研報(bào)挖掘機(jī) | 港股教育股還有可以做的么？麥格理說(shuō)這兩只確定性很強(qiáng)

本文編譯自Macquarie Research China Higher Education Leap higher

解讀人：小麥（獨(dú)立研究員 投資真相追尋者）

教育股折戟于民促法“送審稿”，成為港股今年跌得最慘的板塊之一，那么問(wèn)題來(lái)了，教育股還有翻身的機(jī)會(huì)嗎？底部在哪？

麥格里認(rèn)為，中國(guó)教育資源的供需嚴(yán)重失衡，長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)潛力巨大，尤其是民辦高等教育機(jī)構(gòu)。政策監(jiān)管雖然還處于變化中，可能在稅率、土地使用權(quán)、政府補(bǔ)貼、定價(jià)、并購(gòu)、關(guān)聯(lián)交易、新辦學(xué)校等方面給高等教育集團(tuán)帶來(lái)額外的合規(guī)成本，但過(guò)去五個(gè)月，麥格里覆蓋的教育股重挫，大幅跑輸恒指，反映不確定性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)包含在市場(chǎng)定價(jià)中；另一方面，監(jiān)管改革的階段正在接近尾聲，這個(gè)板塊的可見度正在提高。

中國(guó)高等教育的市場(chǎng)有多大？

首先看市場(chǎng)總量。二胎政策放開之后，麥格里估計(jì)中國(guó)的學(xué)齡人口已經(jīng)開始觸底，并將從2021年開始反彈。2025-2030年間，大學(xué)適齡人口將降至約6500萬(wàn)，到2030年后，隨著2013年后出生的嬰兒成為大學(xué)適齡人群，大學(xué)適齡人口將開始上升。

根據(jù)“十三五”規(guī)劃，到2020年，高等教育毛入學(xué)率要達(dá)到50%，或高等教育學(xué)生人數(shù)達(dá)到3620萬(wàn)人。麥格里估計(jì)到2035年，高等教育入學(xué)率將升至70%，總?cè)雽W(xué)人數(shù)升至4740萬(wàn)人。

近幾年，中國(guó)民辦高等教育的滲透率明顯提高，從2011年的20.4％增加到2017年的22.8％，表明更多的學(xué)生選擇進(jìn)入民辦大學(xué)而不是公立大學(xué)。Frost & Sullivan報(bào)告認(rèn)為，這種趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)下去，預(yù)計(jì)2021年中國(guó)民辦高等教育的滲透率達(dá)到24.3％。2013-2022年間，中國(guó)民辦高等教育的收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為7.5%，到2022年達(dá)到每年1496億元人民幣。

在供給端，多年來(lái)，政府在教育方面一直投入大量資金，但從2015年開始，政府支出占教育總支出比例開始下降，主要因?yàn)樗饺速澲掏ㄟ^(guò)增加投資，在教育領(lǐng)域發(fā)揮越來(lái)重要的作用。

同時(shí)，政府資源也明顯偏離高等教育。2007-2016年間，高等教育補(bǔ)貼年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.4%，低于中學(xué)階段。2017年12月，國(guó)務(wù)院報(bào)告政府教育基金的分配情況時(shí)，強(qiáng)調(diào)政府資金將繼續(xù)傾向于義務(wù)教育，因此政府對(duì)高等教育的資金投入將繼續(xù)放緩。這也意味著，不斷涌入的民辦高等教育機(jī)構(gòu)將擁有更大的定價(jià)能力。

政府通常允許不同地區(qū)根據(jù)情況每3-4年調(diào)整一次學(xué)費(fèi)。平均而言，允許的學(xué)費(fèi)漲幅在15%-20%之間。因此，未來(lái)5-10年，民辦高等教育機(jī)構(gòu)的學(xué)費(fèi)平均增長(zhǎng)4%-7%。

推薦兩只教育股“遺珠”，確定性大

個(gè)股挑選方面，投資教育股主要看三個(gè)指標(biāo)：教育質(zhì)量、區(qū)域布局、兼并購(gòu)潛力。其中，教育質(zhì)量體現(xiàn)在學(xué)校排名、畢業(yè)生就業(yè)率上，教學(xué)質(zhì)量好的學(xué)校學(xué)費(fèi)通常更高。區(qū)域布局指是否處于教育資源供需缺口大的地區(qū)，比如廣東和安徽，供需缺口大的地區(qū)有可能會(huì)為私立學(xué)校提供更多的招生配額，也有機(jī)會(huì)提高ASP。

目前國(guó)內(nèi)高等教育行業(yè)高度分散，有很多潛在的并購(gòu)標(biāo)的。在麥格里看來(lái)，近期的政策改革似乎意在減少兼并購(gòu)阻礙，促進(jìn)行業(yè)整合。從這個(gè)角度看，最受益的是負(fù)債率低、現(xiàn)金充足的公司。

綜合考量上述三個(gè)因素，麥格里最看好中國(guó)新華教育（02779）、中教控股（00839）。這兩家公司目前在民辦高等教育機(jī)構(gòu)中排名靠前，就業(yè)率高，而且都布局在高需求地區(qū)。此外，這兩家公司過(guò)去三年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于行業(yè)平均水平，負(fù)債率低，且有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，在市場(chǎng)整合中更具優(yōu)勢(shì)。

麥格里給中教控股的目標(biāo)是14.05港元，意味著較12月24日收盤價(jià)還有43%的上升空間。中教控股并購(gòu)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2018年已經(jīng)收購(gòu)了4所學(xué)校，麥格里預(yù)計(jì)每年還會(huì)繼續(xù)增加2-3所學(xué)校，帶來(lái)20%-30%的營(yíng)收和學(xué)生人數(shù)的增量。2018-2021財(cái)年，預(yù)計(jì)公司盈利增長(zhǎng)約35%，入學(xué)人數(shù)復(fù)合增長(zhǎng)率估計(jì)4.3%，現(xiàn)有學(xué)校的平均學(xué)費(fèi)年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.4%。

相比中教控股，麥格里認(rèn)為中國(guó)新華教育的潛在升幅更大，目標(biāo)價(jià)3.62港元，較12月24日收盤價(jià)高約84%，主要由于新華教育的運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先于同行，及IPO后的首次并購(gòu)非常成功。新華教育作為長(zhǎng)江三角洲地區(qū)最大的公立高等教育集團(tuán)，將受益于人口結(jié)構(gòu)變化和人均可支配收入的提高。此外，新華教育也是安徽省自行設(shè)置學(xué)費(fèi)的試點(diǎn)學(xué)校之一，未來(lái)幾年上調(diào)ASP基本沒有監(jiān)管障礙。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，安徽及周邊省份的民辦高等教育發(fā)展?jié)摿薮蟆０不帐侵袊?guó)東部最不發(fā)達(dá)的省份之一，高中畢業(yè)生的升學(xué)率也較低。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，安徽省高中畢業(yè)生38.83萬(wàn)名，而高等教育招生限額只有30.74萬(wàn)名，供需差距較大，為新華教育提供了上行潛力。

值得注意的是，民生教育的負(fù)債率低，現(xiàn)金也充足，但該公司相當(dāng)部分凈利潤(rùn)來(lái)自政府補(bǔ)助金，2017年補(bǔ)助金占凈利潤(rùn)的39.5%，而其他教育機(jī)構(gòu)普遍在0-10%之間，在現(xiàn)在監(jiān)管環(huán)境不確定的情況下，對(duì)政府補(bǔ)助金的依賴可能很難持續(xù)。

以上分析，大概可以簡(jiǎn)單概括：

高等教育行業(yè)前景一片光明。而現(xiàn)在市場(chǎng)資金不認(rèn)可，原因之一或許是民促法“威力”太大，且很多細(xì)節(jié)還沒敲定。一旦監(jiān)管環(huán)境穩(wěn)定下來(lái)，能夠提供高質(zhì)量教育服務(wù)的民辦高校有望在整合中更加強(qiáng)大。（完）