姜超：2018年全球經濟究竟如何？或許PMI有答案

本文來自姜超宏觀債券研究，作者：姜超、宋瀟，原題《18年全球經濟怎么樣？——從PMI角度解讀經濟》。

摘要

全球PMI明顯回落。PMI指數是微觀層面企業(yè)運行狀況的匯總數據，歷史數據顯示制造業(yè)PMI指數略領先于GDP增速，是經濟重要的觀測指標。18年12月全球制造業(yè)PMI指數下降至51.5，全年PMI指數回落接近3個百分點，反映出18年全球經濟增長勢頭減弱。分項來看，18年新訂單指數和新出口訂單指數雙雙回落，需求的回落導致生產指數出現下降，產成品庫存指數上升。而分行業(yè)來看，除必需品行業(yè)以外，18年大部分行業(yè)PMI指數都出現明顯下降，其中通訊設備、計算機設備和汽車及零部件行業(yè)領跌。通訊、計算機和汽車行業(yè)景氣度大幅下降與17年這些行業(yè)處于高點有關，但是更重要的是因為18年國際貿易沖突升溫。

在全球經濟增長放緩的情況下，各個國家及地區(qū)的經濟表現又如何？下面我們仍然從PMI視角分別對發(fā)達經濟體和新興市場經濟體一一進行分析。

發(fā)達經濟體：仍處擴張區(qū)間，增長勢頭減弱。盡管大部分發(fā)達國家制造業(yè)PMI仍然處于榮枯線以上，但是18年主要發(fā)達國家PMI指數均出現下降，各國經濟增長勢頭明顯減弱。歐元區(qū)經濟放緩明顯。PMI指數下降幅度最大的三個國家均屬于歐元區(qū)，其中需求指數和生產指數均大幅走弱，反映歐元區(qū)內需和外需都出現明顯惡化，拖累生產。前期油價上漲和社會局勢動蕩導致其國內消費萎靡，而歐元區(qū)內部貿易需求下降和歐元有效匯率上升也導致出口受挫。日本經濟受出口拖累。18年日本制造業(yè)PMI指數一直處于榮枯線以上，其中生產指數平穩(wěn)，新出口訂單指數下滑幅度較大。全球經濟增速放緩導致日本出口惡化，并通過影響企業(yè)投資，拖累內需。美國加息負面作用已顯。在主要發(fā)達國家中，18年美國經濟表現可謂一枝獨秀，主要源于減稅措施帶來的短期刺激。但是18年美聯儲加息4次，加息對經濟的壓力已經反映在房地產市場，12月PMI指數相比上月也有明顯回落。

新興市場：經濟表現較弱，回落幅度不大。新興市場國家及地區(qū)制造業(yè)PMI指數相對較低，但是18年指數下降幅度較小，反映經濟惡化情況好于發(fā)達國家。但土耳其、中國臺灣和馬來西亞PMI指數下降幅度較大，他們代表了大部分新興市場國家及地區(qū)目前所面臨的問題。土耳其：本幣大幅貶值。土耳其的問題是在美元加息周期下，前期過度舉債引發(fā)本國貨幣承壓，貨幣大幅貶值導致該國通脹和利率攀升，抑制消費和投資。馬來西亞：資源品大跌。馬來西亞的問題是過度依賴原油出口收入，國際原油價格下跌導致其國內收入下降，抑制需求。中國臺灣：外需回落。中國臺灣的問題是在全球經濟增長放緩的情況下，出口的大幅回落導致經濟遭受沖擊。

展望：19年經濟延續(xù)弱勢。作為全球經濟的重要引擎，我們認為19年主要發(fā)達國家經濟都不容樂觀。首先，美國經濟或難以持續(xù)強勁復蘇態(tài)勢，主要原因是減稅效用減弱和加息影響逐步顯現。其次，歐洲社會局勢動蕩并沒有減弱，今年可能還會出現黑天鵝事件，并且英國退歐的影響還未完全發(fā)酵。最后，日本經濟已經受累于出口下降，而19年10月日本計劃提高消費稅率又將導致其國內消費出現回落。今年我國外需大概率出現回落，擴大內需成為穩(wěn)增長重點。在全球經濟走弱的背景下，我們預計今年我國出口難以有較好表現，而無論貿易談判達成與否，我國貿易順差都可能面臨收窄局面，外需對經濟的拉動將進一步減弱。在此背景下，擴大內需成為今年穩(wěn)定經濟增長的主要著力點，而目前擴大內需的重要手段之一就是大規(guī)模減稅降費。

作為觀測經濟運行的重要指標之一，18年全球制造業(yè)PMI持續(xù)回落，12月份更是跌至2016年9月以來的歷史低位。18年經濟情況到底如何？我們嘗試從PMI視角對各個國家的經濟狀況進行解讀。

1.全球PMI明顯回落

制造業(yè)PMI指數略領先于GDP增速，是經濟重要的觀測指標。PMI全稱采購經理指數（PurchasingManagersIndex），主要通過對企業(yè)的采購經理或者運營負責人進行問卷調查，基于所有調查人對企業(yè)運營狀況的判斷匯總得到，屬于微觀層面的宏觀數據。PMI指數反映了一線人員對企業(yè)運行的判斷，所謂春江水暖鴨先知，制造業(yè)PMI[1]指數往往與經濟走勢密切相關，并且略微領先。同時，由于PMI指數發(fā)布時間領先于其他經濟數據，因此制造業(yè)PMI指數成為監(jiān)測經濟運行的重要指標之一。

18年Markit全球制造業(yè)PMI出現了明顯回落。由于指數編制的特有方式[2]，PMI指數有一條榮枯線，當PMI指數大于50時，反映經濟總體處于擴張狀態(tài)；同時PMI屬于環(huán)比概念，PMI的上升意味著認為經濟比之前好的人數占比越來越多。18年12月全球制造業(yè)PMI指數從年初的54.4下降至51.5，盡管目前還處于50的榮枯線以上，但是全年PMI指數回落接近3個百分點，反映出18年全球經濟增長勢頭逐步減弱，GDP同比增速或將出現回落。

分項來看，18年新訂單指數和新出口訂單指數雙雙大幅回落。制造業(yè)PMI指數分項涉及企業(yè)生產的多個方面，其中最重要的是衡量需求的新訂單指數和新出口訂單指數，其中新訂單指標占總指數的權重達到30%。18年全球制造業(yè)PMI新訂單指數從年初的55.4下降至12月的51.3，反映出全球整體需求持續(xù)走弱，而新出口訂單指數更是下滑至榮枯線以下，說明全球經濟走弱和貿易條件不斷惡化導致出口需求持續(xù)萎縮。

需求的回落導致生產指數出現下降，產成品庫存指數上升。除了需求指標以外，生產指數反映了企業(yè)的生產狀況，權重達到25%。18年全球制造業(yè)PMI生產指數從年初的55.6下降至12月的51.9，說明在需求不佳的大環(huán)境下，企業(yè)生產規(guī)模出現萎縮。而生產指數下降的同時，產成品庫存指數穩(wěn)中略升，反映出企業(yè)去庫存壓力加大，也側面印證了需求的疲軟。

而分行業(yè)來看，除必需品行業(yè)以外，18年大部分行業(yè)PMI指數都出現明顯下降。18年12月大部分制造業(yè)行業(yè)PMI指數仍然處于榮枯線以上，只有金屬礦產行業(yè)和通訊設備行業(yè)PMI指數下降至48.7和49.8。但是從變化幅度來看，18年除了飲料行業(yè)以外，大部分行業(yè)PMI指數出現明顯下降，其中通訊設備、計算機設備和汽車及零部件行業(yè)領跌，全年下降幅度分別達到9.9、8和5.3個百分點，說明認為行業(yè)情況變差的人數占比持續(xù)提升。

通訊、計算機和汽車行業(yè)景氣度大幅下降與17年這些行業(yè)處于高點有關，但是更重要的是因為18年貿易摩擦升溫。17年全球經濟回暖帶動相關行業(yè)需求增加，汽車、通訊設備和計算機設備PMI指數都在年末達到了2010年以來的高點。而許多行業(yè)屬于全球產業(yè)鏈布局，18年逆全球化浪潮的崛起導致貿易沖突不斷，打亂了相關企業(yè)的購貨需求和生產計劃，也打擊了部分企業(yè)的生產信心，導致行業(yè)的需求和生產出現明顯回落，行業(yè)景氣度大幅下降。

在全球經濟增長放緩的情況下，各個國家及地區(qū)的經濟表現又如何？下面我們仍然從PMI視角分別對發(fā)達經濟體和新興市場經濟體一一進行分析。

2.發(fā)達經濟體：仍處擴張區(qū)間，增長勢頭減弱

大部分發(fā)達國家制造業(yè)PMI仍然處于榮枯線以上，但是18年均出現下滑。具體來說，除了意大利和法國的制造業(yè)PMI下滑至49.2和49.7以外，18年12月其他主要發(fā)達國家制造業(yè)PMI指數均仍處榮枯線以上。盡管各國PMI指數都處于經濟擴張區(qū)間，但是18年各國經濟增長勢頭都明顯減弱，主要發(fā)達國家PMI指數均出現下降。其中下降幅度最大的是德國、法國和意大利，全年下降幅度分別達到11.8、9.1和8.2個百分點。

PMI指數下降幅度最大的三個國家均屬于歐元區(qū)，我們首先來看看歐元區(qū)PMI指數表現。由于同屬于歐元區(qū)，各國商業(yè)貿易往來頻繁，貨幣政策均由歐央行決定，德國、法國和意大利的制造業(yè)PMI指數走勢與歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數走勢基本一致。因此，18年三個國家PMI指數大幅下滑背后實際上反映的是整個歐元區(qū)經濟增長出現明顯放緩。

從分項來看，需求指數和生產指數均大幅走弱。歐元區(qū)PMI新訂單和新出口訂單指數從18年初開始就持續(xù)下滑，一年內累計下滑11.9和11.3個百分點，10月以來新訂單和新出口訂單指數一直處于榮枯線以下，反映歐元區(qū)內需和外需都出現明顯惡化。受到需求疲軟的影響，歐元區(qū)企業(yè)生產情況也出現明顯問題，PMI生產指數一年內也累計下降10.3個百分點。

前期油價上漲和社會局勢動蕩導致其國內消費萎靡。歐元區(qū)零售銷售指數與新訂單走勢一致，相比于17年2-3%的同比增速，18年同比一直處于2%以下，印證國內需求不佳。歐元區(qū)國內需求不好由多方面因素導致，其一，前期國際原油價格大幅上漲導致汽車銷售出現明顯惡化，9月歐元區(qū)機動車銷售額同比下降至2.1%，遠低于17年末的9.3%。其二，歐洲社會局勢動蕩，英國退歐、意大利財政預算爭端、法國黃背心運動等都導致居民生活受到影響，抑制了消費。

歐元區(qū)內部貿易需求下降和歐元有效匯率上升也導致出口受挫。首先，歐元區(qū)內部國家之間的貿易在歐元區(qū)各國出口中占比很大，所以各國國內需求的疲軟也會導致相關國家的出口需求下滑。其次，盡管18年以來美元走強帶動歐元走弱，但是以實際有效匯率來看，歐元仍然處于升值狀態(tài)，這也導致歐元區(qū)對其他國家出口出現回落，其中歐元區(qū)對俄羅斯和中國的出口同比都有較大降幅。

日本生產指數穩(wěn)定，需求指數回落，而出口問題更為嚴重。2018年日本制造業(yè)PMI指數一直處于榮枯線以上，全年下滑幅度也未超過2個百分點，也就是說盡管日本情況也有所惡化，但是相比于歐元區(qū)要好很多。而從PMI分項來看，日本生產指數整體比較平穩(wěn)，反映出工業(yè)生產情況不差。而18年上半年新訂單和新出口訂單指數均有下滑，但是出口的問題更為嚴重，下半年多個月份新出口訂單指數都跌至榮枯線以下。

全球經濟增速放緩導致日本出口惡化，已經對經濟產生拖累。日本的出口回落發(fā)生在全球整體需求不佳的大背景下，11月出口同比已經跌至0.1%，同時三季度凈出口對GDP同比的拉動率跌至-0.3%。出口的好轉是前兩年日本經濟回暖重要的拉動力，而出口的惡化不光會影響外需，還會降低日本國內企業(yè)的投資需求，拖累內需。

美國內需強勁，18年經濟表現一枝獨秀。相比于歐元區(qū)的增長困局和日本出口隱患，18年美國經濟表現可謂一枝獨秀，GDP增速持續(xù)走高，三季度創(chuàng)下了同比增速3.0%，為2015年以來新高。從PMI分項指數來看，18年美國經濟主要依靠內需拉動，新訂單指數在4月一度上升至58.8，盡管近期有所回落，但是12月也處54.3的高位。美國的內需強勁離不開減稅措施帶來的短期刺激，根據美國稅務政策中心（TPC）的測算，減稅政策會在2018財年提升名義GDP達0.8個百分點。

但是需要警惕加息對經濟的向下壓力。伴隨著經濟持續(xù)繁榮和通脹溫和回升，美聯儲加息節(jié)奏明顯加快，18年美聯儲加息4次。聯邦基準利率的持續(xù)上升意味著貨幣寬松環(huán)境不再，最先反映的是房地產領域。18年二季度以來美國新建住房銷售數量從年初高點6.6萬套下降至10月的4.2萬套，住房投資的下降會減弱中上游行業(yè)產品的需求，進而拖累企業(yè)生產和設備投資。12月PMI指數和PMI新訂單指數相比于上月分別下降1.5和2.4個百分點，反映出經濟已經有所走弱。

3.新興市場：經濟表現較弱，回落幅度不大

新興市場國家及地區(qū)制造業(yè)PMI指數相對較低。具體來說，18年12月土耳其、馬來西亞和中國臺灣的制造業(yè)PMI分別為44.2、46.8和47.7，遠低于50的榮枯線，說明這些國家和地區(qū)的經濟出現了明顯問題。同時，韓國和泰國制造業(yè)PMI指數一直在榮枯線附近上下徘徊，而中國大陸和墨西哥也在近兩月跌至榮枯線以下。

但是從18年PMI變化來看，新興市場國家及地區(qū)的下降幅度較小。18年除了土耳其、中國臺灣和馬來西亞PMI指數累計下降10.7、8.9和3.1個百分點以外，其余國家及地區(qū)PMI下降幅度均不超過2個百分點，部分國家還略有上升，這說明大部分新興市場國家及地區(qū)的經濟相比之前沒有出現明顯回落，部分經濟狀況還有所好轉，當然這也與2017年新興市場國家及地區(qū)經濟表現差于發(fā)達國家有關。

為什么土耳其、中國臺灣和馬來西亞PMI指數出現明顯下滑？下面我們對這幾個國家和地區(qū)進行重點分析。

土耳其內需大幅下滑，拖累經濟。從土耳其的PMI指數分項來看，18年新訂單指數和新出口訂單指數均出現回落，全年兩者分別下降15.9和7.1個百分點。新訂單指數下降幅度明顯大于后者，反映出土耳其內需疲軟是經濟惡化的主要原因。受其影響，生產指數也從18年1月的58.8下降至12月的42.6。

貨幣大幅貶值推升通脹，導致土耳其內需惡化。18年7月-8月，受到土耳其和美國交惡的影響，土耳其貨幣里拉出現大幅貶值，2個月間累計貶值幅度超過40%。本國貨幣大幅貶值導致土耳其出現輸入性通脹，CPI同比一度飆升至25%，目前也仍然維持在20%以上。同時，為了應對本幣貶值和高通脹問題，土耳其還提高了利率。通脹的上升會抑制消費需求，而利率的上升會抑制投資需求，兩者共同作用會導致國內需求出現大幅下降。

與土耳其一樣，馬來西亞也出現了內需大幅下滑的情況。18年下半年，馬來西亞的PMI新訂單指數出現明顯下滑，最近三個月累計下降6.2個百分點。需求的快速下降帶動工業(yè)生產出現明顯回落，12月生產指數已經下降至46。與新訂單指數相比，新出口訂單下降幅度較小，主要原因是18年以來馬來西亞林吉特兌美元匯率貶值不少，在一定程度上刺激出口。

但是馬來西亞內需回落主要與國際油價大跌相關。盡管馬來西亞也出現過貨幣貶值，但是并沒有發(fā)生惡性通脹，利率上浮也不多，馬來西亞真正的問題在于油價。馬來西亞PMI指數大幅下降出現于18年10月，而國際原油價格大幅下跌也始于10月。由于馬來西亞是東南亞重要的原油出口國，油價下跌導致馬來西亞國內收入下降，拖累消費和投資。

而中國臺灣的問題在于內需外需交困。18年中國臺灣的PMI新訂單指數和新出口訂單雙雙下滑，兩者分別累計下降-12.2和-13.1個百分點，受需求疲軟影響，生產指數也下降10.5個百分點。中國臺灣出口下滑與中國大陸和歐洲經濟走弱和貿易沖突升級相關，11月對中國大陸和歐洲的出口同比分別下降至-3.4%和-4.2%。同時，作為中國臺灣的支柱行業(yè)，18年通訊電子行業(yè)整體表現不佳，導致臺灣地區(qū)內部需求也受到較大影響。

土耳其、馬來西亞和中國臺灣實際上代表了大部分新興市場國家及地區(qū)目前所面臨的問題。土耳其的問題是在美元加息周期下，前期過度舉債引發(fā)本幣大幅貶值導致該國通脹和利率攀升，抑制消費和投資。馬來西亞的問題是過度依賴原油出口收入，大宗商品價格下跌導致其國內收入下降，抑制需求。而中國臺灣的問題是在全球經濟特別是發(fā)達國家經濟增長放緩的情況下，出口的大幅回落導致經濟遭受沖擊。

4.展望：2019年經濟延續(xù)弱勢

2019年全球經濟走弱的故事或還會延續(xù)。發(fā)達國家作為全球經濟的重要引擎，各國有各國的憂慮。首先，19年美國經濟或難以持續(xù)強勁復蘇態(tài)勢，一方面是因為減稅政策效用邊際減弱，另一方面是18年美聯儲4次加息對經濟的沖擊開始顯現。其次，歐洲民粹主義的崛起，本質上是歐洲的高福利與經濟增長放緩之間難以調和的矛盾，因此歐洲的社會局勢動蕩并沒有減弱，今年可能還會出現黑天鵝事件，并且英國退歐的影響還未完全發(fā)酵。最后，日本經濟已經受累于出口下降，而19年10月日本計劃提高消費稅率又將導致其國內消費出現回落。

今年我國外需大概率出現回落，擴大內需成為穩(wěn)增長重點。在全球經濟走弱的背景下，我們預計今年我國出口難有較好表現。盡管18年美國已經先后對我國500億美元和2000億美元出口商品加征了25%和10%的關稅，但是在搶出口效應下，貿易摩擦對我國出口的影響并沒有真正顯現。未來無論貿易談判達成與否，我國貿易順差都可能面臨收窄局面，外需對經濟的拉動將進一步減弱。在此背景下，擴大內需成為今年穩(wěn)定經濟增長的主要著力點，而目前擴大內需的重要手段之一就是大規(guī)模減稅降費。