國泰君安：外需走弱疊加“搶跑”消退，貿(mào)易增速跌至負區(qū)間

本文來自微信公眾號“宏觀長春”，作者國君宏觀團隊。

導(dǎo)讀

外需走弱疊加搶跑消退，本月出口進口增速跌至負數(shù)區(qū)間。后續(xù)，基本面走弱仍將主導(dǎo)19年貿(mào)易增速的放緩。

摘要

出口增速回落，主要原因有如下幾點：

全球經(jīng)濟增速延續(xù)了邊際放緩的趨勢，我國對不同國家出口增速均回落;

分產(chǎn)品類別看，與美國對我國加收關(guān)稅相關(guān)的高新技術(shù)產(chǎn)品、機電產(chǎn)品出口增速回落更加顯著，指向出口增速回落與“搶跑”效應(yīng)消退有關(guān)。

進口增速在17年低基數(shù)下，依然超預(yù)期回落：

17年12月進口環(huán)比為近年新低，如果其環(huán)比等于12-16年均值，則進口增速本月將僅為-16.7%，低基數(shù)對本月進口同比增速有9個點的正向貢獻。而本月進口依然大幅回落主要原因是：

出口最終品搶跑效應(yīng)的消退，拖累了相關(guān)中間品的進口，這主要體現(xiàn)在機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進口增速與出口增速高度相關(guān)，近期紛紛回落顯著。

外需不足，拖累了相關(guān)的加工貿(mào)易進口增速。

大宗商品價格回落顯著，拖累了大宗商品進口增速。

后續(xù)，貿(mào)易向基本面回歸，19年大概率顯著放緩。本月，對各個國家出口增速均回落，而進口中加工貿(mào)易增速也回落，與主要經(jīng)濟體PMI走弱相一致，指向貿(mào)易的表現(xiàn)逐漸向基本面回歸，加之關(guān)稅已落地，搶跑的擾動或?qū)⒅饾u消退。19年外需內(nèi)需放緩，加上18年搶跑帶來的高基數(shù)，進出口增速將明顯回落。

正文

事件：按美元計，2018年12月中國出口增速達-4.4%，前值5.4%;中國進口增速達-7.6%，前值3%。

點評：

1、出口：外需走弱疊加搶跑消退，增速回落顯著

本月，出口同比增速進一步回落至-4.4%，為2016年12月份以來的新低。環(huán)比看，12月出口環(huán)比增速達-2.7%，為近年來同期最低。環(huán)比大幅弱于以往，與PMI中的出口訂單指數(shù)下滑相互映證，本月PMI中的出口訂單指數(shù)跌至46.4%，創(chuàng)2015年12月以來的新低。

(1)從基本面看，主要經(jīng)濟體景氣度持續(xù)放緩，是本月出口增速回落的原因之一。首先，美國12月ISM制造業(yè)PMI大幅下滑5.2個點至54.1%，為2016年12月份以來的新低;歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落至51.4%，已連續(xù)5個月下滑，創(chuàng)2016年3月以來的新低;日本制造業(yè)PMI小幅回升0.4個點至52.6%(圖1)。其次，從可比國家看，本月韓國出口放緩近6個點至-1.2%，除去波動較大的船只外，出口增速也放緩了近5個點至-2.7%。此外，臺灣出口增速也持續(xù)疲軟，保持在-3%(圖2)。從數(shù)據(jù)上看，對主要國家出口增速均出現(xiàn)了下滑，其中，對美國出口增速較上月下滑近13個點至-3.5%，對歐盟出口增速較上月下滑近6個點至-0.3%，對日本出口增速下滑近5個點至-1%。此外，對中國臺灣和中國香港地區(qū)出口增速分別放緩近12和27個點至-1.7%和-26%。對新興市場國家出口增速相對平穩(wěn)，對東盟出口增速小幅下滑近1個點，對金磚四國出口增速小幅改善近1個點。

(2)“搶跑”作用消退對出口繼續(xù)形成拖累。本月，前期美國對我國加收關(guān)稅的商品出口增速繼續(xù)下滑，高新技術(shù)、機電產(chǎn)品和集成電路出口增速繼續(xù)放緩顯著。本月機電產(chǎn)品出口增速大幅下滑近10個點至-6.8%，高新技術(shù)產(chǎn)品出口增速大幅下降13個點至-10.3%，集成電路出口增速大幅下滑近20個點至-2.6%，自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口增速也回落至負數(shù)區(qū)間。其他類產(chǎn)品出口增速雖也有下滑，但相對而言較為溫和。例如服裝類、農(nóng)產(chǎn)品類出口增速下滑約1.5個點。

2、進口：即使低基數(shù)支撐強，進口增速依然回落至負數(shù)區(qū)間

18年12月進口有低基數(shù)的支撐，但同比增速卻創(chuàng)下了自2016年9月以來的新低，較前值大幅放緩了近10個點至-7.6%。17年12月進口金額環(huán)比增速為0.2%，為近年來同期新低，如果17年環(huán)比增速為12-16年的均值10.8%，則18年12月的進口增速將僅為-16.5%，因此低基數(shù)對本月進口同比增速約有9個點的正向貢獻(圖5)。

進口增速顯著放緩，從貿(mào)易類型看，三大類貿(mào)易類型均有拖累(圖6)。其中，加工貿(mào)易同比增速大幅放緩近17個點至-17.8%;一般貿(mào)易同比增速大幅放緩近10個點至-6.7%;一般貿(mào)易中，大宗商品進口增速下滑近5個點至29.6%，一般貿(mào)易除大宗商品進口增速下滑近11個點至-17.7%。其中：

(1)加工貿(mào)易進口增速的放緩，或與國外經(jīng)濟動能走弱、對我國商品需求下降有關(guān)。

(2)大宗商品進口增速的放緩，主要與大宗商品價格回落有關(guān)。我們將原油、銅和鐵礦砂統(tǒng)一在一起看，本月，這三類大宗商品進口金額同比增速放緩約5個點，而其中，大宗商品的平均價格增速約放緩近20個點，而數(shù)量增速則約提高了近13個點(圖7)。

分產(chǎn)品類別看，這三類產(chǎn)品進口數(shù)量增速大部分回升，其中鐵礦砂進口數(shù)量增速加快近10個點至3%，原油進口數(shù)量增速加快近15個點至29.9%，銅進口數(shù)量增速略放緩2個點至-4.7%。大宗商品價格方面，本月鐵礦砂價格增速穩(wěn)定，原油價格增速回落顯著，銅價格增速小幅回落。最終，本月鐵礦砂進口金額增速加快，而原油和銅進口金額增速放緩。

(3)此外，“搶跑”效應(yīng)也對進口增速有影響。

一方面，出口最終品中搶跑效應(yīng)的消退帶動相關(guān)的中間品進口增速的下滑。高新技術(shù)產(chǎn)品和機電產(chǎn)品的出口和進口有較強的相關(guān)性，我們進口這兩種商品有很多是為了加工再出口。由此，“搶跑”作用的消退，拖累了這兩類商品的出口增速，也對與它們相關(guān)的中間品的進口增速產(chǎn)生了負面影響。這兩種商品的進口已經(jīng)連續(xù)兩個月大幅下滑，本月機電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品進口增速分別較上月下滑13和10個點至-16.1%和-13.8%(圖8-圖9)。

另一方面，我國進口本身也存在“搶跑”。農(nóng)產(chǎn)品進口增速繼11月大幅回落后，本月依然維持在低位，其中大豆進口增速本月繼續(xù)下滑至-36.3%。

3、展望后續(xù)：貿(mào)易表現(xiàn)將回歸基本面

隨著G20的召開，中美進入談判期，我國貿(mào)易摩擦迎來了階段性的緩和。而隨著之前關(guān)稅計劃的落地，出口和進口的搶跑效應(yīng)將逐漸消退。貿(mào)易數(shù)據(jù)的表現(xiàn)將回歸經(jīng)濟基本面。

外需方面，主要經(jīng)濟體19年經(jīng)濟增速放緩成為大概率事件;

國內(nèi)需求短期內(nèi)難見起色，地產(chǎn)投資將受到銷售下滑的制約、制造業(yè)投資將受到利潤增速下滑的制約，而基建投資或受到資金約束。此外，出口的最終品的增速下滑也將對相應(yīng)的進口中間品形成拖累。

疊加18年“搶跑”帶來的高基數(shù)，19年出口和進口增速將明顯回落。

（編輯：林雅蕓）