長江非銀證券行業(yè)2019年投資策略：科創(chuàng)板和并購助推業(yè)務復蘇

本文來自微信公眾號“長江非銀”，作者周晶晶團隊。

報告要點

供給側改革從去杠桿到補短板，資本市場開啟投融資擴容新周期

2018-2019年宏觀經(jīng)濟處于供給側改革從“去杠桿”向“降成本補短板”演變的路徑之中，疏導信用和補足短板都需要資本市場投融資能力的支持。2018下半年以股票質押紓困作為起點，資本市場開啟投融資功能擴容新周期，伴隨其中券商也將迎來投行、資管、投資以及經(jīng)紀業(yè)務的新定位和新模式。

市場融資功能走向實質性突破，拓展投行和投資類業(yè)務深度

疏導信用和支持新經(jīng)濟背景下市場融資功能從覆蓋范圍到定價銷售將走向實質性突破。展望2019年：1)擴容融資范圍，股權方面推動科創(chuàng)板并試點注冊制，為新興產(chǎn)業(yè)打開證券化通道，同時并購重組政策回暖推動部分產(chǎn)業(yè)整合，債權方面鼓勵民營企業(yè)發(fā)債融資;2)市場化權益資產(chǎn)定價銷售推動資本與投行業(yè)務聯(lián)動，科創(chuàng)板定價銷售引入券商直投或做市加強承銷職責，并購交易中加強資本介入;3)探索信用風險定價框架，擴容信用風險緩釋工具應用領域，奠定FICC業(yè)務發(fā)展基石。融資功能恢復下投行和投資業(yè)務聯(lián)動增厚行業(yè)盈利空間。

依托制度建設完善市場交易功能，提升經(jīng)紀、交易和資管業(yè)務廣度

圍繞交易工具、交易制度和參與主體的基礎制度性建設將推動市場交易功能完善。展望2019年：1)金融衍生品創(chuàng)新持續(xù)，場外期權和場內(nèi)期貨品種不斷豐富;2)參與主體全面豐富，對外開放以及銀行理財子公司投資權益的背景下，機構投資者交易主體延續(xù)擴容態(tài)勢;3)交易制度包括交易結算等流程不斷完善。2018年交易換手率見底但客戶保證金維持高位，創(chuàng)新金融工具挖掘交易潛力是重要方向，同時交易主體機構化進程加速，經(jīng)紀交易和資管廣度都將得以提升。

政策周期衍生市場周期，券商開啟縱深發(fā)展階段

復盤券商股，監(jiān)管周期和市場周期是股價核心驅動因素，監(jiān)管周期會衍生市場周期，監(jiān)管周期為券商孕育新模式、獲取新客戶、儲備盈利能力，市場周期中依托經(jīng)紀、資管、投資、投行和信用業(yè)務變現(xiàn)零售客戶和機構客戶價值從而獲取盈利。展望2019年，我們預期市場進入政策創(chuàng)新周期，券商業(yè)務開啟縱深發(fā)展階段。一方面紓困背景下凈資產(chǎn)風險不斷消化；另一方面ROE提升潛力逐步打開，視角一是融資功能重新定位推動券商投行和投資類業(yè)務聯(lián)動，服務實體經(jīng)濟創(chuàng)造多元投行收入，視角二是交易功能完善打開券商經(jīng)紀、交易、資管業(yè)務發(fā)展廣度和深度，更大挖掘交易潛力。推薦具備新興產(chǎn)業(yè)基礎和深耕機構業(yè)務的龍頭券商，華泰證券、中信證券和國泰君安。

目錄

1、摘要

2、復盤券商股：順應監(jiān)管周期和市場周期

2.1 監(jiān)管周期市場周期決定券商股價

2.2 盈利周期將順應監(jiān)管和市場周期

2.3 監(jiān)管推動融資環(huán)境改善催化反彈

3、市場融資功能恢復，資本聯(lián)動投行豐富業(yè)務內(nèi)涵

3.1 IPO增發(fā)下行弱化市場融資功能

3.2 科創(chuàng)板和并購助推投行業(yè)務復蘇

3.3 具備新經(jīng)濟和并購優(yōu)勢投行受益

3.4 投行資本聯(lián)動創(chuàng)造資金運用方向

4、市場交易主體擴容，圍繞機構客戶培育創(chuàng)新方向

4.1 客戶資金儲備決定交易具備彈性

4.2 外資和養(yǎng)老金推動交易主體擴容

4.3 機構交易擴容加速行業(yè)內(nèi)部分化

4.4 傭金費率企穩(wěn)下行空間相對有限

4.5 經(jīng)紀業(yè)務盈利將向創(chuàng)新方向拓展

5、投資建議

5.1 中性假設下行業(yè)盈利將有序修復

5.2 投資建議

報告正文

摘要

2018年對于券商來說是艱難的一年：一方面在權益市場的大幅回撤下券商自營投資出現(xiàn)較大壓力，另一方面在連續(xù)的擴張之下相對剛性的成本費用制約盈利能力改善，同時，股票質押的壓力對于券商內(nèi)控產(chǎn)生了極大的考驗。但是在經(jīng)營業(yè)績?nèi)娉袎旱耐瑫r，我們依然能夠看到監(jiān)管方面產(chǎn)生了一些積極的信號。展望2019年，券商聚焦于兩個方面：第一，市場投融資環(huán)境將呈現(xiàn)出什么樣的變化;第二，投融資環(huán)境的變化對于券商經(jīng)營將產(chǎn)生什么樣的影響?

1、我們究竟應該如何分析券商股?

長期以來券商股與市場同漲同跌的現(xiàn)象對于券商股的研究產(chǎn)生了極大的挑戰(zhàn)，股價與指數(shù)的高度一致性使得券商股研究最終演變成對于市場、情緒和風險偏好的判斷。

然而，我們認為券商股的市場表現(xiàn)本質上取決于監(jiān)管周期和市場周期。監(jiān)管賦予券商以獨特的商業(yè)模式，其中盈利景氣度高度取決于市場周期，這是券商貝塔屬性的主要來源;另一方面，監(jiān)管周期的變動孕育券商新業(yè)務發(fā)展的契機，較為典型的代表是2012-2014年行業(yè)創(chuàng)新推動下，券商資管收入占比從不足2%提升至4.8%，兩融利息收入占營業(yè)收入比重從不足5%提升至17.1%，前期行業(yè)創(chuàng)新種下的種子在2014年實現(xiàn)開花結果，疊加市場周期券商股實現(xiàn)超額收益。因此監(jiān)管周期和市場周期是券商股核心驅動因素。

2、監(jiān)管周期對于資本市場投融資功能均將產(chǎn)生重要影響，從而傳導至券商經(jīng)營情況。

融資功能方面，傳統(tǒng)IPO和再融資業(yè)務受制于各方面因素均面臨瓶頸，但是科創(chuàng)板的推出、并購重組的回暖以及定向增發(fā)期限的放寬，將推動市場融資功能逐步改善;在此過程中，頭部券商在新經(jīng)濟證券化項目已經(jīng)形成了良好的經(jīng)驗和項目儲備，未來有望受益于科創(chuàng)板的落地，同時，以投行業(yè)務為窗口，將有效推動直投業(yè)務、資管業(yè)務和衍生品業(yè)務協(xié)同發(fā)展，從而實現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)步提升。

投資功能方面，隨著養(yǎng)老金、職業(yè)年金和外資逐步加大A股市場配置，我們預計資本市場機構化的進程仍將延續(xù);市場機構化將帶來相對穩(wěn)定的換手率中樞，從而推動市場交易量在不同券商中出現(xiàn)結構性分化，具備良好機構客戶儲備的公司有望受益于市場機構化進程;與此同時，除了傳統(tǒng)的交易通道，券商積極向創(chuàng)新業(yè)務延伸，PB業(yè)務和公募基金托管結算業(yè)務和衍生品業(yè)務均為重要方向，創(chuàng)新業(yè)務有望為行業(yè)創(chuàng)造新利潤增長。

3、投資建議

綜上所述，展望2019年，我們認為在監(jiān)管進入向上周期下，市場的融資和投資功能均有改善，券商的盈利能力有望實現(xiàn)逐步修復，從而進一步帶來估值修復。推薦具備新興產(chǎn)業(yè)基礎和深耕機構業(yè)務的龍頭券商，主要品種為華泰證券、中信證券和國泰君安。

復盤券商股：順應監(jiān)管周期和市場周期

監(jiān)管周期市場周期決定券商股價

復盤券商股歷史走勢，我們認為監(jiān)管周期和市場周期是決定券商股股價的核心因素。所謂監(jiān)管周期，在于券商作為市場中介機構，其業(yè)務的開展離不開資本市場融資和投資兩大基礎功能，監(jiān)管政策通過影響市場投融資環(huán)境間接影響券商業(yè)務開展，傳導至其盈利能力從而導致券商股價波動。

資本市場功能主要可以分為融資功能和投資功能兩大基礎功能，融資功能根據(jù)標準化程度，可以分為標準化和非標準化融資，股票、債券均為標準化融資方式，股票質押、過橋貸款、產(chǎn)業(yè)基金等為非標準化融資方式;投資功能根據(jù)資金來源可以分為代客交易和自營交易，經(jīng)紀交易通道、融資融券、衍生金融工具的創(chuàng)設銷售均服務于代客交易，自營交易則依托于自有資金賺取資本利得收益。監(jiān)管周期將決定市場融資和投資環(huán)境的變化，傳導至券商業(yè)務本身，從而間接影響其盈利能力的趨勢。

所謂市場周期，在于券商獨有的商業(yè)模式導致其行業(yè)景氣度與資本市場相關性極強，券商經(jīng)紀業(yè)務、融資融券業(yè)務和自營投資業(yè)務的景氣均取決于市場指數(shù)表現(xiàn)，市場波動將直接影響券商的盈利表現(xiàn)，從而影響券商的股價表現(xiàn)，這也是券商股周期屬性重要來源。

盈利周期將順應監(jiān)管和市場周期

監(jiān)管賦予證券行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定其盈利能力在市場波動之下將呈現(xiàn)隨行就市的變化狀態(tài)。一方面，監(jiān)管賦予券商以獨特的商業(yè)模式，其中經(jīng)紀業(yè)務收入、客戶交易結算資金存款利息收入、融資融券利息收入和權益自營投資業(yè)務收入的景氣度高度取決于市場周期，這些收入占比高企也決定券商業(yè)績與市場景氣度存在較強相關性;復盤2012年以來行業(yè)估值和盈利的變動情況，不難發(fā)現(xiàn)行業(yè)估值的抬升往往伴隨著盈利能力中樞的提高，行業(yè)盈利能力的下行往往帶來行業(yè)估值中樞的下移;2018年前三季度，證券行業(yè)實現(xiàn)年化凈資產(chǎn)收益率為3.5%，創(chuàng)下2012年以來新低，行業(yè)估值隨之不斷創(chuàng)下新低。

另一方面，監(jiān)管周期的變動也將為券商孕育新業(yè)務發(fā)展契機，其中較為典型的代表是在2012-2014年行業(yè)創(chuàng)新的推動下，券商資產(chǎn)管理業(yè)務收入占比從不足2%提升至4.8%，融資融券利息收入[1]占比從不足5%提升至17.1%，這是前期行業(yè)創(chuàng)新種下的種子在2014年市場周期的疊加下最終開花結果，目前融資融券利息收入和資產(chǎn)管理收入貢獻已經(jīng)超過20%和10%，成長為行業(yè)重要利潤來源。券商行業(yè)發(fā)展離不開監(jiān)管推動下的創(chuàng)新。

([1] 此處為利息收入而非利息凈收入，未扣除資金成本)

監(jiān)管推動融資環(huán)境改善催化反彈

監(jiān)管積極推動紓困股票質押風險，市場融資功能修復推動券商資產(chǎn)質量改善，從而實現(xiàn)盈利能力的修復是四季度反彈的主邏輯。2018年在實體經(jīng)濟下行和實體流動性收緊的環(huán)境下，非標融資出現(xiàn)收緊，股票質押作為融資主體為上市公司股東的業(yè)務同樣存在一定壓力，在市場持續(xù)下跌過程中上市公司股東喪失了通過其他渠道融資補充擔保的能力，股票質押風險頻發(fā)背景下市場對于券商資產(chǎn)質量出現(xiàn)較大隱憂，潛在的壞賬損失意味著行業(yè)資產(chǎn)端不僅無法實現(xiàn)收益甚至可能出現(xiàn)凈資產(chǎn)的侵蝕，這意味著當前凈資產(chǎn)收益率在3.5%的基礎上依然需要進一步打折扣。在一行兩會聯(lián)合化解質押風險的環(huán)境下，市場預期券商資產(chǎn)質量有望逐步實現(xiàn)修復，從而推動板塊估值實現(xiàn)向上修復。

市場融資功能恢復，資本聯(lián)動投行豐富業(yè)務內(nèi)涵

IPO增發(fā)下行弱化市場融資功能

多因素共振致使2018年IPO發(fā)行出現(xiàn)明顯下滑。2018年1-10月累計完成92單IPO項目，融資金額1253億元，遠低于2016-2017年的平均水平;IPO下行一方面系在經(jīng)濟下行環(huán)境下，部分企業(yè)盈利能力出現(xiàn)惡化，一定程度上影響了IPO企業(yè)的申報意愿和申報標準，另一方面在過會數(shù)量持續(xù)偏低的情況下，部分券商逐步加大內(nèi)核標準，二者共同導致符合IPO申報標準的企業(yè)有所減少;截至目前IPO在會項目家數(shù)大約268家，按2018年月均發(fā)行8-10家節(jié)奏，存量項目消化需要2年，每月消化20家則僅需1年。

新增IPO企業(yè)一定程度上反應了不同經(jīng)濟發(fā)展周期下不同行業(yè)所處的景氣周期?？v觀2007-2018年以來新上市的這部分企業(yè)，我們選擇當年凈利潤最大的公司作為參照，不難發(fā)現(xiàn)，證券化整體經(jīng)歷 “能源—基建—金融”發(fā)展趨勢，先進制造業(yè)相對數(shù)量較少;自2016年以來，從新增上市的這批大體量上市公司所處的行業(yè)地位來看，基本為二線龍頭，最優(yōu)質企業(yè)整體已完成證券化;因此目前市場中最優(yōu)質的資產(chǎn)主體基本已經(jīng)實現(xiàn)A股或者海外上市。

以傳統(tǒng)IPO為主的國內(nèi)資產(chǎn)證券化進程進入下半程。我們通過與美國市場對比，不難發(fā)現(xiàn)發(fā)達國家資本市場中上市公司數(shù)量穩(wěn)定在4000家上下，而目前國內(nèi)上市公司已經(jīng)接近3500家，未來上市公司主體的持續(xù)擴容或將依賴于新興產(chǎn)業(yè)的進一步崛起和壯大。

定增新規(guī)限制下二級市場融資功能有所弱化。2017年2月證監(jiān)會對于定向增發(fā)在規(guī)模、周期、資產(chǎn)運用等方面提出了更高的要求;新規(guī)約束之下2018年增發(fā)家數(shù)和規(guī)模均呈現(xiàn)大幅下滑的態(tài)勢，2018年1-10月完成增發(fā)融資家數(shù)234家、融資金額6652億元，同比下滑44.0%和35.6%。

科創(chuàng)板和并購助推投行業(yè)務復蘇

科創(chuàng)板箭在弦上，新興行業(yè)有望迎來證券化盛宴。受制于國內(nèi)企業(yè)上市在盈利能力、股權結構等多方面約束，近年來香港和美國成為新興產(chǎn)業(yè)上市融資的首選;2018年11月國家領導人在首屆中國國際進口博覽會開幕式發(fā)言中表示，將在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，不斷完善資本市場基礎制度;隨著科創(chuàng)板的建立，將為新興行業(yè)企業(yè)提供有效的上市融資平臺，注冊制的實施意味著在發(fā)行和定價等制度建設方面較此前或有所不同，未來將為市場引入增量活水。

并購重組政策回暖或將推動增發(fā)市場活躍度提升。一方面并購重組監(jiān)管恢復常態(tài)化，包括10月8日推出小額快速并購重組審核機制，10月12日放開并購重組配套融資用于補充流動資金的約束，10月20日將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個月，政策友好度明顯提升;另一方面，交易品種創(chuàng)新積極推進，證監(jiān)會試點以定向可轉債為并購交易工具，支持上市公司通過并購發(fā)展壯大;同時對于增發(fā)融資的時間間隔從18個月縮短至6個月。預計在政策的持續(xù)推動下增發(fā)融資市場活躍度將持續(xù)提升。

我們預計隨著科創(chuàng)板的落地和并購重組的回暖，將推動一級市場融資活躍度逐步提升，券商投行作為資本市場最主要的中介機構將受益于市場融資功能有序恢復，IPO和并購重組業(yè)務有望逐步改善，推動券商投行業(yè)務逐步向好。

具備新經(jīng)濟和并購優(yōu)勢投行受益

在這一輪景氣復蘇周期中具備優(yōu)質企業(yè)客戶的投行依然具備較強的競爭優(yōu)勢?？苿?chuàng)板的推出對于已經(jīng)積累良好的新興產(chǎn)業(yè)客戶儲備的投行更加受益，我們以完成TMT行業(yè)上市家數(shù)來衡量不同投行對于新興產(chǎn)業(yè)的服務能力，其中國信證券、招商證券、平安證券、廣發(fā)證券和中信證券具備較強競爭能力;在并購重組領域，華泰證券、中信證券和中信建投具備較強歷史底蘊。投行業(yè)務以其輕資本運營的模式具備更強的盈利能力，預計隨著投行業(yè)務的逐步回暖，將為這些公司貢獻增量盈利水平。

投行資本聯(lián)動創(chuàng)造資金運用方向

投行業(yè)務在逐步恢復的過程中與資本的聯(lián)動將加強。一方面，科創(chuàng)板箭在弦上，注冊制下審核、定價和發(fā)行機制或將均有創(chuàng)新，通過直投或者做市商的形式強化保薦機構職責或為重要發(fā)展路徑，這將對于券商資本金提出更高的要求;另一方面，并購重組早已從單一牌照業(yè)務向牌照+資本業(yè)務演繹，華泰證券開創(chuàng)“并購重組+資本中介”模式受到業(yè)內(nèi)認可，投行并購重組+直投產(chǎn)業(yè)投資的方式不僅能夠為并購重組尋找交易標的，同時能夠提供過橋貸款、配套融資等服務，全產(chǎn)業(yè)鏈服務對于企業(yè)客戶具備更強吸引力。未來與投行業(yè)務形成有效聯(lián)動的直投業(yè)務或能夠成為券商有力的利潤補充和新增長點。

信用風險緩釋工具的推出將加強券商債券承銷業(yè)務與資本運用的聯(lián)動性。從目前以券商為信用風險緩釋工具創(chuàng)設主體的項目來看，券商多作為承銷商+信用風險釋緩工具的創(chuàng)設主體的角色，券商需要資本金對沖衍生工具風險，未來在這種趨勢延續(xù)下，投行業(yè)務的開展將依賴于資本金規(guī)模，而隨著債券承銷市場擴容，信用風險緩釋工具有望成為券商新的資金運用方向，從而貢獻更高的利潤率水平。

市場交易主體擴容，圍繞機構客戶培育創(chuàng)新方向

客戶資金儲備決定交易具備彈性

市場賺錢效應缺失下資金交易意愿不強。2018下半年隨著指數(shù)的不斷下跌，市場交易熱度不斷下降，月度換手率維持在12%-20%區(qū)間，基本達到2012年以來的低點，但是當前市場交易資金依然維持在較高的水平，截止至2018年10月底達到1.08萬億元，這意味著當前市場并不缺少資金只是缺少賺錢效應，因此資金沉淀在交易賬戶中并未轉化為股票資產(chǎn)，市場企穩(wěn)下豐富的交易資金儲備決定交易活躍度恢復具備較強空間。

外資和養(yǎng)老金推動交易主體擴容

展望2019年以外資、職業(yè)年金、養(yǎng)老金等為代表的長期資金有望成為資本市場重要增量。一方面，MSCI提權和納入富時羅素指數(shù)，將持續(xù)引入海外增量資金，2018年9月MSCI宣布“進一步提高A股在MSCI指數(shù)中的權重”，建議將MSCI中國A股大盤股納入因子從5%大幅提高至20%，同月全球第二大指數(shù)公司富時羅素宣布將A股納入其全球股票指數(shù)體系。另一方面，職業(yè)年金、養(yǎng)老金等長期資金的逐步入市有望為市場貢獻增量資金，進一步推動市場機構化進程。

機構交易擴容加速行業(yè)內(nèi)部分化

股票交易市場主體機構化將帶來兩方面變化，一方面在于推動市場換手率系統(tǒng)性下降，使得市場交易更加平穩(wěn)，從而弱化券商經(jīng)紀業(yè)務彈性，另一方面則將推動行業(yè)內(nèi)部分化，具備較多機構客戶的券商的交易市占率有望提升，以零售為主導的券商則將面臨壓力。

交易市場機構化一定程度上將帶來市場換手中樞的下移。我們觀察上交所的交易結構，在剔除2015年的其余市場平穩(wěn)年份中，個人投資者年度換手率區(qū)間在500%-700%，機構投資者年度換手率區(qū)間在140%-200%[1];機構投資者的換手率上限低于個人投資者的換手率下限，這意味著如果出現(xiàn)存量個人資金轉化為以產(chǎn)品的形態(tài)進入市場，一定程度上將拉低市場換手率的下限，從而推動市場交易中樞的下移。進一步的，我們分別假設全市場機構持股市值占比在20%/25%/30%，以及個人和機構投資者分別保持180%和600%的年度換手率，預計對應全年日均成交額水平大約在3500-3900億元區(qū)間。

([1] 根據(jù)上交所年鑒計算，年度換手率為年度成交額*2/(期初持股市值+期末持股市值))

交易市場機構化進程也將推動行業(yè)馬太效應的加強。券商機構客戶和零售客戶占比差異對于經(jīng)紀業(yè)務收入的影響正在逐步體現(xiàn)，2014年至2018年一季度，不同客戶導向的券商在交易市占率變化上存在顯著分化，以中信證券、東方證券和興業(yè)證券為代表的具備較好機構客戶儲備的公司市占率顯著提升，以國元證券、山西證券和國海證券為代表的以個人客戶為主的公司市占率則出現(xiàn)下滑;另一方面，能夠看到2018上半年具備較好客戶結構的券商經(jīng)紀業(yè)務收入表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平。隨著機構屬性資金擴容，預計具備良好機構客戶儲備的券商將更加具備競爭實力。

傭金費率企穩(wěn)下行空間相對有限

傭金費率基本企穩(wěn)，當前成交環(huán)境距盈虧平衡點具備一定安全墊。截止至2018年前三季度，行業(yè)平均交易傭金費率大約在萬分之3.79，較2017年底增加萬分之0.01，基本企穩(wěn);縱觀上市券商2018上半年分部報告中經(jīng)紀業(yè)務的分部利潤率，整體利潤率處于20%-50%區(qū)間，依然保持在較高水平，同時我們重點以華泰證券為樣本觀察，盡管2014年以來傭金費率大幅下滑，但是其經(jīng)紀業(yè)務毛利率并未隨之快速下移，說明券商有能力通過調(diào)整成本結構、豐富收入結構來弱化傭金費率下行對于經(jīng)紀業(yè)務收入的沖擊。

我們以部分2018上半年上市券商分部報告中披露的經(jīng)紀業(yè)務平均毛利率來測算盈虧平衡點，在謹慎/中性/樂觀不同環(huán)境以及日均成交額3500億元的核心假設下，預計對應的行業(yè)盈虧平衡點分別為0.027%/0.031%/0.035%，當前凈傭金率距離盈虧平衡點依然存在8%-28%的區(qū)間。

經(jīng)紀業(yè)務盈利將向創(chuàng)新方向拓展

多元化收入構成正弱化券商對于交易傭金依賴度。券商經(jīng)紀業(yè)務的成本主要在于營業(yè)部的租賃成本、交易系統(tǒng)維護費用以及經(jīng)紀業(yè)務人員的工資支出，相對穩(wěn)定的利潤率說明券商一方面在成本費用的壓縮方面亦有布局，另一方面積極通過兩融、金融產(chǎn)品代銷等創(chuàng)新業(yè)務優(yōu)化經(jīng)紀分部的收入構成，目前代銷已經(jīng)為部分公司形成了可觀的收入貢獻。

經(jīng)紀業(yè)務服務從研究和交易通道向前端銷售和中后臺托管結算滲透。大券商積極布局PB業(yè)務和公募基金托管結算業(yè)務。以主經(jīng)紀商(PB)業(yè)務為例，致力于為客戶提供一攬子綜合金融服務，涵蓋托管、外包、兩融等業(yè)務，目前招商、華泰、國君等大券商紛紛布局PB業(yè)務，其中招商證券2018上半年托管外包產(chǎn)品17614只，較2017年末增加7.7%，規(guī)模達到2萬億，公司托管的備案產(chǎn)品數(shù)量市場份額26.45%，排名第1名。

同時，目前已經(jīng)有15家券商獲取公募基金托管業(yè)務資質，部分公司已經(jīng)形成豐富客戶積累。未來機構業(yè)務競爭將由單一牌照競爭轉向全面綜合服務競爭，綜合服務能力較強、較早布局的大券商或將受益。

機構客戶主體將持續(xù)擴容，同時風險管理需求顯性化釋放，創(chuàng)新業(yè)務圍繞客戶需求在逐步構建。2018年初場外衍生品業(yè)務快速發(fā)展，市場開始關注機構客戶的新需求，雖然衍生品業(yè)務后期監(jiān)管環(huán)境有所調(diào)整，但是我們能夠看到以衍生品為代表的機構客戶對風險管理和多元資產(chǎn)配置的需求遠遠超過個人客戶。同時在資管新規(guī)環(huán)境之下，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務初具監(jiān)管雛形，銀行資管產(chǎn)品投資權益市場的方向基本確定，權益市場參與主體機構化擴容的方向確定;同時這一類資金本身具有的絕對收益屬性也將釋放出更多對于風險管理工具的需求，將推動券商逐步拓展新業(yè)務，2017年場外個股期權業(yè)務是其中的典型代表。以高盛為例，衍生品業(yè)務為核心的交易類業(yè)務創(chuàng)造更高的盈利能力。

投資建議

中性假設下行業(yè)盈利將有序修復

基于中性假設，預測2019年行業(yè)分別實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤2,863和859億元，同比分別增長11.0%和18.9%，行業(yè)ROE大約為4.3%，較2018年提升大約0.3個百分點。自營類業(yè)務和利息凈收入將成為2019年業(yè)績的核心增長點。

復盤券商股，我們認為監(jiān)管周期和市場周期是股價核心驅動因素：監(jiān)管周期為券商孕育新業(yè)務模式和獲取新客戶儲備，奠定行業(yè)盈利能力變動的根基;市場周期中依托經(jīng)紀、資管、投資、投行和信用業(yè)務變現(xiàn)零售和機構客戶的價值從而兌現(xiàn)盈利;兩者共同推動券商股的股價波動。

展望2019年，我們預期市場進入政策創(chuàng)新周期，券商業(yè)務開啟縱深發(fā)展階段。一方面紓困背景下凈資產(chǎn)風險不斷消化;另一方面ROE提升潛力逐步打開，視角一是融資功能重新定位推動券商投行和投資類業(yè)務聯(lián)動，服務實體經(jīng)濟創(chuàng)造多元投行收入，視角二是交易功能完善打開券商經(jīng)紀、交易、資管業(yè)務發(fā)展廣度和深度，更大挖掘交易潛力。推薦具備新興產(chǎn)業(yè)基礎和深耕機構業(yè)務的龍頭券商，華泰證券、中信證券和國泰君安。

風險提示：

1、市場交易規(guī)模和傭金費率顯著下滑;

2、股票質押和債券投資出現(xiàn)信用風險。