)計(jì)院，成為石化行業(yè)綜合工程解決方案供應(yīng)商。2009年公司承接了首個(gè)大型煉化一體化項(xiàng)目，正式進(jìn)入煉油領(lǐng)域。2012年公司在香港聯(lián)合交易所上市，募集資金總額16.74億港元。

EPC服務(wù)主導(dǎo)，服務(wù)模式多樣化。公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)清晰且集中，以EPC服務(wù)為主要業(yè)務(wù)模式，2017年EPC服務(wù)業(yè)務(wù)收入40.1億元，占主營收入97.2%。同時(shí)，公司還會根據(jù)客戶的差異化需求，針對性定制包括設(shè)計(jì)、資訊、技術(shù)服務(wù)等形式的業(yè)務(wù)模式，涵蓋工程管理咨詢(EM)、設(shè)計(jì)與采購(EP)、采購管理咨詢(PM)、采購與施工管理(PC)及項(xiàng)目管理承包(PMC)等，其中PMC模式相比EPC模式的區(qū)別在于公司僅收取項(xiàng)目管理服務(wù)費(fèi)用，由客戶自行承擔(dān)采購與施工成本。

公司業(yè)務(wù)涉及石化、煤化工、煉油等行業(yè)。惠生工程主要為石油化工、煤化工、煉油等行業(yè)內(nèi)的企業(yè)提供工程EPC服務(wù)。2017年公司營業(yè)收入41.25億元，其中煤化工行業(yè)營收17.2億元，占比41.7%，在三大行業(yè)中領(lǐng)先;石油化工行業(yè)營收16.4億元，占比39.6%;煉油行業(yè)營收7.7億元，占比18.6%。除了三大行業(yè)外，公司還向鋼鐵及海洋工程等其他行業(yè)提供EPC或PC服務(wù)，但業(yè)務(wù)占比較低。

業(yè)績周期特征明顯，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先

公司業(yè)績跟隨石化行業(yè)固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)周期波動，但存在一定滯后性。從公司歷史營業(yè)收入及凈利潤的變化情況看，公司業(yè)績呈現(xiàn)明顯的周期特征，波動性較強(qiáng)。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋石化、煤化工、煉油等行業(yè)的工程建設(shè)服務(wù)項(xiàng)目，歷史數(shù)據(jù)表明公司業(yè)績會跟隨石油加工、煉焦等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)周期性變動。但由于公司在確定收益時(shí)采取工程施工進(jìn)度百分比的確定方法，根據(jù)項(xiàng)目施工進(jìn)度規(guī)律，簽定訂單1-2年后通常為業(yè)績的主要釋放期。因此公司營業(yè)收入相比石油加工行業(yè)固定投資存在1-2年的滯后期。

盈利能力、ROE水平行業(yè)領(lǐng)先。2017年公司毛利率20.88%，遠(yuǎn)高于能源工程行業(yè)內(nèi)兩家可比公司——中油工程和中石化煉化工程;從歷史表現(xiàn)看，惠生工程盈利能力長期領(lǐng)先。EPC服務(wù)業(yè)務(wù)的營業(yè)成本主要包含原材料、零件及設(shè)備采購成本以及施工分包商成本等，毛利率受到提供服務(wù)類型和合同定價(jià)模式的影響，不同時(shí)期差異較大。由于公司采用模塊化生產(chǎn)方式，工程工期明顯縮短，項(xiàng)目整體預(yù)算減少，公司營業(yè)成本得到有效降低，為公司盈利能力提供競爭優(yōu)勢。受益于此，2017年公司ROE為6.57%，高于同行業(yè)可比公司。

控股股東持股集中，積極儲備運(yùn)營人才

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，控股股東持股集中。惠生工程的控股股東為惠生工程投資有限公司，截至2018年6月30日持有公司股權(quán)比例75.88%。惠生工程投資公司的控股股東為華邦松，持有該公司100%股權(quán)?；萆こ躺鲜泄镜膶?shí)際控制人為華邦松，對公司掌握絕對控制權(quán)。

積極儲備運(yùn)營人才，人力資源優(yōu)勢明顯。對于EPC服務(wù)供應(yīng)商來說，能源工程行業(yè)的核心競爭力之一是運(yùn)營人才的儲備。惠生工程發(fā)揮民營企業(yè)自主性強(qiáng)的優(yōu)勢，在人力資源積累方面大力投入，目前已經(jīng)形成了一整套成熟完備的人才隊(duì)伍，國際化人才占比大于40%，10年以上核心技術(shù)人才占比81%，為公司EPC服務(wù)業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)研發(fā)提供了強(qiáng)有力支撐。

03、固定資產(chǎn)投資復(fù)蘇，行業(yè)格局穩(wěn)定向好

油價(jià)復(fù)蘇、產(chǎn)品價(jià)格回暖帶動行業(yè)景氣度提升

原油價(jià)格是全球石化產(chǎn)業(yè)資本性支出的標(biāo)桿性指標(biāo)。通過對原油價(jià)格與石化產(chǎn)業(yè)資本性支出關(guān)系的長周期觀察，我們發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)出顯著的的同向波動聯(lián)系，這一聯(lián)系自1970年至今尤為顯著。高油價(jià)時(shí)期，煉油、石化產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度得到提升，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)的盈利水平改善從而帶動產(chǎn)能擴(kuò)張，表現(xiàn)為行業(yè)整體資本性支出的增加。

國內(nèi)石油加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資與原油價(jià)格同向波動。2003-2014年，伴隨著石油價(jià)格的趨勢性上漲，國內(nèi)石油加工及煉焦行業(yè)的固定資產(chǎn)投資額保持高增長態(tài)勢，從322億元增長至3240億元，11年內(nèi) CAGR達(dá)23%。雖然在2009年受油價(jià)下跌影響，固定資產(chǎn)投資額增速出現(xiàn)放緩跡象，但是受益于當(dāng)時(shí)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的刺激，固定資產(chǎn)投資仍然能夠保持增長狀態(tài)。2015年由于原油價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致國內(nèi)石油加工行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額疲軟回落，但隨后伴隨2016年開始的油價(jià)回暖，整個(gè)行業(yè)資本性支出再次進(jìn)入增長周期。

2018年油價(jià)復(fù)蘇帶動石化煉油行業(yè)景氣度上行，能源工程行業(yè)將充分受益。從2016年年初起，原油價(jià)格實(shí)現(xiàn)筑底反彈，2018年前三季度大幅回升，WTI原油價(jià)格中樞從2016年1月30美元/桶上漲至2018年9月70美元/桶以上。受益于油價(jià)上行，以乙烯為代表的石化產(chǎn)品價(jià)格回暖，乙烯價(jià)格從2016年初1000美元/噸左右上漲至2018年9月1200美元/噸，上漲幅度20%。原油價(jià)格以及石化產(chǎn)品價(jià)格的上漲帶動了煉油、石油化工產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，行業(yè)資本性支出及固定資產(chǎn)投資有望實(shí)現(xiàn)同比回暖。能源工程行業(yè)將充分受益于訂單規(guī)模增加帶來的業(yè)績增長，行業(yè)復(fù)蘇可期。

2018年四季度油價(jià)出現(xiàn)回落，但預(yù)計(jì)對能源工程行業(yè)影響有限。由于供給過剩疊加OPEC減產(chǎn)不及預(yù)期，原油價(jià)格在2018年四季度出現(xiàn)大幅回落。我們認(rèn)為四季度油價(jià)回落對能源工程行業(yè)的負(fù)面影響有限：從全年整體平均油價(jià)看，2018年WTI原油價(jià)格同比上漲27.7%;從行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額看，2018年1-11月石油加工及煉焦加工業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額同比增加5.9%。展望2019年，受益于沙特原油產(chǎn)量大幅減少，市場樂觀情緒逐步恢復(fù)，油價(jià)有望開啟反彈之路。我們對2019年原油價(jià)格維持樂觀預(yù)期，預(yù)計(jì)上半年整體有望延續(xù)反彈上漲趨勢，煉油、石化行業(yè)的固定資產(chǎn)投資以及能源工程行業(yè)訂單規(guī)模仍將穩(wěn)中有升。

政策支持為能源工程行業(yè)增長保駕護(hù)航。在環(huán)保趨嚴(yán)的政策大背景下，整個(gè)石化煉油行業(yè)的低端、落后產(chǎn)能將逐步淘汰，替換為清潔環(huán)保的中高端產(chǎn)能，由此將帶來行業(yè)固定資產(chǎn)投資的新需求。同時(shí)國家正在逐步推行石化產(chǎn)業(yè)集聚化戰(zhàn)略，重點(diǎn)建設(shè)七大石化產(chǎn)業(yè)基地，進(jìn)一步加快新產(chǎn)能擴(kuò)建。在政策的強(qiáng)有力支撐下，我國石化煉油行業(yè)有望迎來新的資本性支出增長周期，為能源工程行業(yè)帶來發(fā)展契機(jī)。

行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，現(xiàn)有參與者分享增長紅利

前十大企業(yè)基本為國資背景，惠生工程是唯一民營企業(yè)。根據(jù)中國勘察設(shè)計(jì)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年國內(nèi)前十大能源工程公司中有九家均為國資背景，分別為中油工程、中國化學(xué)、中石化煉化工程的全資子公司，實(shí)際控制方分別為中國石油天然氣集團(tuán)、中國化學(xué)工程集團(tuán)以及中國石油化工集團(tuán)，均為國務(wù)院國資委下屬企業(yè)?；萆こ?017年國內(nèi)、境外工程承包總額在行業(yè)中均排名第7位，是行業(yè)中唯一一家排名前十的民營企業(yè)。

能源工程行業(yè)梯隊(duì)結(jié)構(gòu)明顯，國資背景占據(jù)龍頭地位。根據(jù)2017年各主要能源工程企業(yè)國內(nèi)營業(yè)額的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，營收規(guī)模排名前十的公司中，100億元規(guī)模以上的公司僅有2家，50-100億元規(guī)模的公司有4家。排名第一位的公司為中國石油工程建設(shè)公司，2017年國內(nèi)總承包營業(yè)額為172.9億元，是排名第十位的中石化寧波工程國內(nèi)總承包營業(yè)額營業(yè)額的7倍，行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的梯隊(duì)結(jié)構(gòu)。

行業(yè)集中度較低，競爭格局穩(wěn)定。雖然能源工程行業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢較為明顯，但整個(gè)行業(yè)的集中度仍處于較低水平。若以2017年我國石油加工、煉焦行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額2678億元測算，行業(yè)龍頭中國石油工程建設(shè)公司的市場占有率不足10%，最大民營企業(yè)惠生工程的市場份額不足2%，行業(yè)競爭相對分散。受益于進(jìn)入壁壘，整個(gè)能源工程行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，營業(yè)額排名前十位的公司范圍從2011至2017年基本相同，不同企業(yè)的排名存在略微變化。

04、新訂單規(guī)?？焖僭鲩L，全球化布局持續(xù)推進(jìn)

新訂單規(guī)?？焖僭鲩L，未來有望逐步釋放業(yè)績

公司營業(yè)收入由訂單驅(qū)動，訂單規(guī)模決定未來營收規(guī)模。由于公司工程項(xiàng)目經(jīng)營主要以與客戶簽訂訂單的方式進(jìn)行，公司的營業(yè)收入規(guī)模主要由訂單規(guī)模決定。通過觀察公司歷史營業(yè)收入與當(dāng)期期初公司未完成訂單規(guī)模的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)顯著的同向波動性。受到公司的經(jīng)營特征及業(yè)績計(jì)算方法影響，公司當(dāng)期新簽訂的訂單通常對當(dāng)期業(yè)績影響較小，因此我們主要考慮營業(yè)收入與期初未完成訂單的關(guān)系。通過計(jì)算，公司營業(yè)收入與期初未完成合同之比，即公司的營收轉(zhuǎn)化率維持在37%左右水平波動。

2018年上半年新訂單規(guī)?？焖僭鲩L，全年增速有望達(dá)110%。2018年上半年，惠生工程新訂單規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長，新簽訂訂單規(guī)模達(dá)到31.14億元，相比2017年同期21.53億元同比增加44.6%。根據(jù)公司公告信息，截至2018年12月24日，公司2018年內(nèi)新簽訂合同總價(jià)值約為72.09億元(含估計(jì)增值稅)，相比2017年34.35億元同比增長110%;若按此增速測算，2018全年新簽訂合同總價(jià)值(扣除增值稅)約為65.49億元。

石油化工領(lǐng)域?yàn)樾掠唵卧鲩L突破點(diǎn)。從訂單的邊際增量看，公司2018上半年新訂單主要為石油化工領(lǐng)域的工程項(xiàng)目，合計(jì)簽訂訂單規(guī)模30.6億元，占同期整體新增訂單規(guī)模超過98%。從訂單存量看，煉油和石油化工是兩大主要訂單存量分布行業(yè)，截至2018上半年未完成訂單規(guī)模分別為57.9和36.1億元，占比52%和32%，預(yù)計(jì)將為公司未來業(yè)績增長貢獻(xiàn)主要增量。石油化工行業(yè)的新訂單增長主要受益于2018年油價(jià)的大幅上行，預(yù)計(jì)2019年在油價(jià)回暖預(yù)期下，該行業(yè)新增訂單仍將維持高位。

新訂單確認(rèn)收益存在1-2年滯后期。公司使用完工百分比法確認(rèn)收益，由于單個(gè)項(xiàng)目建設(shè)周期較長，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入涉及大型設(shè)備安裝及施工的主要階段時(shí)會確認(rèn)相對較大額的收益其產(chǎn)生大額成本，而在項(xiàng)目早期和晚期通常確認(rèn)較少的收益?；萆こ添?xiàng)目完成時(shí)間通常為3年，簽訂訂單后的1-2年是項(xiàng)目的主要建設(shè)期，因此新訂單的主要收益確認(rèn)以及業(yè)績釋放相較新訂單的簽訂通常也存在1-2年的滯后期。

手握大量未完工訂單，未來業(yè)績增長確定性強(qiáng)。2018年公司簽訂大量新訂單，該部分訂單將在2019、2020年轉(zhuǎn)化為公司營業(yè)收入，公司業(yè)績預(yù)計(jì)將迎來高確定性的大幅增長。根據(jù)我們的預(yù)測，公司2018年新簽訂訂單規(guī)模約為65億元，同比增長110%。之后隨著油價(jià)逐步回暖帶動的行業(yè)穩(wěn)定擴(kuò)張，公司新簽訂訂單規(guī)模有望在2019、2020年實(shí)現(xiàn)45%、40%的增速，分別對應(yīng)95、133億元。據(jù)此測算，公司2019、2020、2021年的期初未完成訂單規(guī)模將分別為122、168、234億元;假設(shè)公司未完成訂單轉(zhuǎn)換為營收的比例維持前期平均水平37%，則2019、2020、2021年?duì)I業(yè)收入有望實(shí)現(xiàn)46、63、88億元，增速分別為29%、38%、39%。

實(shí)現(xiàn)全球化布局，深耕一帶一路市場

國內(nèi)外市場并進(jìn)，業(yè)務(wù)分布全球。公司自2008年開始正式進(jìn)軍海外市場，開始承接外資EPC總承包合同訂單。截至2017年，公司已在海外11個(gè)國家設(shè)立分支機(jī)構(gòu)或執(zhí)行中心，在7個(gè)國家取得了業(yè)務(wù)合同，順利實(shí)現(xiàn)全球化布局。2017年，公司國內(nèi)市場營業(yè)收入20.8億元，占比50.4%;國外市場中，沙特阿拉伯、委內(nèi)瑞拉、阿聯(lián)酋等全球主要原油出產(chǎn)國為公司的主要營收分布區(qū)域，營收占比分別為26.2%、18.6%、4.5%。

全球能源工程潛在市場達(dá)到百億美元級別，發(fā)展空間巨大。根據(jù)公司測算，中東、南美、東南亞、非洲、獨(dú)聯(lián)體、北美等全球主要地區(qū)能源工程的潛在市場體量分別為50、16、15、14、10以及6億美元，合計(jì)規(guī)模超過100億美元。2017年公司海外市場營收規(guī)模為20.4億元，市場占有率僅為3%左右，發(fā)展空間巨大。

公司擁有廣泛的全球客戶基礎(chǔ)，口碑載道。公司主要客戶遍布國內(nèi)外，包括國內(nèi)石化化工龍頭企業(yè)中國石油、中國石化、中國海油、萬華化學(xué)、潞安集團(tuán)等;以及海外的專業(yè)石化公司沙特基礎(chǔ)工業(yè)公司(Sabic)、博祿化工(Borouge)、委內(nèi)瑞拉國家石油公司(PDVSA)、霍尼韋爾(Honeywell)、殼牌(Shell)、巴斯夫(BASF)、英國石油公司(BP)等擁有良好的合作生態(tài)。公司同時(shí)還與浙江石化、誠志股份、康乃爾化工、Amec Foster Wheeler、科萊恩(Clariant)、現(xiàn)代汽車、神華集團(tuán)等公司合作密切。

樹立海外樣板工程，提升國際綜合競爭力。公司憑借豐富的項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)和國際化人才團(tuán)隊(duì)，建立起一整套滿足國際化項(xiàng)目執(zhí)行要求的運(yùn)營體系和程序標(biāo)準(zhǔn)，搭建全球采購和施工資源網(wǎng)絡(luò)，與國際工程公司建立良好合作關(guān)系。通過不斷樹立海外樣板工程，如Sabic連續(xù)7項(xiàng)EPC項(xiàng)目提前中交，承建PDVSA煉油廠項(xiàng)目等，不斷積累客戶口碑，提升公司國際綜合競爭力。

重點(diǎn)布局一帶一路，有望乘政策之風(fēng)實(shí)現(xiàn)增長?！耙粠б宦贰毖鼐€國家對能源資源的消費(fèi)呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，有望成為全球最大的能源資源消費(fèi)區(qū)。預(yù)計(jì)到2030年，一帶一路沿線國家將消費(fèi)全球40%的石油，61%的天然氣和73%的煤炭。隨著“一帶一路”倡議的推動落實(shí)，沿線國家能源工程建設(shè)需求有望實(shí)現(xiàn)大幅增長，將為國內(nèi)能源工程行業(yè)帶來增量。公司未來將重點(diǎn)布局“一帶一路”沿線，憑借具備國際競爭力的工程服務(wù)技術(shù)，有望乘“一帶一路”之風(fēng)實(shí)現(xiàn)海外訂單的進(jìn)一步增長。

05、工程技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，模塊化運(yùn)營降低成本

工程技術(shù)處于領(lǐng)先地位，多項(xiàng)目成為行業(yè)標(biāo)桿

工程技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，創(chuàng)新驅(qū)動公司發(fā)展。公司擁有大量石油化工和煤化工工程技術(shù)，也是國內(nèi)擁有最多自有煤化工技術(shù)的工程公司之一，技術(shù)水平在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位。截至目前，公司擁有乙烯裂解爐、MTO烯烴分離等12項(xiàng)自主和合作研發(fā)的專有技術(shù)，擁有71項(xiàng)授權(quán)專利。公司與7家全球技術(shù)領(lǐng)先的企業(yè)及科研院校建立了長期共贏的穩(wěn)固合作關(guān)系，具備強(qiáng)大的技術(shù)優(yōu)勢和研發(fā)實(shí)力，研發(fā)周期快、技術(shù)應(yīng)用廣。

積極構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研合作體系，具備多項(xiàng)自主產(chǎn)權(quán)技術(shù)。2012年，公司與殼牌簽訂合作協(xié)議，共同研發(fā)混合氣化技術(shù);2013年，惠生技術(shù)研發(fā)中心在上海落成，專注于新興煤化工、石油化工新工藝、新增能源科技工藝研究，并與天津大學(xué)共同成立能源化工聯(lián)合研發(fā)中心;公司還與其他國內(nèi)外著名企業(yè)及科研院校合作開發(fā)了大型粉煤氣化、煤制天然氣、煤制乙二醇/乙醇等現(xiàn)代煤化工成套技術(shù)。公司目前擁有的乙烯裂解、烯烴分離、丁二烯等多項(xiàng)自主知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化。

具備超過300個(gè)項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)，多項(xiàng)訂單成為行業(yè)標(biāo)桿。公司目前已經(jīng)擁有超過200個(gè)石油化工工程、超過110個(gè)煤化工工程以及超過50個(gè)煉油工程項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，承接了中國60%以上的裂解爐項(xiàng)目，截至2017年擁有189臺新建或改造裂解爐業(yè)績，在難度最大、復(fù)雜程度最高的乙烯及乙烯下游產(chǎn)品生產(chǎn)裝置的工程建設(shè)服務(wù)領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司多項(xiàng)已完成訂單憑借高質(zhì)量成為行業(yè)標(biāo)桿，其中浙江石化乙烯項(xiàng)目是迄今為止全球最大的單臺裂解爐整體交付項(xiàng)目，充分彰顯公司在乙烯裂解爐行業(yè)的領(lǐng)先地位和競爭優(yōu)勢。

工程安全管理能力行業(yè)領(lǐng)先，2017年實(shí)現(xiàn)每百萬安全工時(shí)零事故。惠生建立了適用于國內(nèi)外工程項(xiàng)目總承包和管理服務(wù)的QHSE管理體系，從質(zhì)量(Quality)、健康(Health)、安全(Safety)、環(huán)境(Environment)四個(gè)維度對工程項(xiàng)目的E/P/C三個(gè)階段進(jìn)行綜合管理，確保零缺陷交付，降低總體事故率。公司每百萬安全工時(shí)損失工時(shí)事故維持低位，可記錄事故頻率逐年下降，均低于行業(yè)平均水平，2017年實(shí)現(xiàn)每百萬安全工時(shí)零事故記錄。

模塊化工程降低成本，數(shù)字化模式提升效率

模塊化模式初見成效，工程成本有效降低。模塊化是對整體生產(chǎn)線或機(jī)械設(shè)備進(jìn)行拆分的設(shè)計(jì)，以求在不同情況下通過不同組合達(dá)到差異化效果。模塊化已成為能源工程行業(yè)的一大發(fā)展趨勢，在模塊化模式下，公司可以更加有效地控制大型項(xiàng)目品質(zhì)，使得工程項(xiàng)目在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)能夠縮短工期，最終減少工程投資，降低多方成本。公司在2016年開始嘗試模塊化工程，已在北美低密度聚乙烯項(xiàng)目以及浙江石化140萬噸乙烯裝置裂解爐項(xiàng)目中運(yùn)用并初見成效。

推廣全服務(wù)數(shù)字化，提升項(xiàng)目全周期效率。數(shù)字化是公司的另一重要發(fā)展戰(zhàn)略，可以協(xié)助公司進(jìn)一步提升模塊化的執(zhí)行能力，提高項(xiàng)目的全周期效率。公司基于云技術(shù)構(gòu)建了國內(nèi)首個(gè)3D云平臺，幫助工程項(xiàng)目各參與方進(jìn)行協(xié)同交互。在工程項(xiàng)目中，進(jìn)行更加精確地優(yōu)化概算與設(shè)計(jì)，協(xié)助工程各參與方，包括客戶、總承包商與供應(yīng)商高效協(xié)作，促進(jìn)項(xiàng)目管理，提升項(xiàng)目品質(zhì)與安全性。新疆天利實(shí)業(yè)4萬噸苯乙烯項(xiàng)目作為公司首個(gè)采用數(shù)字化技術(shù)設(shè)計(jì)并交付的項(xiàng)目獲得行業(yè)普遍好評。

成立大數(shù)據(jù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，發(fā)展數(shù)字化戰(zhàn)略。2018年上半年，公司與微軟成為戰(zhàn)略合作伙伴，通過微軟領(lǐng)先的人工智慧、數(shù)字化、云平臺技術(shù)，結(jié)合公司較強(qiáng)的項(xiàng)目執(zhí)行能力，在數(shù)字化設(shè)計(jì)、數(shù)字化工廠與數(shù)字化轉(zhuǎn)型人才培養(yǎng)三個(gè)方面展開合作，為數(shù)字化發(fā)展戰(zhàn)略提供良好條件。此外，公司還與江蘇大學(xué)成立了“江蘇大學(xué)-惠生工程”大數(shù)據(jù)聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，關(guān)注能源化工產(chǎn)品價(jià)格趨勢及成本變動分析，引領(lǐng)公司走入數(shù)字化發(fā)展道路，創(chuàng)造行業(yè)內(nèi)的獨(dú)特優(yōu)勢。

06、風(fēng)險(xiǎn)因素

1)原油價(jià)格大幅下跌;

2)石化化工企業(yè)大幅縮減資本開支;

3)新簽訂訂單規(guī)模低于預(yù)期;

4)工程項(xiàng)目安全事故風(fēng)險(xiǎn)。

07、盈利預(yù)測

關(guān)鍵假設(shè)

1)基于2018年前三季度油價(jià)大幅上漲以及我們對2019年油價(jià)有望實(shí)現(xiàn)反彈上行的預(yù)期，我們預(yù)測整個(gè)石化化工行業(yè)資本性支出有望增加，假設(shè)公司2018/2019/2020年新簽訂訂單規(guī)模增速分別為110%/45%/40%，對應(yīng)新簽訂訂單規(guī)模分別為65.5/95.0/132.9億元;

2)假設(shè)公司經(jīng)營狀況穩(wěn)定且以歷史平均速度完成訂單并確認(rèn)收益，根據(jù)營業(yè)收入與期初未完成合同規(guī)模之比的歷史水平，我們假設(shè)2018/2019/2020年?duì)I業(yè)收入與期初未完成合同規(guī)模之比維持37%;

3)由于2018年期初未完成合同規(guī)模同比減少，期間內(nèi)營業(yè)收入預(yù)計(jì)將同比回落，導(dǎo)致營業(yè)成本中固定成本占比提升，預(yù)計(jì)將影響2018年毛利率下降至16%;2019/2020年隨著公司營業(yè)收入增長以及公司模塊化生產(chǎn)進(jìn)一步推廣，毛利率有望回暖，假設(shè)2019/2020年公司主營業(yè)務(wù)毛利率提升至20%。

盈利預(yù)測

基于我們對公司未來三年經(jīng)營情況的假設(shè)，預(yù)計(jì)公司2018/2019/2020年?duì)I業(yè)收入分別為35.42/45.88/63.23億元人民幣，毛利潤分別為5.67/9.18/12.65億元人民幣，歸母凈利潤分別為0.56/1.73/2.65億元人民幣(對應(yīng)0.65/2.01/3.08億港元)，對應(yīng)EPS為0.014/0.043/0.065元人民幣(0.016/0.049/0.076港元)，2018-2020年CAGR為118%。

(編輯：朱姝琳)