告訴你為什么說中國(guó)外運(yùn)（00598）被低估？ 中金：港股更勝其A股

本文來自中金公司研報(bào)，分析師為楊鑫，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

投資建議

中國(guó)外運(yùn)(00598) 通過換股吸收子公司外運(yùn)發(fā)展剩余少數(shù)股東股權(quán)，增發(fā)的13.52億股A股于2019 年1 月18 日在上交所上市流通。我們認(rèn)為中國(guó)外運(yùn)A股相對(duì)于港股70% 以上的溢價(jià)水平或?qū)⒗^續(xù)催化港股股價(jià)，而其尚未被體現(xiàn)的土地價(jià)值或?qū)⒋蜷_其業(yè)績(jī)與估值的向上空間。中金重申對(duì)港股的推薦評(píng)級(jí)，并建議關(guān)注A股。

推薦理由

該公司貨運(yùn)代理、專業(yè)物流、國(guó)際快遞(主要由持股50%的合資公司中外運(yùn)敦豪經(jīng)營(yíng))占中國(guó)外運(yùn)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的80%，2018 年上半年息稅前利潤(rùn)(扣除其他損益)占比分別為 33%、21%、28%。

貨代、物流業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健。公司2009 年以來保持凈利潤(rùn)逐年增長(zhǎng)，2013-2017 年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到10%。向前看：1)專業(yè)物流板塊整合完成，與招商物流的協(xié)同效應(yīng)有望于明年開始釋放。2)貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)近五年市場(chǎng)份額與毛利率均實(shí)現(xiàn)提升，或?qū)⑼ㄟ^提高直接客戶比例、增加物流服務(wù)環(huán)節(jié)、加強(qiáng)區(qū)域整合方式，推動(dòng)毛利潤(rùn)率繼續(xù)提升。

公司隱含的土地價(jià)值被顯著低估。2017 年收購(gòu)的招商物流增加公司倉(cāng)儲(chǔ)面積35%，目前土地儲(chǔ)備超過1200 萬(wàn)平方米(大部分位于東部核心地段)。公司曾出售擁有 58550 平方米倉(cāng)儲(chǔ)土地的子公司深圳物流(不到公司自有土地的1%)，帶來4.8 億元土地處置稅前收益。公司目前總市值260 億港元，尚未充分反映巨大的土地價(jià)值，且若公司開始著手將土地變現(xiàn)，能夠迅速轉(zhuǎn)化為公司的即期盈利。

港股估值更具吸引力。公司公告的A 股參考開盤價(jià)對(duì)應(yīng)的2019 年市盈率低于其他可比公司約30%，建議關(guān)注;同時(shí)A 股股價(jià)相對(duì)港股溢價(jià)70% 以上，港股估值處于近五年估值底部附近(對(duì)應(yīng)7.5倍2019 年市盈率，股息收益率4.4%)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們維持2018 年歸母凈利潤(rùn)不變，考慮到子公司剩余股權(quán)并表，我們將2019 年26.2 億元上調(diào)22%至32.3 億元，引入2020 年預(yù)測(cè)34.6 億元，分別對(duì)應(yīng)2018-2020 年EPS 0.40 元(+4.5%)/0.43 元(+8.0%)/0.46 億元(+7.2%)?；诋?dāng)前港股的低估值，我們維持港股推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)4.22 港元(9.0 倍2019 年市盈率，20%空間)，建議關(guān)注中國(guó)外運(yùn)-A(開盤價(jià)對(duì)應(yīng)12 倍19 年市盈率)。

風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)增速放緩;中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。

正文 

中國(guó)領(lǐng)先的物流公司，歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健

中國(guó)外運(yùn)是招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)平臺(tái)

中國(guó)外運(yùn)是中國(guó)領(lǐng)先的物流公司，全球第三大貨運(yùn)代理平臺(tái)1和全球第七大第三方物流服務(wù)供應(yīng)商2，主要提供貨運(yùn)代理(包括海運(yùn)代理、船舶代理、空運(yùn)代理)、合同物流、國(guó)際快遞三大業(yè)務(wù)。2017 年中國(guó)外運(yùn)的母公司中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)整體并入招商局集團(tuán)，中國(guó)外運(yùn)成為招商局集團(tuán)的物流業(yè)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)與傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，以強(qiáng)大的貨代物流業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，大力發(fā)展現(xiàn)代物流業(yè)，提高綜合物流服務(wù)水平。

中國(guó)外運(yùn)通過換股吸收A 股子公司外運(yùn)發(fā)展少數(shù)股東股權(quán)，成為A+H 兩地上市公司。如圖表1所示，中國(guó)外運(yùn)港股2003年2月于聯(lián)交所上市(代碼：00598)，截至目前港股流通盤股本為21.45 億股，占總股本的27.53%。2019 年1 月18 日，中國(guó)外運(yùn)通過換股吸收子公司外運(yùn)發(fā)展剩余少數(shù)股東股權(quán)，增發(fā)13.52 億股A 股于上交所上市交易(股票代碼 601598.SH)，占總股本的18.26%。大股東招商局集團(tuán)持有的39.04 億股原非流通股也轉(zhuǎn)為限售A股(禁售期3 年)，占總股本的54.21%，其中通過全資子公司中外運(yùn)長(zhǎng)航集團(tuán)間接持股42.47%。

貨運(yùn)代理、專業(yè)物流、中外運(yùn)敦豪貢獻(xiàn) 80%的息稅前利潤(rùn)

中國(guó)外運(yùn)三大主要業(yè)務(wù)包括貨運(yùn)代理、專業(yè)物流、國(guó)際快遞，2018 年上半年息稅前利潤(rùn)占比分別為33%、21%、28%(圖表3，扣除其他損益)。

? 貨運(yùn)代理比重高，增長(zhǎng)穩(wěn)健：2018 年上半年板塊收入和經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)占比分為達(dá)到60%和33%。

? 專業(yè)物流業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)：2018 年上半年板塊收入和經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)占比分別達(dá)到27%和 21%。

? 國(guó)際快遞業(yè)務(wù)由中外運(yùn)敦豪(公司持股50%)經(jīng)營(yíng)：過去五年凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率約為6.3%。2018年上半年來自中外運(yùn)敦豪的投資收益貢獻(xiàn)28%的經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)。

? 跨境電商業(yè)務(wù)與外運(yùn)發(fā)展相關(guān)，占比較低：劃分為其他服務(wù)板塊中的快遞服務(wù)(而其他服務(wù)板塊合計(jì)2018 年上半年收入和利潤(rùn)占比分別為7%和1%)。

? 其他業(yè)務(wù)：1)物流設(shè)備租賃收入和利潤(rùn)占比分別為2%和10%。預(yù)計(jì)該板塊將不再貢獻(xiàn)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，因?yàn)楣居?jì)劃出售托盤租賃公司招商路凱55%的股權(quán)，預(yù)計(jì)2019 年該板塊利潤(rùn)將9000 萬(wàn)元投資收益(占2019 年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)4%);2)倉(cāng)儲(chǔ)和其他服務(wù)板塊收入和經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)占比分別為3%和11%

運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)2013-17 年復(fù)合年增速10%，預(yù)計(jì)未來基本面持續(xù)向好2009 年以來，中國(guó)外運(yùn)歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)外運(yùn)主營(yíng)業(yè)務(wù)(貨運(yùn)代理、合同物流、國(guó)際快遞)利潤(rùn)增速主要依靠業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。2013-2017 年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到12%，凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 20%(圖表 5，扣除收購(gòu)等非可比因素)。雖然2015 年宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，公司收入小幅下降，但是凈利潤(rùn)依然同比增長(zhǎng)32%，主要因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)費(fèi)用下降和其他收入增加。剔除非經(jīng)常性因素影響，2013-2017 年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到10%(圖表2)。期間專業(yè)物流業(yè)務(wù)同比增速在5~11%之間，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)同比增速波動(dòng)在0.2~32%之間。

2018 年上半年，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 10.3%(其中專業(yè)物流業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 5%，貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 14%)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 5.7%。而根據(jù)公司 2019 年 1 月的《A 股上市公告書》，2018 年前三季度運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 8.4%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 11.7%，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

專業(yè)物流、貨運(yùn)代理穩(wěn)健增長(zhǎng)，巨大土地價(jià)值有望釋放

專業(yè)物流業(yè)務(wù)：與招商物流的協(xié)同效應(yīng)可能快于預(yù)期

2018 年上半年，專業(yè)物流業(yè)務(wù)收入和經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)占比分別為 27%和 21%，利潤(rùn)率為 4.1%。借助傳統(tǒng)貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，中國(guó)外運(yùn)不斷強(qiáng)化現(xiàn)代物流。該板塊過去五年增長(zhǎng)較快，2013~2017 年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 9%，其中 2014~2018 年上半年分別同比增長(zhǎng) 10%、8%、11%、5%、5%;我們預(yù)計(jì)該板塊未來將受益于資源整合的協(xié)同效應(yīng)加速增長(zhǎng)，2018~2019 年收入有望同比增長(zhǎng) 15%和 12%，利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng) 8%和 14%。

專業(yè)物流業(yè)務(wù)分為合同物流、項(xiàng)目物流、化工物流、冷鏈物流四大板塊：

? 合同物流以簽訂合同方式，為客戶提供定制化專業(yè)化物流服務(wù)，包括倉(cāng)儲(chǔ)、長(zhǎng)途運(yùn)輸以及派送。目前，該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)專業(yè)物流板塊大部分收入和利潤(rùn)。由于合同物流運(yùn)營(yíng)難度較大，且早期資本支出較多，該業(yè)務(wù)利潤(rùn)率好于傳統(tǒng)貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)。合同周期一般為 2 年，續(xù)簽率較高，客戶黏性較強(qiáng)。中國(guó)外運(yùn)已經(jīng)與不同行業(yè)的龍頭企業(yè)簽約合作(例如汽車行業(yè)的寶馬)，有助于維持業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

? 項(xiàng)目物流為大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目運(yùn)輸大宗和重型設(shè)備或機(jī)械。目前，該業(yè)務(wù)是專業(yè)物流板塊收入和利潤(rùn)的第二大部分。由于項(xiàng)目新開工頻率不穩(wěn)定，而且單個(gè)項(xiàng)目的采購(gòu)需求在整個(gè)項(xiàng)目施工期間的分布不均衡。因此，項(xiàng)目物流業(yè)務(wù)同比增速波動(dòng)較大。往前看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)外運(yùn)將繼續(xù)享受穩(wěn)定和有利的政策環(huán)境(一帶一路)。

? 化工物流為化工行業(yè)客戶提供物流服務(wù)。目前，該業(yè)務(wù)是專業(yè)物流板塊收入和利潤(rùn)的第三大部分。該業(yè)務(wù)需求和利潤(rùn)率較其他專業(yè)物流客業(yè)務(wù)更為穩(wěn)定。

? 冷鏈物流目前收入和利潤(rùn)占比較小。該行業(yè)仍處于發(fā)展初期階段，但我們看好行業(yè)發(fā)展前景。

收購(gòu)招商物流的協(xié)同效應(yīng)預(yù)計(jì)將于今年顯現(xiàn)：

2017 年 11 月，中國(guó)外運(yùn)完成收購(gòu)招商物流。作為第三方物流企業(yè)，招商物流主要提供合同物流、冷鏈物流、零擔(dān)物流等現(xiàn)代物流服務(wù)，有效補(bǔ)充中國(guó)外運(yùn)的合同物流和冷鏈物流業(yè)務(wù)。收購(gòu)后的整合人員和運(yùn)營(yíng)需要時(shí)間，因此年初至今財(cái)務(wù)上尚未能體現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。但是，我們預(yù)計(jì)兩者的合力即將釋放，推動(dòng)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。

? 擴(kuò)大合同物流客戶群：招商物流主要運(yùn)輸快消品、液體和日用化工品，而中國(guó)外運(yùn)則主要運(yùn)輸汽車、通信設(shè)備、電子產(chǎn)品、輪胎以及藥品等。因此，我們認(rèn)為收購(gòu)將幫助中國(guó)外運(yùn)擴(kuò)大下游行業(yè)客戶覆蓋，提升其營(yíng)銷能力。

? 共享設(shè)施節(jié)約成本：雙方可以整合倉(cāng)庫(kù)和全球網(wǎng)絡(luò)中的其他基礎(chǔ)設(shè)施，減少重復(fù)建設(shè)。中國(guó)外運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)用地面積約 900 萬(wàn)平方米，招商物流倉(cāng)儲(chǔ)用地面積超過 300 萬(wàn)平方米，收購(gòu)招商物流將增加中國(guó)外運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)用地面積約 35%。

? 節(jié)約采購(gòu)成本：重新規(guī)劃采購(gòu)方案，設(shè)計(jì)采購(gòu)線路、調(diào)配相關(guān)運(yùn)力，將提升規(guī)模效益，進(jìn)一步降本增效。

? 提升員工效率：減少重復(fù)培訓(xùn)和調(diào)整員工崗位將優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，改善員工表現(xiàn)。

貨運(yùn)代理：經(jīng)營(yíng)效率將繼續(xù)穩(wěn)步提升

最大的收入和利潤(rùn)來源;利潤(rùn)率逐漸提升

2018 年上半年，貨運(yùn)代理分別占總收入和經(jīng)常性息稅前利潤(rùn)的60%和33%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為2.9%。該業(yè)務(wù)發(fā)展成熟且具有全球競(jìng)爭(zhēng)力。2013~2017 年收入和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的復(fù)合年增速分別達(dá)到6.2%和 11.5%，2018 年上半年收入和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)分別同比下滑1%(主要由于集運(yùn)價(jià)格下降)和同比增長(zhǎng)14%。我們預(yù)計(jì)2018 年和2019 年收入分別同比增長(zhǎng)5%，利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)14%和8%。

業(yè)務(wù)量(圖表7、8)：除2009 年外，過去十年業(yè)務(wù)量持續(xù)增長(zhǎng)，復(fù)合年增速達(dá)7.2%。業(yè)務(wù)量和價(jià)格均影響收入。雖然價(jià)格有所波動(dòng)，收入仍保持穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)6.2%的復(fù)合年增速。過去五年市場(chǎng)份額不斷增加，從2013 年的4.6%增至2018 年前三季度的5.0%。盈利能力(圖表9)：貨運(yùn)代理板塊利潤(rùn)率低于專業(yè)物流，但該板塊利潤(rùn)率在過去幾年逐漸提高(從2010 年的1.4%增至2017 年的2.4%，并在2018 年上半年進(jìn)一步增至2.9%)，主要由于直接客戶占比增加以及成本下降。我們認(rèn)為貨運(yùn)代理利潤(rùn)率有望繼續(xù)提升。

整合持續(xù)進(jìn)行;有望縮小與全球龍頭公司間的差距

公司盈利能力仍有提升空間。相較于Kuehne & Nagel(全球最大的貨運(yùn)代理商，圖表10)，中國(guó)外運(yùn)的業(yè)務(wù)量更大，但收入和利潤(rùn)較低。公司的業(yè)務(wù)量是 Kuehne & Nagel 的三倍，但運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率僅為Kuehne & Nagel 的60%(公司為3%，Kuehne & Nagel 為5%)。

公司通過提高直客比例、增加服務(wù)環(huán)節(jié)、區(qū)域整合，促進(jìn)利潤(rùn)提升。(1)提高直接客戶比例：直接客戶僅關(guān)注運(yùn)輸時(shí)間和成本，對(duì)運(yùn)輸路線和方式等細(xì)節(jié)要求較少。貨運(yùn)代理商服務(wù)于直客主要有兩大好處：貨運(yùn)代理商可以獨(dú)立設(shè)計(jì)解決方案，更可能實(shí)現(xiàn)利益最大化;貨運(yùn)代理商可以增強(qiáng)集貨能力，從而提高對(duì)船運(yùn)公司的議價(jià)能力。中國(guó)外運(yùn)過去五年直接客戶比例從35%增至40%;(2)提供全流程服務(wù)，吸引更多直接客戶：目前，公司主要是為大部分客戶提供訂艙服務(wù)，但這僅是運(yùn)輸流程上的一個(gè)環(huán)節(jié)。公司正在爭(zhēng)

取增加貨物收取和遞送等服務(wù)環(huán)節(jié)，服務(wù)環(huán)節(jié)越多利潤(rùn)率越高。(3)區(qū)域整合：中國(guó)外運(yùn)按區(qū)域?qū)⒎止緞澐譃槲鍌€(gè)部分進(jìn)一步整合貨運(yùn)代理資源，提升規(guī)模效應(yīng)。此前，中國(guó)外運(yùn)僅在分公司層面同客戶及船運(yùn)公司進(jìn)行談判。經(jīng)過區(qū)域或全國(guó)總部的整合后，有望提高中國(guó)外運(yùn)的議價(jià)能力。

土地價(jià)值：當(dāng)前市值被明顯低估，未來有望釋放

目前，公司擁有超過1200 萬(wàn)平方米土地，且大部分位于東部核心地區(qū)(其中45%位于廣東、江蘇、上海、山東等發(fā)達(dá)省份)。2015 年公司出售的子公司深圳物流擁有58550 平方米倉(cāng)儲(chǔ)土地(不到公司自有土地的1%)，帶來4.8 億元稅前收益。目前中國(guó)外運(yùn)市值不到260 億港元，未完全反映所擁有的巨大土地價(jià)值。我們認(rèn)為豐富的土地儲(chǔ)備，或能變現(xiàn)成為可觀的現(xiàn)金流入。

推薦港股，關(guān)注A 股：增長(zhǎng)穩(wěn)健，估值較低

往前看，中國(guó)外運(yùn)基本面向好，我們預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)未來將同比增長(zhǎng) 8-15%，其中2018-2020 年息稅前利潤(rùn)(剔除其他損益)將同比增長(zhǎng) 12%/11%/13%。我們維持 2018 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)不變，考慮到 A 股增發(fā)子公司剩余股權(quán)并表，我們將 2019 年歸母凈利潤(rùn)26.2 億元上調(diào) 22%至 32.3 億元，引入 2020 年預(yù)測(cè) 34.6 億元，分別對(duì)應(yīng) 2018-2020 年每股盈利 0.40 元(+4.5%)/0.43 元(+8.0%)/0.46 億元(+7.2%)。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)向上彈性源于以下三個(gè)催化劑：(1)公司于 2018 年上半年完成與招商物流整合，2019 年以后專業(yè)物流協(xié)同效應(yīng)可期;(2)隨著直接客戶占比提升，公司貨運(yùn)代理業(yè)務(wù)盈利水平有望進(jìn)一步提升;(3)公司持有 1200 萬(wàn)平方米土地，其中大部分位于東部發(fā)達(dá)省份，擁有較大的潛在變現(xiàn)空間。

A 股股份發(fā)行有望為港股股價(jià)提供催化劑。中國(guó)外運(yùn)通過換股吸收子公司外運(yùn)發(fā)展剩余少數(shù)股東股權(quán)，發(fā)行的 13.52 億股A 股于1 月18 日上市交易。A股發(fā)行價(jià)相對(duì)港股溢價(jià)70% 以上，橫向看港股估值仍具有吸引力?？v向看中國(guó)外運(yùn)-H位于歷史估值低點(diǎn)。目前，中國(guó)外運(yùn)-H 交易于7.5 倍2019 年市盈率(歷史平均估值以下1 倍標(biāo)準(zhǔn)差)，2019 年股息收益率 4.4%?？紤]A 股增發(fā)可能帶來的港股估值調(diào)整以及業(yè)績(jī)可能超預(yù)期，我們維持港股推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)4.22 港元，對(duì)應(yīng)9.0 倍2019 年市盈率和20%上行空間。

而A 股估值低于可比同業(yè)，建議關(guān)注中外運(yùn)-A。中國(guó)外運(yùn)A 股參考開盤價(jià)為 A 股換股價(jià)5.24 元/股，對(duì)應(yīng)12 倍2019 年市盈率，相比較A 股物流公司的平均市盈率16.4 倍低30%左右，建議關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)增速放緩;中美貿(mào)易摩擦升級(jí)。

(編輯：朱姝琳)