國泰君安：展望2019建材行業(yè)

本文來自微信公眾號(hào)“國泰君安證券研究”，作者國泰君安建材團(tuán)隊(duì)。原標(biāo)題為“逆周期與早周期的花凜冬綻放”。本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

站在2018年尾聲，對(duì)于在今年表現(xiàn)出超預(yù)期防御性的建材行業(yè)，又有怎樣的新判斷?

01 水泥：政策影響即將顯現(xiàn)

2018年初，我們獨(dú)家提出兩個(gè)判斷：

1. 周期品的投資“邊際好于總量，區(qū)域好于全國”

2. 水泥是最好的周期品，價(jià)格將淡季不淡，旺季更旺

此時(shí)看來，一一驗(yàn)證。

2018年的總結(jié)，我們認(rèn)為可基于對(duì)兩個(gè)問題的解答來進(jìn)行詮釋：

為什么水泥和鋼鐵價(jià)格背離，且水泥價(jià)格再創(chuàng)歷史新高?

2018年水泥價(jià)格呈現(xiàn)出顯著淡季不淡，旺季更旺的特征：華東、中南水泥熟料價(jià)格淡季不淡，且四季度創(chuàng)歷史新高;反觀鋼鐵，18Q4螺紋鋼價(jià)格拐頭向下，與水泥價(jià)格顯著背離。

華東、中南水泥價(jià)格18Q4再創(chuàng)新高(元/噸)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

水泥及鋼鐵價(jià)格的背離，其實(shí)就是我們預(yù)判的2018年周期品投資核心是 "邊際好于總量，區(qū)域好于全國"的最好詮釋。

鋼鐵是可貿(mào)易品，有大量社會(huì)庫存及一定金融屬性，其反映的是全國需求總量;而水泥不可庫存，不可回收，且運(yùn)距短屬于”短腿產(chǎn)品“，因此水泥價(jià)格就是真實(shí)反映區(qū)域內(nèi)供需的情況，屬于大宗品中的消費(fèi)品，其為邊際品種。

鋼鐵產(chǎn)量代表供給，而水泥產(chǎn)量則反映需求。橫向?qū)Ρ?，水泥是唯一從礦山資源、生產(chǎn)加工、運(yùn)輸港口碼頭，全產(chǎn)業(yè)鏈控制的且不受社會(huì)庫存、不受國際定價(jià)影響的商品。

水泥與螺紋鋼價(jià)格18Q4分化

數(shù)據(jù)來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，國泰君安證券研究

2018年冬季的邊際變化是環(huán)保不再“一刀切”，使得被動(dòng)限產(chǎn)的行業(yè)如鋼鐵供給明顯抬升，而水泥是淡季主動(dòng)錯(cuò)峰，不受環(huán)保松動(dòng)的影響。

2018年10月單月粗鋼產(chǎn)量同比增速超10%，供給的大幅增長主導(dǎo)了四季度鋼價(jià)的下行。而環(huán)保部不搞一刀切之后，地方執(zhí)行層面并未對(duì)大氣污染標(biāo)準(zhǔn)放松，因水泥本身容易關(guān)停且并非支柱產(chǎn)業(yè)的特征，往往在發(fā)生環(huán)保問題時(shí)首先被關(guān)停，因此水泥供給在2018Q4受到環(huán)保影響更勝2017年，這與2010Q4-2011年的邏輯類似。

展望2019年，我們對(duì)水泥行業(yè)做出兩個(gè)判斷：

“邊際好于總量，區(qū)域好于全國”將延續(xù)

需求的預(yù)期扭轉(zhuǎn)將發(fā)生，對(duì)“斷崖”的悲觀假設(shè)將不復(fù)存在，大概率未來2-3年需求呈現(xiàn)緩坡，且坡足夠長，尤其在東部地區(qū)

首先，基建補(bǔ)短板力度足夠強(qiáng)，且主要發(fā)力在東部。2018年7月國常會(huì)、政治局會(huì)議已經(jīng)定下了穩(wěn)增長基調(diào)，我們判斷基建“補(bǔ)短板”力度足夠強(qiáng)且將以大項(xiàng)目的形式(軌交等)主要集中在東部地區(qū)(華東、中南)。

2017年12月初雄安規(guī)劃建設(shè)公報(bào)措辭明顯轉(zhuǎn)變：“當(dāng)前進(jìn)入關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，任務(wù)艱巨，時(shí)間緊迫?！睘槭状翁岢?。我們認(rèn)為雄安、粵港澳、農(nóng)村振興是基建補(bǔ)短板的三張牌，將在2019年依次打出。

基建領(lǐng)域之外，地產(chǎn)的悲觀預(yù)期將進(jìn)一步扭轉(zhuǎn)：支撐2019年地產(chǎn)需求的將是土地“死庫存”的盤活，截至2018年上半年，百強(qiáng)企業(yè)的土儲(chǔ)面積達(dá)到27.4億平，去化周期達(dá)到4.1年，其中TOP20有16.6億平，而房屋庫存已經(jīng)去化干凈，因此當(dāng)預(yù)期政策是放松的情況下，從土地庫存轉(zhuǎn)變化商品房庫存的路徑非常順暢，我們預(yù)期2019年地產(chǎn)投資在5%左右增長。

農(nóng)村建設(shè)2019年或迎 “搶工”潮：事實(shí)上異地搬遷與危房改造的需求完成度已經(jīng)很高，我們認(rèn)為2019年農(nóng)村建設(shè)或出現(xiàn)安全飲水的搶工。以貴州省為例， 2018年“安全用水”完成工程惠及48.03萬人口，但全省仍存279.54萬人口并承諾于2019年6月前完成，這意味著2019年相關(guān)投資額與對(duì)應(yīng)建材需求量至少為2018年的5.8倍。貴州的例子或具有一定代表性，2019年在供水領(lǐng)域或?qū)⒊霈F(xiàn)搶工情況。

環(huán)保的擾動(dòng)將成為常態(tài)：一方面水泥為龍頭企業(yè)主導(dǎo)下的淡季主動(dòng)錯(cuò)峰，環(huán)保不再“一刀切”對(duì)水泥行業(yè)影響有限。另一方面即使環(huán)保不再一刀切，但“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”的方針指引下，環(huán)保與地方政績掛鉤，水泥具可隨時(shí)關(guān)停且非支柱產(chǎn)業(yè)的特征，執(zhí)行層面因環(huán)保壓力水泥的關(guān)?；虺沙B(tài)。

02 玻璃：非一刀切的供給主線

2018的玻璃板塊行情演繹一波三折，在邏輯上更似鋼鐵。

根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018年前三季度，平板玻璃產(chǎn)量6.5億重箱，同比增長0.4%，平板玻璃行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤91億元，同比增長34%。從數(shù)據(jù)上看，平板玻璃行業(yè)整體盈利穩(wěn)中有升，價(jià)格基本維持在較高區(qū)間。但我們觀察到四季度后浮法玻璃價(jià)格回調(diào)明顯，利潤空間收窄。

我們認(rèn)為2018玻璃的行情可分為四個(gè)階段：

17Q4沙河地區(qū)突發(fā)關(guān)停9條產(chǎn)線，且生產(chǎn)企業(yè)對(duì)后市需求樂觀以待，一季度紛紛減少對(duì)貿(mào)易商和下游企業(yè)的政策優(yōu)惠，加大自身存儲(chǔ)，使得價(jià)格淡季不淡;

二季度現(xiàn)貨市場因兩會(huì)及天氣因素，致使需求延后啟動(dòng)，因玻璃生產(chǎn)的剛性(24h生產(chǎn)不能停)，導(dǎo)致廠家?guī)齑鎵毫υ黾?。生產(chǎn)企業(yè)快速調(diào)整價(jià)格，二季度末庫存減少到正常偏低水平;

三季度浮法玻璃價(jià)格的上漲主要源于廠家降庫存后，旺季預(yù)期下經(jīng)銷商的囤貨，且沙河8月因環(huán)保再關(guān)4條產(chǎn)線。

沙河8-9月份因環(huán)保關(guān)停4條線

數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網(wǎng)，國泰君安證券研究

4. 四季度浮法玻璃旺季不旺，價(jià)格反而走低。我們認(rèn)為主要原因并非需求的顯著下降，而是供給端產(chǎn)能的累積。我們測算截至9月底，復(fù)產(chǎn)+新點(diǎn)火浮法線共21條，而冷修線僅11條，產(chǎn)能凈增超4%。此外，四季度旺季不旺還在于二三季度華北廠家銷售節(jié)奏較慢，導(dǎo)致夏季庫存玻璃變質(zhì)，而后金九銀十期間對(duì)原有庫存大幅度優(yōu)惠銷售，對(duì)華北及華東、華中區(qū)域造成沖擊。

數(shù)據(jù)來源：中國玻璃期貨網(wǎng)，國泰君安證券研究

我們認(rèn)為2018年產(chǎn)能顯著增加主要源自利潤空間的增厚，此外冷修成本的增加導(dǎo)致冷修減少，亦起到加持作用。

展望2019年，供給端的壓力有望舒緩。根據(jù)玻璃協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2019年具備冷修條件的浮法產(chǎn)線約25條，年產(chǎn)能約8958萬重箱，在建產(chǎn)線14條，年產(chǎn)能6420萬重箱，而具備復(fù)產(chǎn)條件的產(chǎn)線共6條，年產(chǎn)能2280萬重箱。

考慮到在建線并非2019年全部投產(chǎn)，根據(jù)我們的調(diào)研合理假設(shè)50%新產(chǎn)線點(diǎn)火投產(chǎn)，則2019年新建+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能增加5490萬重箱，與冷修線相抵后凈產(chǎn)能縮減3460萬重箱，約占2018總產(chǎn)能的3.4%。

對(duì)于2019價(jià)格的展望，或?qū)⒄w維持平穩(wěn)：我們判斷雖然下游地產(chǎn)資金鏈存壓力的情況下，2019年地產(chǎn)竣工端大概率將不會(huì)顯著回暖。但是隨著冷修產(chǎn)線的增加，供需的錯(cuò)配壓力有望緩解。而環(huán)保、原燃料成本的抬升以及企業(yè)溝通的順暢(近兩年區(qū)域會(huì)議明顯增多)，亦將支撐浮法玻璃價(jià)格。

03 玻纖：配方的船，趟過成本的河

我們對(duì)2018年玻纖行業(yè)的總結(jié)是基于一條邏輯鏈：

2018是玻纖行業(yè)表觀產(chǎn)能擴(kuò)張的一年：根據(jù)卓創(chuàng)資訊的統(tǒng)計(jì)，我們測算截至2018年底，中國玻纖總產(chǎn)能達(dá)501萬噸，較2017年底凈增84萬噸，同增20%。從表觀看，供給壓力顯著加大。

然而玻纖為下游顯著差異化的行業(yè)，本質(zhì)上是替代品，不可以大宗的視角一概而論。同水泥、玻璃相較，玻纖為替代材料，下游較為分散，不同的子領(lǐng)域?qū)?yīng)的玻纖產(chǎn)品具顯著差異性：對(duì)于傳統(tǒng)的建筑、紡織領(lǐng)域，產(chǎn)品相對(duì)低檔，技術(shù)門檻較低，競爭優(yōu)勢主要從成本端體現(xiàn)，因而產(chǎn)能相對(duì)過剩;反觀汽車、風(fēng)電及電子領(lǐng)域，產(chǎn)品具較長認(rèn)證周期，技術(shù)為核心壁壘，中小企業(yè)難以進(jìn)入，市場為龍頭企業(yè)把控。

玻纖下游需求按行業(yè)分

數(shù)據(jù)來源：卓創(chuàng)玻纖網(wǎng)，國泰君安證券研究

再觀2018產(chǎn)能，除巨石、泰山、林州光遠(yuǎn)(電子紗)、安徽丹鳳(電子紗)外，多以低端產(chǎn)能的釋放為主，我們測算低端產(chǎn)能約51萬噸，因而中低端產(chǎn)品價(jià)格有所松動(dòng)，但合股紗、熱塑紗等高端產(chǎn)品價(jià)格依舊維持平穩(wěn)，部分產(chǎn)品卻供不應(yīng)求;

2019年我們認(rèn)為玻纖企業(yè)分化將進(jìn)一步加劇。我們測算2019年全球產(chǎn)能新增19萬噸，較2018年大幅減少。但是考慮到因2018年產(chǎn)能為年中釋放，且集中在2-4季度，因此中低端產(chǎn)品價(jià)格將承壓，并且全行業(yè)的壓力測試期就在2018年2季度至2019年1季度。

（編輯：林雅蕓）