診斷PE|18年中國PE市場(chǎng)寫實(shí)：天下熙熙皆為利來，大佬攘攘敗個(gè)“精光”

在連綿不斷的“資本寒冬”聲中，2018年終于過去了。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，清科數(shù)據(jù)顯示，截至2018年11月，中國股權(quán)投資市場(chǎng)資本管理量達(dá)到9.8萬億元。其中，今年新募基金的數(shù)量為4071只、募資總額1.15萬億元，投資數(shù)量9773起、投資總額1.03萬億元，退出2674筆(IPO退出數(shù)量839筆)。

清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東對(duì)此感慨道：“這些數(shù)字比我預(yù)想的要高一些，今年還是有很多機(jī)構(gòu)在積極的投資。” 他認(rèn)為：“我在這個(gè)行業(yè)20年，今年是政策變化最多的一年，不管在哪個(gè)行業(yè)，出來一個(gè)新的政策讓你睡不著覺，今年最多的詞匯就是焦慮，特別焦慮?！?/p>

募資難

具體來看，募資方面，隨著資金嚴(yán)冬的加劇，股權(quán)投資市場(chǎng)募資遭遇滑鐵盧。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，2018年前11個(gè)月，中國股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額為1.15萬億元，與2017年同期相比下降了28.7%。

事實(shí)上，募資難，已經(jīng)成為股權(quán)投資行業(yè)的共識(shí)。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，這主要是上半年中，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》落實(shí)效果的體現(xiàn)。資金新規(guī)的落地執(zhí)行，對(duì)于股權(quán)投資領(lǐng)域影響巨大。一方面，提高了合格投資者門檻、打破了剛性兌付;另一方面，消除多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，規(guī)范了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)。綜合作用下，使得流入股權(quán)投資市場(chǎng)的資金大幅下降。

不過，下半年，銀監(jiān)會(huì)、央行以及證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《<資管新規(guī)>實(shí)施細(xì)則》，其中延長(zhǎng)過渡期等細(xì)則在一定程度上松綁了之前《資管新規(guī)》的嚴(yán)格規(guī)定，緩解了VC/PE市場(chǎng)的部分壓力。然而，不管如何，2018年中國股權(quán)投資市場(chǎng)募資難的局面仍未有改變。

在市場(chǎng)資金面持續(xù)緊張的情況下，頭部機(jī)構(gòu)基于品牌影響力、歷史優(yōu)秀業(yè)績(jī)等因素更容易獲得LP的青睞，中部及尾部機(jī)構(gòu)募資難度不斷加大。據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，50家標(biāo)桿機(jī)構(gòu)((早期投資機(jī)構(gòu)10強(qiáng)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)20強(qiáng)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)20強(qiáng)))合計(jì)募集了79支基金，募集數(shù)量占比3.8%;披露金額的募集規(guī)模合計(jì)1090.59億元，募集規(guī)模占比達(dá)到18.7%。也就是說，股權(quán)投資市場(chǎng)上數(shù)量占比僅為0.3%的標(biāo)桿機(jī)構(gòu)，在前三季度募集基金數(shù)量不足4%的情況下，吸收了近19%的市場(chǎng)資金。與2017年相比，標(biāo)桿機(jī)構(gòu)的募集規(guī)模占比增加了6.8個(gè)百分點(diǎn)，股權(quán)投資市場(chǎng)資金集中度進(jìn)一步提升。

分幣種來看，人民幣基金共有3971只，募了9000多億，外幣基金共有100只，募了2370億，募資同比上升超130%。從數(shù)據(jù)來看，募集數(shù)量方面仍以人民幣基金為主，但外幣基金尤其是美元基金的募集規(guī)模占比則呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。一方面美元資金看好中國地區(qū)的投資機(jī)會(huì)，近年來中國企業(yè)在境外密集上市帶給美元基金可觀的投資回報(bào);另一方面人民幣資金流動(dòng)性持續(xù)緊張，相比之下，美元基金受政策影響較小;且美元基金的出資LP大多數(shù)為成熟的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，對(duì)基金管理人極具吸引力，因此不少管理團(tuán)隊(duì)開始試水美元基金。

投資謹(jǐn)慎

在投資方面，據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，2018年前11月，包括早期投資、VC、PE在內(nèi)的股權(quán)投資市場(chǎng)投資案例高達(dá)9773起，雖然數(shù)量同比上升7%，但是投資總額則下降6.6%，為逾1萬億。這意味著，在資本的寒冬中，投資機(jī)構(gòu)越發(fā)謹(jǐn)慎。

尤其是人民幣投資，降溫更為明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，人民幣投資均大幅高于外幣投資，但2018年前11月，人民投資基本與外幣投資差距較小，分別為5800億元和超4400億元。不過，在案例數(shù)量方面，人民幣投資仍占有明顯優(yōu)勢(shì)，為8641起，而外幣投資僅為1132起。

由于2018年前11個(gè)月，中股權(quán)投資市場(chǎng)分布情況并為詳細(xì)披露，我們就從前三季度的具體數(shù)據(jù)進(jìn)行探究。

從機(jī)構(gòu)角度來看，每個(gè)季度都有不同的投資機(jī)構(gòu)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。其實(shí)，2018年第三季度投資活躍度較高的機(jī)構(gòu)有紅杉中國、晨興資本、深創(chuàng)投、IDG資本和君聯(lián)資本等，這五家投資機(jī)構(gòu)的合計(jì)投資金額為158.42億元人民幣，占總投資金額的33.8%。其中，紅杉中國投資了途虎養(yǎng)車網(wǎng)、作業(yè)幫、連連數(shù)字和醫(yī)聯(lián)等項(xiàng)目;而晨興資本在本季度投資了小鵬汽車、大搜車、脈脈等多家知名企業(yè)。

而2018年上半年投資活躍度較高的仍然是紅杉、IDG資本、深創(chuàng)投等老牌知名機(jī)構(gòu)。其中，紅杉投資了螞蟻金服、VIPKID、滿幫等多家獨(dú)角獸;IDG資本在上半年投資了平安醫(yī)?？萍?、金融壹帳通、時(shí)空電動(dòng)車、小鵬汽車等;深創(chuàng)投投資了百果園、商湯科技等項(xiàng)目。

不過，整體來看，這些投資機(jī)構(gòu)將資金投向了各個(gè)階段各個(gè)行業(yè)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在行業(yè)分布上，2018年前三季度，若按投資案例數(shù)量計(jì)算，股權(quán)投資主要集中在IT、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)/醫(yī)療健康三大行業(yè)，分別有1651起、1401起、830起，共計(jì)3882起，占比超過50%。廣播電視及數(shù)字電視行業(yè)最少，只發(fā)生了4起股權(quán)投資。

若按投資案例數(shù)量計(jì)算，股權(quán)投資主要集中金融、互聯(lián)網(wǎng)、物流三大行業(yè)，涉及金額分別為2259億元、1233億元、713億元，共計(jì)4205億元，占比超過50%。其中，螞蟻金服、度小滿金融百億級(jí)以上大額融資拉高了金融行業(yè)總?cè)谫Y額，京東物流、易商、滿邦集團(tuán)等百億級(jí)大額融資也使物流行業(yè)首次擠入行業(yè)前三。

在地域分布上，廣東省為中國股權(quán)投資市場(chǎng)投資數(shù)量最多的地區(qū)，浙江省則為中國股權(quán)投資市場(chǎng)投資金額最多的地區(qū)。

在投資類型分布上，從投資金額來看，成長(zhǎng)資本占最高，達(dá)到44.6%，金額為3810.19億元;其次是創(chuàng)業(yè)資本，占比27.2%，金額為2326.24億元;另外，上市定增占比也超過兩位數(shù)，達(dá)18%，金額為1542.28億元。

從投資案例數(shù)來看，創(chuàng)業(yè)資本則大幅領(lǐng)先，占比接近一半，達(dá)49.6%，數(shù)量為3649起;天使投資居次，占比為21%，數(shù)量為1548起;成長(zhǎng)資本和新三板定增也超雙位數(shù)，占比分別為15.2%和10.6%，數(shù)量分別為1116起和780起;其余的占比均不足2%。

在投資階段上，從投資金額來看，主要集中在成熟期，投資金額達(dá)到3706.9億元，占比超過43%;擴(kuò)張期及初創(chuàng)期緊隨其后。不過，從投資案例數(shù)來看，擴(kuò)張期及初創(chuàng)期較多，上半年案例數(shù)均超過2300起,而成熟期僅有1075起。

在投資輪次上，從投資金額來看，主要集中在A輪、C輪和上市定增上，均超過1500億元。不過，從投資案例數(shù)來看，A股一馬當(dāng)先，數(shù)量高達(dá)2324，其余輪次均未超過2000。

退出不易

退出方面，在2018年前11個(gè)月，中國股權(quán)投資基金退出案例數(shù)量達(dá)到2674筆，其中被投IPO數(shù)量839筆，占比達(dá)到31%，位居退出方式首位。

值得一提的是，境內(nèi)IPO方面，由于A股市場(chǎng)審核“嚴(yán)緊硬”的態(tài)勢(shì)影響下，大批不符合最新要求的企業(yè)被“勸退”，目前IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量已下降至140多家，過會(huì)率明顯下降，僅55.4%，股權(quán)投資基金通過被投企業(yè)IPO獲得退出的總量顯著下滑，僅103家，只為2017年同期的28%，機(jī)構(gòu)退出壓力加大。而境外IPO方面，由于港股市場(chǎng)港交所開啟IPO改革，放寬上市條件，中企赴港上市的積極性明顯提高。對(duì)比之下，境外上市企業(yè)數(shù)量同比上升71.7%，反超境內(nèi)市場(chǎng)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，清科數(shù)據(jù)顯示，2018年前11個(gè)月，中企境內(nèi)外上市總數(shù)量為203家，同比下降了57.2%。不過，募資總規(guī)模達(dá)到3967.88億元，同比增長(zhǎng)34.3%，主要在于，2018年以中國鐵塔、小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、富士康工業(yè)互聯(lián)、愛企業(yè)、拼多多為代表的獨(dú)角獸企業(yè)“扎堆”上市，太高了整體募資規(guī)模。

此外，2018年前11個(gè)月，VC/PE支持中企IPO數(shù)量是119家，與2017年同期相比下降了55.9%，但是滲透率卻有所提高，達(dá)58.6%。從VC/PE支持IPO退出的賬面回報(bào)上看，在發(fā)行日的平均回報(bào)率為5.89倍，而2017年不到3倍;在上市20個(gè)交易日的回報(bào)率則為7.94倍。值得一提的是，在香港上市的企業(yè)回報(bào)率最高，無論以發(fā)行日還是以上市20個(gè)交易日計(jì)算，回報(bào)都超過13倍。

不過需要注意的是，2018年的港股新股行情并不好，首日破發(fā)率高達(dá)33%，截至年底，逾70%的新股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，且跌幅超過20%的新股占比超過50%。這顯示出二級(jí)市場(chǎng)投資者并不認(rèn)可標(biāo)的在一級(jí)市場(chǎng)的高昂估值。事實(shí)上，據(jù)德勤的數(shù)據(jù)顯示，2018年以40倍以上市盈率以及20倍以上市盈率在香港上市的公司，分別從2017年的21%及43%，跌到了12%及35%;以10-20倍市盈率上市的公司占比大增，從25%上漲至41%。顯然，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)過高，帶來了二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)只能上不能下，而過高的IPO定價(jià)總會(huì)有一個(gè)價(jià)值回歸的過程。