投資筆記 | 若中國(guó)石化（00386）巨虧幾十億美金，那股價(jià)該跌多少？

最新消息是，據(jù)中國(guó)石化新聞辦公室官方微博消息，據(jù)財(cái)務(wù)快報(bào)顯示，中國(guó)石化集團(tuán)（00386）預(yù)計(jì)2018年全年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%以上。

中國(guó)石化全資子公司聯(lián)合石化炒作石油巨虧事件，官方仍未作出詳細(xì)說(shuō)明。虧損原因與金額市場(chǎng)有過(guò)各種猜測(cè)，股價(jià)在12月27日至28日累跌9.53%之后開始走穩(wěn)。具體虧損多少雖未知，但若真如網(wǎng)傳的幾十億美金，不足10%的跌幅預(yù)計(jì)遠(yuǎn)未足夠。

虧損來(lái)自于兩方面：期權(quán)交易損失及庫(kù)存的巨額減值。根據(jù)網(wǎng)傳消息，期權(quán)虧損幾十億美金，存貨損失方面中金推測(cè)2018Q4損失額度將超過(guò)150億人民幣。以下從正反兩個(gè)方面分析下中石化在這次事件中的危與機(jī)。

（1）一次性虧損無(wú)損中石化高盈利、高派息特性

中國(guó)石化過(guò)往的盈利能力表現(xiàn)強(qiáng)悍，2018年前三季度盈利602億人民幣，券商對(duì)全年的一致預(yù)期為796億人民幣；歷史最高盈利為2011年，盈利為732億人民幣。2018年若非期權(quán)事件影響，其盈利將創(chuàng)歷史新高。

中國(guó)石化歷史派息也非?？犊?006年至今累計(jì)利潤(rùn)分配率高達(dá)42.8%；股價(jià)波幅相對(duì)平穩(wěn)，過(guò)去五年周息率最差也有2.26%。

若2018年第四季度真如網(wǎng)傳所述，“幾十億美金期權(quán)損失”+150億人民幣存貨跌價(jià)，幅度仍很難抵消前三季度的盈利，影響的只是當(dāng)年利潤(rùn)與股息分派，對(duì)次年盈利不會(huì)形成沖擊。

（2）股東結(jié)構(gòu)以國(guó)資大基金及境外大行為主，股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)大跌概率極低

由于盈利穩(wěn)定，派息慷慨，導(dǎo)致中國(guó)石化里面機(jī)構(gòu)扎堆。截至2018年9月30日，中國(guó)石化總股本中前十大股東持股95.42%，股權(quán)集中度非常高，這其中包括H股占比的20.97%，以及外資通過(guò)滬股通持有總股本0.88%。

從香港聯(lián)交所的股權(quán)披露上看，在占總股本20.97%的H股中，前四大股東分別為黑石、花旗、小摩、施羅德，四大機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占H股的28.47%，占AH總發(fā)行股本的5.97%。

這意味著，在中國(guó)石化的總股本中，68.81%為控股股東中國(guó)石化集團(tuán)有限公司，已公示的機(jī)構(gòu)持股10.73%，陸股通持倉(cāng)0.88%，其余未公示的AH股東持倉(cāng)合計(jì)為19.58%。核心股東持倉(cāng)占比高達(dá)八成，集中度非常高。兩桶油一直是國(guó)家隊(duì)救市的核心標(biāo)的，在股權(quán)集中大機(jī)構(gòu)扎堆的情況下，中國(guó)石化股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)大跌概率很低。

（3）期權(quán)事件之后沽空比例降至低位區(qū)間，股價(jià)短期下跌概率低

按照中國(guó)石化過(guò)往的沽空比例與股價(jià)的關(guān)系，每次沽空比例大幅增加時(shí)，股價(jià)短期下跌概率也會(huì)大幅加大。在12月27日以來(lái)，中石化的沽空比例介于10-15%之間，處于歷史狀態(tài)的低位區(qū)間。做空比例并沒(méi)有因?yàn)橹惺雌跈?quán)事件而大幅增加，短期下跌概率降低。

從累計(jì)未平倉(cāng)數(shù)量上看，未平倉(cāng)數(shù)量占比仍居于歷史高位，說(shuō)明這些空單并未選擇在中石化股價(jià)短期急跌后獲利平倉(cāng)，其中有對(duì)沖需求，也有可能是對(duì)股價(jià)后續(xù)繼續(xù)看跌的資金量在增多。

（4）外資大行的看多報(bào)告可能存在過(guò)于樂(lè)觀行為

在12月27日股價(jià)因期權(quán)時(shí)間下跌的當(dāng)日，花旗與大摩迅速做出反應(yīng)，發(fā)表報(bào)告看多中國(guó)石化。兩大行均以分類加總估值法對(duì)中國(guó)石化進(jìn)行估值，分別得出7.99港元和9港元的目標(biāo)價(jià)。

花旗的假設(shè)為聯(lián)合石化虧損10億美元，并據(jù)此推測(cè)將會(huì)影響中石化2018年盈利的7%。外資大行雖然對(duì)市場(chǎng)影響力大，姑且不論這種堅(jiān)持看多的觀點(diǎn)是否有因持股導(dǎo)致觀點(diǎn)存在有失偏頗的情形，多年的港股經(jīng)驗(yàn)表明，在熊市或者公司業(yè)績(jī)大幅倒退時(shí)，分部估值法計(jì)算出來(lái)的結(jié)果是需要大打折扣的。

（5）若虧損“幾十億美金”+150億期貨跌價(jià)，股價(jià)至少再跌一成

從中石化的盈利特性上來(lái)看，油價(jià)跟公司盈利幅度呈現(xiàn)正相關(guān)。油價(jià)60-80美元是中石化盈利最高、利潤(rùn)最穩(wěn)定的時(shí)候，油價(jià)往下出現(xiàn)極端情況中石化利潤(rùn)可能會(huì)很低，但仍不會(huì)虧損。

2018年第四季度，倫敦布油價(jià)格從86美元跌至50美元，最高跌幅超過(guò)四成。網(wǎng)傳的期權(quán)幾十億美元虧損若然成真，在中石化決策層對(duì)油價(jià)方向做錯(cuò)的情況下，庫(kù)存的跌價(jià)不可避免。

在4Q18因油價(jià)下跌導(dǎo)致利潤(rùn)下滑與期權(quán)損失、庫(kù)存跌價(jià)多重影響之下，單季度利潤(rùn)虧損并非不可能。券商對(duì)2018年收入預(yù)估綜合為2.65萬(wàn)億人民幣，如果4Q18虧損，去年利潤(rùn)500億。從中石化歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年收入規(guī)模跟2012-2014年基本相當(dāng)；此時(shí)的利潤(rùn)水平將與2017年基本持平，低于2009-2013年，目前的股價(jià)則是高于2009-2013年所有的時(shí)間段。

目前的股價(jià)能夠走穩(wěn)的主要原因是，市場(chǎng)對(duì)網(wǎng)傳的虧損幅度仍然處于猜測(cè)階段，如若得到實(shí)錘，由于未來(lái)收入增幅受限，股價(jià)至少得向2009-2013年同等盈利級(jí)別的高位區(qū)間上靠，跌幅一成以上。而基于其高盈利能力與慷慨派息的特性，若股價(jià)超跌又將成就做多機(jī)會(huì)。

結(jié)論

中國(guó)石化股價(jià)短期下跌動(dòng)能衰減，股價(jià)會(huì)繼續(xù)企穩(wěn)。對(duì)于網(wǎng)傳的虧損額度仍然只是猜測(cè)階段，未來(lái)幾月能左右股價(jià)方向的，相信除了油價(jià)，就是公司發(fā)出的4Q18虧損額度預(yù)告了。