數(shù)據(jù)說：存量時代分化成常態(tài)，比亞迪（01211）廣汽（02238）還能爆發(fā)

本文來源于國信（香港）的最新研究報告，作者為分析師韓衛(wèi)東。

摘要

乘用車銷量轉(zhuǎn)跌，存量市場時代或已來臨

2018 年前 11 月，國內(nèi)乘用車累計銷售 2147.8 萬輛，累計同比增速從上半年的 4.6%，一路下滑至前 11 月的-2.77%。2018 全年負增長幾乎已成定局。這將是自 1990 年以來國內(nèi)乘用車市場首次出現(xiàn)全年銷量負增長。分車型看，轎車其實從 2013 年就已經(jīng)進入“存量市場階段”，而 SUV 車型則是近年來國內(nèi)乘用車銷量增長幾乎唯一的推動力。而到 2018 年， SUV 車型這唯一動力也開始熄火。

對于 2018 年車市陷入負增長，我們認為有以下幾點原因：1、經(jīng)過多年的高增之后，國內(nèi)汽車快速普及的階段已結(jié)束，汽車滲透率已進入平穩(wěn)狀態(tài);2、2015 年 10 月至 2017 年 12 月長達兩年多的購置稅優(yōu)惠政策，導(dǎo)致一部分“提前消費”;3、2018 下半年以來國內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力愈發(fā)明顯，對居民消費尤其是汽車類的可選消費產(chǎn)生了不利影響?？傮w上看，我們認為國內(nèi)乘用車行業(yè)很可能將整體進入存量市場階段。

車企分化明顯，預(yù)計 2019 年分化將延續(xù)

2018 年前 11 月，國內(nèi)車企的銷量增長情況出現(xiàn)明顯分化。日系整體增長表現(xiàn)最佳，德系穩(wěn)定，美系表現(xiàn)總體較差。自主品牌方面，規(guī)模更大的品牌整體表現(xiàn)要明顯好于規(guī)模較小的品牌。

展望 2019 年，我們認為在存量市場大背景下，車市的分化將延續(xù)。在中美關(guān)系僵化的情況下，美系品牌整體劣勢將難有改觀，而日系和德系更有望取得平穩(wěn)的表現(xiàn)。而自主品牌我們也更看好規(guī)模相對較大，整體實力更強，已形成品牌影響力的頭部車企。

新能源車一枝獨秀，2019 年或繼續(xù)爆發(fā)

在政策多年的扶持下，國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成熟度不斷提升，市場規(guī)模也快速擴大。我們預(yù)計 2019 年國內(nèi)新能源車尤其是新能源乘用車市場仍然將實現(xiàn)高雙位數(shù)的增長。其動力一方面來自于消費者接受度越來越高所帶來的需求的快速增長，另一方面則來自于雙積分政策促進下新能源可選車型和供給數(shù)量的快速擴大。

對于 2019 年國內(nèi)新能源車市的競爭形勢，我們認為眾多合資品牌傳統(tǒng)車企陸續(xù)進入市場，將對一眾自主品牌新能源車企的市場份額將產(chǎn)生一定沖擊。但得益于整體市場蛋糕的快速擴大，因此技術(shù)領(lǐng)先、自身產(chǎn)品競爭力強的車企比如比亞迪，仍將有望錄得相當(dāng)高的銷量增長。而對于新能源造車新勢力，我們認為受制于其產(chǎn)品成熟度與制造能力，其整體銷量在 2019 年仍將難以對市場主流車企形成明顯沖擊。

投資策略及重點關(guān)注公司

就乘用車整車制造領(lǐng)域而言，如前所述，我們認為在存量市場大背景下，明年大多數(shù)整車制造企業(yè)將面臨較明顯的增長壓力。新能源車領(lǐng)域則有望繼續(xù)大發(fā)展。具體而言，我們建議重點關(guān)注比亞迪股份(01211.HK)和廣汽集團(02238.HK)。

就汽車經(jīng)銷商行業(yè)而言，我們認為在行業(yè)負增長尚未改善，庫存高企的情況下，經(jīng)銷商 2019 年上半年可能面臨較大的盈利壓力甚至是同比下滑。而經(jīng)歷上半年全行業(yè)的產(chǎn)銷節(jié)奏調(diào)整，下半年供需關(guān)系惡化的情況則有望緩解。因此，我們預(yù)計 2019 年上半年經(jīng)銷商品種二級市場表現(xiàn)可能將承壓，而介入時機應(yīng)該是在年中前后。

風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟超預(yù)期走弱，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級，新能源車補貼退坡超預(yù)期。

乘用車銷量轉(zhuǎn)跌，存量市場時代或已來臨

在經(jīng)歷持續(xù)多年的增長之后，中國乘用車銷售于 2018 下半年迎來寒冬。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018 年前 11 月，國內(nèi)乘用車累計銷售 2147.8 萬輛，累計同比增速從上半年的 4.6%，一路下滑至前 11 月的-2.77%。

從月度銷量增速來看，2018 年上半年增速尚可，但進入下半年則開始迅速轉(zhuǎn)弱。7 月份增速開始轉(zhuǎn)負，而從 9 月份開始負增長趨勢進一步顯著擴大，至 11 月銷量增速已降至-16.1%的大幅下滑水平。

鑒于 2018 下半年以來車市銷量負增長趨勢越發(fā)明顯，并且目前來看沒有絲毫好轉(zhuǎn)跡象，因此我們認為全年負增長幾乎已成定局。這將是自 1990 年以來國內(nèi)乘用車市場首次出現(xiàn)全年銷量負增長。

分車型來看，SUV 車型和轎車分別從 6、7 月份開始陷入負增長，隨后增速逐月快速下落。另外，SUV 車型銷量增速下降速度已超過轎車。7-11 月，SUV 車型月度增速均值為-11.2%，而轎車這一數(shù)值為-8%。

通過分析過往數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，轎車年銷量在 2013 年達到 1200 萬輛級別之后就已停止增長，而 2013-2016 年間 SUV 車型則是持續(xù)保持強勁增長，年銷量從 2012 年的 200 萬輛直奔 2016 年的 905 萬輛(詳見下頁圖 5、圖 6)。2017 年在車市僅微增 1.4%的情況下，SUV 車型仍錄得了 13.3%的增速。

從這些數(shù)據(jù)我們可以看出，轎車增長其實早就已經(jīng)進入“存量市場階段”，而 SUV 車型則是近年來國內(nèi)乘用車銷量增長幾乎唯一的推動力。而到 2018 年，SUV 車型這唯一動力也開始熄火，前 11 月累計同比增速已進入負增長(-0.8%)。

對于 2018 年車市陷入負增長，我們認為有以下幾點原因：1、經(jīng)過多年的高增之后，國內(nèi)汽車快速普及的階段已結(jié)束，汽車滲透率已進入平穩(wěn)狀態(tài);2、2015 年 10 月至 2017 年 12 月長達兩年多的購置稅優(yōu)惠政策，導(dǎo)致一部分“提前消費”;3、2018 下半年以來國內(nèi)經(jīng)濟增速下行壓力愈發(fā)明顯，對居民消費尤其是汽車類的可選消費產(chǎn)生了不利影響?？傮w上看，我們認為國內(nèi)乘用車行業(yè)很可能將整體進入存量市場階段。

車企分化明顯，預(yù)計 2019 年分化將延續(xù)

2018 年前 11 月，國內(nèi)車企的銷量增長情況出現(xiàn)明顯分化。日系豐田、本田品牌仍保持了較好的增長，尤其是廣汽豐田。德系主力大眾品牌整體平穩(wěn)，但隨著下半年車市下滑加劇，南北大眾月銷也出現(xiàn)了小幅負增長。美系通用旗下品牌銷量增長大致同步于行業(yè)，但同為美系的福特品牌則是出現(xiàn)斷崖式暴跌(前 11 月銷量同比下滑 51.2%，11 月單月下滑 70.2%)。

自主品牌方面，規(guī)模相對較大的車企表現(xiàn)總體較好。比如吉利汽車前 11 月銷量同比增長28.7%，不過其 11 月單月銷量增速也下滑至微增。長城汽車和廣汽乘用車同比大致持平。上汽乘用車表現(xiàn)較佳。而對于為數(shù)眾多的規(guī)模較小的自主品牌，2018 年銷量絕大多數(shù)出現(xiàn)了明顯下滑。2018 年 1-11 月，自主品牌乘用車市占率 41.9%，比上年同期下降 1.5 個百分點。

總體來看，2018 年車市日系整體增長表現(xiàn)最佳，德系穩(wěn)定，美系表現(xiàn)總體較差。自主品牌方面，規(guī)模更大的品牌整體表現(xiàn)要明顯好于規(guī)模較小的品牌。

展望 2019 年，我們認為在存量市場大背景下，車市的分化將延續(xù)。在中美關(guān)系僵化的情況下，美系品牌整體劣勢將難有改觀，而日系和德系更有望取得平穩(wěn)的表現(xiàn)。而自主品牌我們也更看好規(guī)模相對較大，整體實力更強，已形成品牌影響力的頭部車企。而對于為數(shù)眾多的中小規(guī)模自主品牌車企，尤其是車型定位偏低端的車企，我們認為其經(jīng)營狀況進一步惡化的可能性較大。

新能源車一枝獨秀，2019 年或繼續(xù)爆發(fā)

2018 年新能源車細分市場增長依舊迅猛。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2018 年 11 月份，國內(nèi)新能源車銷量 16.9 萬輛，同比增長 37.6%。2018 年前 11 月，新能源車累計銷量 103 萬輛，同比增長 68%，其中純電動車銷量 79.1 萬輛，同比增長 55.7%，插電式混動車銷量 23.9 萬輛，同比增長 127.6%。

我們預(yù)計 2018 年全年新能源車銷量增速有望錄得 65%左右，將高于 2016、2017 年的 53%及53.3%。2018 年新能源車在補貼整體退坡的情況下還能保持高增速，我們認為主要有以下幾點原因：1、限購限行的一二線城市購車需求持續(xù)旺盛;2、新能源車型成熟度提升、可選范圍擴大，消費者接受度也越來越高;3、在平均燃料消耗量與新能源汽車雙積分政策促進下，越來越多的車企開始大力推廣新能源車。

國內(nèi)新能源車生產(chǎn)企業(yè)，大致可以分為三類：1、自主品牌傳統(tǒng)車企。這一類車企以比亞迪、北汽新能源、上汽乘用車等為代表，吉利汽車 2018 年以來在新能源車領(lǐng)域同樣動作很大。2、合資品牌傳統(tǒng)車企。3、新能源造車新勢力。這一類車企以蔚來汽車為典型代表。

長期以來，在國內(nèi)新能源車領(lǐng)域唱主角的都是自主品牌傳統(tǒng)車企。而進入 2018 年，合資品牌傳統(tǒng)車企以及造車新勢力逐步開始發(fā)力。在 2018 年以前，國內(nèi)合資品牌傳統(tǒng)車企推出的新能源車型僅有寥寥數(shù)款。而進入 2018 年，此類車企上市的新能源車型明顯開始增多，尤其是下半年，國內(nèi)銷量領(lǐng)先的大眾、豐田、本田、日產(chǎn)等合資品牌紛紛上市新能源車型(詳見表 3、表 4)。并且從目前的產(chǎn)品規(guī)劃來看，2019 年及以后，合資品牌將陸續(xù)推出越來越多的新能源車型。我們預(yù)計，2019 年合資品牌傳統(tǒng)車企將開始大規(guī)模推廣及銷售新能源車，并且將成為新能源車市競爭的一股重要力量。

自 2017 年底開始，國內(nèi)新能源造車新勢力也開始陸續(xù)推出新車型并上市銷售(詳見表 5)。與前兩類新能源車企不同的是，造車新勢力目前已推出的車型均絕大多數(shù)走的是純電動路線(目前僅有車和家的“理想制造 ONE”為增程式混合動力)。由于造車新勢力都屬于行業(yè)新進入者，在對研發(fā)、技術(shù)、生產(chǎn)工藝、供應(yīng)鏈管理等多方面都有著極高要求的汽車制造領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗與積累，因此這類車企 2018 年在交付量以及產(chǎn)品口碑等方面并不令人滿意，其總體市場份額也還很小。

在政策多年的扶持下，國內(nèi)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成熟度不斷提升，市場規(guī)模也快速擴大。我們預(yù)計 2019 年國內(nèi)新能源車尤其是乘用車市場仍然將實現(xiàn)高雙位數(shù)的增長。其動力一方面來自于消費者接受度越來越高所帶來的需求的快速增長，另一方面則來自于雙積分政策促進下新能源可選車型和供給數(shù)量的快速擴大。

對于 2019 年國內(nèi)新能源車市的競爭形勢，我們認為眾多合資品牌傳統(tǒng)車企陸續(xù)進入市場，將對一眾自主品牌新能源車企的市場份額將產(chǎn)生一定沖擊。但得益于整體市場蛋糕的快速擴大，因此技術(shù)領(lǐng)先、自身產(chǎn)品競爭力強的車企比如比亞迪，仍將有望錄得相當(dāng)高的銷量增長。而對于新能源造車新勢力，我們認為受制于其產(chǎn)品成熟度與制造能力，其整體銷量在 2019 年仍將難以對市場主流車企形成明顯沖擊。

此外，蓬勃發(fā)展的同時，新能源車細分行業(yè) 2019 年也可能將面臨政府補貼大幅下滑的風(fēng)險。如果補貼政策下滑幅度過大而且無法從成本下降及銷量上升獲得對沖與彌補，則勢必將影響到新能源車制造企業(yè)的盈利能力。

(注：以上數(shù)據(jù)均來自中國汽車工業(yè)協(xié)會、上市公司公告、汽車之家、搜狐汽車，國信證券(香港)研究部整理)

汽車經(jīng)銷商庫存壓力凸顯，2019 或先抑后揚

隨著下半年以來國內(nèi)乘用車銷量增速轉(zhuǎn)弱，經(jīng)銷商庫存壓力逐漸增大，尤其是 9-11 月份傳統(tǒng)旺季銷量連續(xù)大幅負增長導(dǎo)致庫存顯著上升。中國汽車流通協(xié)會發(fā)布的“中國汽車經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)”顯示，2018 年 9 月起，經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)連續(xù)三個月快速走高，至 11 月，庫存預(yù)警指數(shù)已上升至 75.1%的高位。這一狀況與 2016-2017 年旺季庫存預(yù)警指數(shù)平穩(wěn)甚至逐步走低形成鮮明對比。

庫存壓力凸顯，對汽車經(jīng)銷商而言可能意味著資金壓力將明顯加大。為降低庫存緩和資金壓力，經(jīng)銷商很可能會采取降價促銷的策略，從而對新車銷售毛利造成傷害。更進一步將影響經(jīng)銷商整體盈利能力。

我們預(yù)計車市將進入存量時代，而從近幾月庫存預(yù)警指數(shù)飆升的情況看，顯然多數(shù)車企及經(jīng)銷商尚未做好應(yīng)對準備。預(yù)計 2019 年上半年車市總體仍有可能處于供給大于需求的狀態(tài)，而在這一背景下，廠商及經(jīng)銷商降價促銷清庫存有可能成為常態(tài)。對于汽車經(jīng)銷商而言，我們預(yù)計 2019 年上半年其新車銷售業(yè)務(wù)仍將面臨庫存高企、售價下滑、競爭加劇等多方面的壓力。當(dāng)然，面臨新的市場環(huán)境，我們認為整車廠及經(jīng)銷商也會對自身產(chǎn)銷節(jié)奏進行調(diào)整。而到 2019 年下半年，隨著行業(yè)調(diào)整的逐步到位，汽車經(jīng)銷商的經(jīng)營環(huán)境及盈利能力可能將回暖及回升。

(注：以上數(shù)據(jù)均來自中國汽車工業(yè)協(xié)會、中國汽車流通協(xié)會，國信證券(香港)研究部整理)

投資策略及重點關(guān)注公司

就乘用車整車制造領(lǐng)域而言，如前所述，我們認為在存量市場大背景下，明年大多數(shù)整車制造企業(yè)將面臨較明顯的增長壓力。受中美關(guān)系影響，美系品牌整體劣勢將難有改觀，而日系和德系更有望取得平穩(wěn)的表現(xiàn)，自主品牌的頭部車企也有望擴大市場份額。此外，新能源車也是我們重點看好的領(lǐng)域。具體而言，我們建議重點關(guān)注比亞迪股份和廣汽集團。

比亞迪股份(01211.HK)

比亞迪股份已于 2018 年完成主力車型的換代上市，并且車型產(chǎn)品線越來越豐富，新車周期已全面開啟。公司新推的唐二代、秦 Pro 等車型設(shè)計全面脫胎換骨，市場競爭力顯著增強。我們預(yù)計隨著新推重磅車型后續(xù)逐漸放量，公司 2019 上半年乃至全年汽車銷量增速將有望明顯上臺階。

新能源車方面，公司 2018 年 11 月新能源車銷量達 30076 輛，月銷首超三萬輛，再創(chuàng)歷史新高。新能源乘用車方面，公司 11 月銷量達 28739 輛，環(huán)比增長 10.3%，同比增長約 123%。公司新能源乘用車月銷量同樣再創(chuàng)歷史新高。1-11 月，公司汽車總銷量超 45 萬輛，已經(jīng)比公司 2017 年全年銷量超出 27%。其中新能源汽車銷售 20.11 萬輛，占比 44.6%，新能源乘用車銷售 19 萬輛，占比 42.2%。公司新能源車銷量占比繼續(xù)穩(wěn)步提升。另外，在新能源車用車方面，整體售價更高的純電動車 11 月銷售 15347 輛，插電式混動車銷售 13392 輛。這也是公司歷史上首次純電動乘用車月銷超過插電式混動乘用車。

我們預(yù)計在市場需求以及產(chǎn)能釋放的共同作用下，公司 2019 年新能源車銷量將取得 50%甚至更高的增長，進而提升公司的總體盈利水平。

公司動力電池業(yè)務(wù)有望成為下一個看點。截止 2017 年底，公司動力電池總產(chǎn)能 16Gwh，其中 6Gwh 是三元鋰電。公司青海 24Gwh 三元鋰電項目已于 2018 年 6 月開始投產(chǎn)，預(yù)計 2019 年底可以全部達產(chǎn)。目前公司已開始對外供應(yīng)動力電池，同時公司還與長安汽車簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬共同出資成立動力電池合資公司，為長安汽車提供新能源車動力電池。

我們預(yù)計 2019 年在政策以及市場需求的共同作用下，整個新能源乘用車市場將迎來全面大發(fā)展階段。這勢必將大大提升新能源車動力電池的需求。而比亞迪在此時點開始對外供應(yīng)動力電池，正好踩準了行業(yè)發(fā)展節(jié)奏，有利于將自身的領(lǐng)先優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為實際經(jīng)濟效益，并有望形成另一個強有力的增長點。

另外，雙積分政策中期來看對公司也非常有利。根據(jù)比亞迪的銷量結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計公司 2018、 2019 年將產(chǎn)生大量的新能源車正積分。這些積分有可能為公司帶來一定的新能源車正積分變現(xiàn)收益。

我們預(yù)測 2019 年公司歸母凈利潤將出現(xiàn)快速增長。主要理由在于公司汽車業(yè)務(wù)，尤其是的新能源車銷量有可能延續(xù)高速增長，從而帶動公司營收規(guī)模的快速擴大與盈利水平的明顯提升。此外，在新能源車有望延續(xù)爆發(fā)增長的背景下，作為港股新能源車首選標(biāo)的的比亞迪，也有望持續(xù)獲得投資者的關(guān)注，建議重點配置。

廣汽集團(02238.HK)

廣汽集團自 2018 年下半年以來，月度汽車銷量增速呈穩(wěn)步上行趨勢，與行業(yè)走勢完全相反。尤其是在行業(yè)雙位數(shù)負增長的 9-11 月，公司銷量分別逆市錄得 5.84%、13.24%和 13.09%的正增長，并且要明顯好于吉利汽車、長城汽車等公司。2018 年前 11 月，公司累計銷售汽車 196.1 萬輛，累計同比增長 7.59%，高出行業(yè)超 10 個百分點。

廣汽集團的銷量結(jié)構(gòu)中，日系品牌銷量占比較高。2017 年公司旗下廣汽本田、廣汽豐田、廣汽三菱三家公司合計銷量占比達 63.2%，2018 年前 11 月這一數(shù)字進一步上升至 68.4%(詳見圖 11、圖 12)。除日系以外，自主品牌廣汽乘用車銷量占比也很高，2017-2018 連續(xù)兩年都在 25%左右。

公司旗下廣汽豐田是 2018 年帶動集團銷量增長的核心力量。2018 年前 11 月，廣汽豐田銷量同比增長 31.51%。特別是 8 月份以后，廣汽豐田月度銷量增速持續(xù)走高，甚至在 10 月 11 月達到 65%及以上的水平。銷量占比最大的廣汽本田 2018 年銷量增長穩(wěn)健，并且 9 月份以后增長開始提速。廣汽乘用車銷量表現(xiàn)也相對堅挺，在行業(yè)增速整體轉(zhuǎn)負的下半年，7-11 月依然錄得了 1.43%的正增長。此外，廣汽三菱銷量占比雖小，但 2018 年前 11 月也錄得了近 25%的高增速。

2018 年前 11 月，廣汽本田、廣汽豐田、廣汽乘用車三家公司合計銷量占廣汽集團總銷量的

86.4%。三家公司市場 2018 年前 11 月均取得了遠超行業(yè)的市場表現(xiàn)，并且在下半年有增長進一步提速的跡象。我們認為在公司旗下日系品牌的帶動下，公司 2019 年上半年整體銷量仍有望取得顯著超越行業(yè)的表現(xiàn)，進而繼續(xù)推動公司盈利的穩(wěn)步增長。

另外，廣汽集團港股目前估值處于歷史低位，PE(2018E)僅 5.4 倍，安全邊際相對較高。鑒于公司的穩(wěn)健增長潛力，以及低估值，我們認為廣汽集團 2019 年有希望取得超越大市的股價表現(xiàn)，尤其是在 2019 上半年。建議重點關(guān)注。

就汽車經(jīng)銷商行業(yè)而言，我們認為在行業(yè)負增長尚未改善，庫存高企的情況下，經(jīng)銷商 2019 年上半年可能面臨較大的盈利壓力甚至是同比下滑。而經(jīng)歷上半年全行業(yè)的產(chǎn)銷節(jié)奏調(diào)整，下半年供需關(guān)系惡化的情況則有望緩解。因此，我們預(yù)計 2019 年上半年經(jīng)銷商品種二級市場表現(xiàn)可能將承壓，而介入時機應(yīng)該是在年中前后。

（編輯：文文）