智通美股高階投教丨手把手教你玩轉(zhuǎn)反向ETF

剛被“血洗”的美股終于等來了反彈，不過，仍有許多分析師認為遠未到抄底的時候。

作為投資者，不妨做好兩手準(zhǔn)備，在博反彈的同時，也可以做好準(zhǔn)備以等待下一次做空的機會。

智通財經(jīng)APP此前在《9年牛市將終結(jié)？做空美股正當(dāng)時》一文中，就已講述了直接做空個股的方法，但該方法風(fēng)險高且成本高，比起另外兩種方法來說不具備性價比。這篇文章就細講性價比最高的反向ETF，雖然反向ETF不能直接做空股票，但也沒有任何保證金的要求。

什么是ETF？美國ETF如何運轉(zhuǎn)？

ETF是“交易所內(nèi)交易基金”的英文簡寫。除了可以像傳統(tǒng)共同基金一樣申購和贖回，還可以在二級市場上像股票一樣地交易。

美國市場上的ETF種類繁多，這篇文章主要講的是反向ETF以及帶杠桿的反向ETF。反向ETF的邏輯很簡單，假設(shè)標(biāo)普500指數(shù)上漲5%，那么反向ETF的投資目標(biāo)應(yīng)該是下跌5%，反之，反向ETF會期望實現(xiàn)上漲5%。而帶杠桿的反向ETF則是在反省ETF的基礎(chǔ)上增加杠桿。

在美國，AP(Authorized Participants)是ETF的重要參與者，每只ETF都擁有數(shù)個AP。在一級市場上，AP可以創(chuàng)設(shè)或贖回ETF，在二級市場上，AP可以調(diào)節(jié)ETF的市場流動性。據(jù)ICI調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2015年，平均單只ETF擁有34個AP，活躍AP僅有5個。一般規(guī)模越大的ETF活躍AP越多，流動性也相對更好。

有的AP還承擔(dān)做市角色，在二級市場上提供雙邊報價改善流動性。AP之間存在相互競爭關(guān)系，這使得ETF能夠享受更高質(zhì)流動性服務(wù)的同時，又不嚴重依賴于活躍AP。在諸如金融危機、系統(tǒng)故障等特殊的市場情況下，這種競爭關(guān)系將能夠很好的保障ETF流動性的延續(xù)。

國內(nèi)投資者投資美國ETF有兩種方式。一是開設(shè)美股賬戶，直接在二級市場上購買ETF；二是準(zhǔn)備一籃子股票(在某些股票難以買到時，也可用現(xiàn)金替代)去申購，一般情況下，申贖訂單中涉及的對價和ETF份額之間的交收需要3個交易日，但目前實際上很多ETF的交收效率都已經(jīng)縮短至T+2。

若同時參與ETF一二級市場的交易，則可從中找出套利機會。不過，由于美國ETF一級市場的流動性比國內(nèi)的低太多，且申贖時間也多了兩天，因此該種套利機會并不常見。

二級市場上，ETF的價格取決于供求關(guān)系，偶爾可能會出現(xiàn)ETF偏離其資產(chǎn)組合的資產(chǎn)凈值。此時，AP將會在二級市場進行購買或拋售ETF份額，使ETF的價格始終趨近于資產(chǎn)凈值。

ETF會與數(shù)據(jù)上合作計算日內(nèi)每15秒報價一次的組合日間參考價值，或基金份額參考凈值。按照規(guī)定，反向和杠桿ETF需要每天公告申購贖回清單，以及每天的持倉結(jié)構(gòu)。ETF發(fā)行人或指數(shù)供應(yīng)商一般會公開發(fā)布指數(shù)成份。

ETF的成本

購買ETF將會產(chǎn)生兩種費用，即費率和傭金。

在做空美股的三種方法中，反向ETF的費用是最低的。根據(jù)ICI統(tǒng)計，ETF的平均費率水平比同類型主動管理產(chǎn)品低0.2%-0.4%，且呈逐年下降趨勢。截至2016年，股票型ETF的平均費率水平為0.23%；債券型ETF為0.31%。

此外，有的ETF供應(yīng)商甚至能給出更多的優(yōu)惠，如下圖數(shù)只ETF年費率僅為0.03%。

除了費率低外，買賣ETF時所需的傭金也十分便宜，具體要根據(jù)券商而定。如有些ETF的發(fā)行方為了擴大市場份額與券商合作采取了免傭。

杠桿反向ETF的風(fēng)險

在購買反向及杠桿反向ETF前，務(wù)必要了解其中的風(fēng)險。

首先是復(fù)合效益產(chǎn)生的風(fēng)險，這將會讓投資者在ETF的盈利上打個折扣，且杠桿越大該風(fēng)險也就越大。一般來說，只要持有超過一天的反向ETF就會受到該風(fēng)險的影響。這也決定了通過反向ETF做空美股最好采用短線交易的方式。

假設(shè)投資者持有一個做空S&P 500的雙倍杠桿反向ETF。當(dāng)S&P 500下跌1.2%，該ETF則會下跌2.8%，這個跌幅并不是簡單地把指數(shù)下跌的1.2%乘以2得出來的。雖然2.8%和2.4%的差別不算太大，但是隨著時間拉長，復(fù)合效應(yīng)會使這個差距越來越大。

(上曲線為2倍杠桿，下曲線為3倍杠桿)

所以，假設(shè)你持有了一支雙倍杠桿反向ETF一個月，而在此期間其追蹤指數(shù)上漲了10%，那么這支杠桿ETF的跌幅很可能遠不止20%。

對于杠桿ETF，持有時間越長，誤差的復(fù)合效應(yīng)就越大，投資回報就越不理想。

第二個缺陷在于衍生證券的交易成本。

一般來說，加杠桿ETF的費率遠高于普通ETF。如標(biāo)普500指數(shù)ETF的費率為0.04%，而加了杠桿的ETF費率為0.9%，是不加杠桿ETF的22.5倍。

除此之外，加杠桿ETF為了實現(xiàn)2、3倍于跟蹤指標(biāo)的走勢，通常會持有衍生品來提供敞口。這其中就會產(chǎn)生較高的手續(xù)費，并最終讓投資者來買單。

（杠桿ETF投資標(biāo)的構(gòu)成）

杠桿ETF倉位中存在掉期合約的組合，所謂掉期合約是一種內(nèi)交易雙方簽訂的在未來某一時期相互交換某種資產(chǎn)的合約，該合約的波動通常會比跟蹤標(biāo)的波動高得多。假設(shè)S&P 500下跌了1%，而三倍杠桿反向ETF需要上漲了3%，但該杠桿組合中的掉期合約可能上漲了4%，那么就可以通過賣出漲幅超過1%的合約，而增持漲幅小于1%的合約來調(diào)整該ETF的漲幅，使其正好為指數(shù)跌幅的3倍。

調(diào)整組合的過程中往往會產(chǎn)生大量的手續(xù)費，這些手續(xù)費會直接體現(xiàn)在ETF的凈值里。

此外，杠桿反向ETF還會產(chǎn)生相關(guān)性風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，相關(guān)性風(fēng)險即ETF無法與其跟蹤的指數(shù)達到高度相關(guān)，信用風(fēng)險是交易對手無法履行其義務(wù)導(dǎo)致互換協(xié)議的價值大幅下降，流動性風(fēng)險則是無法及時買賣其持有的標(biāo)的。

進階版做空——VIX ETF

2018年2月，VIX指數(shù)一度狂飆115.6%至37.32，并在第二天進一步暴漲到50。超高的波動率讓投資者一夜認識了VIX，也有一些空頭在此時狂賺數(shù)億美元。

（彭博社制作的“50美分”空頭2017年初至2018年2月的VIX期權(quán)頭寸累計損益）

交易VIX可以讓人一夜巨虧，也能讓人一夜暴富。從風(fēng)險及收益比來看，VIX ETF無疑是反向ETF的進階版。

VIX不僅代表著市場多數(shù)人對于未來指數(shù)波動的看法，更可清楚透露市場預(yù)期心理的變化情形，這也是其被投資人稱為恐慌指標(biāo)的原因之一。簡而言之，就是當(dāng)VIX越高時，表示預(yù)期后市波動程度更劇烈，且預(yù)示著不安的心里狀態(tài)，反之亦然。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在的VIX指數(shù)編列方式主要以選擇近月和次近月期權(quán)合約中的一系列滿足特定條件的合約，來計算預(yù)期波動率。雖然VIX指數(shù)反映的是未來30天的波動程度，卻是以年化百分比表示。

如果你想知道這個數(shù)據(jù)的真實含義，可以將這個數(shù)據(jù)除以12的平方根，例如，某天的VIX指數(shù)為25.83，25.83 / sqrt(12) = 7.46，這就表示未來一個月標(biāo)普500預(yù)計漲跌7.46%。

VIX隱含著投資人對未來指數(shù)波動的預(yù)期，因此，在市場波動劇烈之時，也是投資VIX的好時機。

目前，最大和最成功的VIX產(chǎn)品是iPath S&P 500 VIX短期期貨ETN(Arca：VXX)，在第一個月和第二個月的VIX期貨合約中持有多頭頭寸，每天滾動。

和杠桿反向ETF一樣，VXX的滾動收益也會收到復(fù)合效應(yīng)的影響，其滾動收益率為負。更重要的是，由于波動是一種均值恢復(fù)現(xiàn)象，VXX在當(dāng)前波動率較低的時期(在預(yù)期波動性增加的情況下定價)和在當(dāng)前波動率較高的時期(為低波動性的回報定價)時的交易往往高于正常水平。

iPath S&P 500 VIX中期期貨ETN(Arca：VXZ)在結(jié)構(gòu)上類似于VXX，但持有第四、第五、第六和第七個月VIX期貨頭寸。因此，VXZ更多的是衡量未來波動性的一個指標(biāo)，而且對波動性的影響往往要小得多。但VXZ同樣受復(fù)合效應(yīng)的影響，如果市場穩(wěn)定且波動性低，該ETF將出現(xiàn)虧損。

對于尋求更高收益且能承受更高風(fēng)險的投資者來說，還有更多的高杠桿替代方案。比如恐慌兩倍做多的VIX ETN(Arca：TVIX)。對于這個ETN，紐約證券交易所層自己在TVIX上的產(chǎn)品單上寫著：“如果你把ETN作為一項長期的投資持有，你很可能會損失你全部或大部分的本金?！?/p>

復(fù)合效應(yīng)僅是VIX ETF的風(fēng)險之一，該投資策略以不善于鏡像VIX而聞名。一個月的ETN代理只占每日波動率的25%到50%，中期產(chǎn)品在這方面的表現(xiàn)甚至更差。

常用的做空類ETF集合

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