中金：乘用車銷售大幅下滑背后的宏觀因素及其影響

本文來自微信公眾號“中金公司財富管理”。

今年乘用車銷售首現(xiàn)量價齊跌【1】，且下半年跌幅快速擴大。11月乘用車銷量同比下滑18%，月環(huán)比年化跌幅下探至25-30%(圖表1)。1-11月乘用車銷量同比下降4%，較去年大幅滑坡(圖表2)。

從時點上看，去年3季度乘用車銷售已露疲態(tài)：年化月環(huán)比增速自去年9月以來持續(xù)為負，并從今年6月開始加速下行至-10至-30%的“深跌”。12月第一周，乘用車銷量同比跌幅達41%，隱含環(huán)比跌幅繼續(xù)加深。

我們估算，2018年1-11月乘用車銷售額下降超過10%【2】，超過整體汽車銷售額下降幅度;考慮到乘用車占全部汽車銷量的80%以上，其負面影響不可忽視。

一 乘用車銷售大幅下滑背后的宏觀因素

市場普遍認為，乘用車銷量下滑主要受購置稅減半政策取消影響，但分析顯示，這遠不足以解釋近一年來車市的疲態(tài)，尤其是今年下半年的環(huán)比深跌態(tài)勢。

我們認為，此次乘用車銷售滑坡背后有更深層宏觀因素推動。購置稅自今年1月1日起恢復至10%已近一年，對環(huán)比銷售的影響應(yīng)已式微。此外，今年汽車“折扣”降價幅度已明顯超過購置稅恢復的影響，銷量大幅滑坡恐有其他原因。

我們分析，乘用車銷售下跌的推動因素包括本身的“強周期性”、消費信貸增量大幅下挫、汽車進口稅下調(diào)+車企降價、購置稅優(yōu)惠取消及股市下跌帶來的負財富效應(yīng)等。具體來看，

1. 乘用車消費本身具有很強的周期性——歷史上，乘用車消費與信貸周期密切相關(guān)，有較強的“早周期”屬性。

去年4季度來信貸周期大幅走弱與乘用車銷售環(huán)比下降的時間點吻合——金融條件收緊、投資增速下滑、名義增長與收入增速減緩對乘用車這類高度“可選”消費品的沖擊較明顯。雖然購置稅反復變化，但并未擾動乘用車銷售與信貸周期的高度相關(guān)性——歷史上看，乘用車銷量增速僅略微滯后于調(diào)整后的社融增速【3】(圖表3)。這一輪，2016年底調(diào)整后社融增速開始見頂回落，隨后乘用車銷量增速也開始逐步下滑。

2. 去年四季度以來，針對非住房消費貸的監(jiān)管明顯收緊。

據(jù)我們測算，各渠道消費貸的收緊對乘用車銷售額增速影響可能達到5個百分點以上【4】。2016-17年間，銀行及非銀渠道(包括互聯(lián)網(wǎng)金融和P2P平臺等)的消費貸款快速增加，對于汽車、家電、電子等消費品需求有明顯提振。我們估算，2017年銀行發(fā)放汽車貸款新增可能達8,000億元，同比多增3,600億元;假設(shè)首付比例不低于30%，則理論上2017年僅銀行渠道的車貸多增即可撬動整體汽車銷售額同比多增5,000億元，相當于全年汽車銷售額的12%左右。由此，估算的貸款購車比例從2016年的17%迅速上升至2017年的29%(圖表4)。

然而，2018年以來消費貸監(jiān)管明顯收緊，對乘用車消費需求可能形成抑制。2018年1-3季度，新增居民短期消費貸款不僅停止上升，反而同比減少646億;P2P和互聯(lián)網(wǎng)消費貸款的收縮更為明顯——以P2P為例，今年1-11月車貸成交額僅為1,509億，同比下降37%(圖表5)。

誠然，并非所有的P2P車貸都用于購買新車，但在某種程度上也反映出汽車金融增速在嚴監(jiān)管下明顯放緩。更廣的層面，我們估計互聯(lián)網(wǎng)渠道的消費貸在2017年同比新增1萬億【5】，比2016年多增5000億左右，而2018年互聯(lián)網(wǎng)渠道消費貸款明顯減少。

3. 汽車進口稅的下調(diào)帶動國內(nèi)車企定價體系“下沉”，價格下調(diào)在收入增長減速的背景下更是增強了消費者“持幣觀望”的心態(tài)。

2018年7月1日起，汽車整車稅率由此前的25%/20%下調(diào)至15%，零部件稅率降至6%。關(guān)稅下調(diào)帶來的最直接結(jié)果是進口車終端價格下降6-8%，加劇了行業(yè)競爭和降價的壓力。在經(jīng)濟與收入增長預期下行的時點上，汽車零售折扣上升更是增強了消費者“持幣觀望”的心態(tài)，加劇短期銷售及庫存壓力。雖然汽車消費“結(jié)構(gòu)”略有不同，但宏觀層面上看，今年汽車銷售“均價”已經(jīng)下跌6%(圖表6);但是，鑒于銷售仍乏力、庫存高企，我們判斷行業(yè)價格的調(diào)整尚未達到新的“供需平衡點”。

4. 購置稅優(yōu)惠政策取消對乘用車銷售有一定的負面影響，但總體有限且已逐漸淡出。

如圖表7所示，2017年1月1日開始，1.6L及以下排量乘用車的購置稅從此前5%的優(yōu)惠稅率逐步恢復至10%，對銷售有一定的負面影響。但值得注意的是，今年下半年乘用車銷量才加速下滑，彼時距離購置稅優(yōu)惠政策開始退出已近兩年。此外，購置稅優(yōu)惠的最大“折扣”僅相當于車價的4%左右，而2018年汽車平均售價的回調(diào)已超過6%，因此政策退出可能并不是近期乘用車銷售大幅下滑的主要影響因素。

5. 股市下跌帶來的負財富效應(yīng)可能也對乘用車這類可選消費產(chǎn)生了一些負面影響。

截至2018年11月，上證綜指較去年6月底下跌19%，深證綜指則下跌30%，由此我們估算，期間中國家庭持有的股權(quán)財富縮水規(guī)模在2.8萬億元~3萬億元之間。假設(shè)財富效應(yīng)對消費的傳導比率為2~3%【6】，股市下跌可能導致居民家庭減少消費總額約800~900億元，乘用車消費也會隨之受到影響。

往前看，上述5個因素中，消費貸及購置稅回升對乘用車銷售的負面影響有望逐漸消除，但信貸擴張乏力、收入增長下行、車價調(diào)整、及財富效應(yīng)對乘用車需求的影響短期可能持續(xù)——從目前近-30%的年化環(huán)比增速看，明年上半年乘用車銷售很可能維持大幅負增長。

2018年3季度以來，銀行渠道的非住房消費貸款增量環(huán)比出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，且P2P平臺余額降幅也開始收窄，因此短期內(nèi)消費貸總體增速可能保持平穩(wěn)，對乘用車銷售的負面影響有望逐步消除。但另一方面，當前信貸擴張乏力疊加名義收入增長下行，可能會導致乘用車消費、乃至整體可選消費繼續(xù)承壓。此外，雖然2季度以來車價有加速下跌勢頭，但考慮到當前乘用車庫存處于歷史較高水平(圖表8)，市場出清仍尚需時日;同時，財富效應(yīng)的傳導通常需要4~5個季度才能完成，因此其對乘用車消費的負面影響可能余波未了。

總體而言，考慮到低基數(shù)、且部分不利因素已消除，乘用車銷售增速的降幅可能會逐步收窄、明年全年銷量增速大概率好于今年;但在宏觀周期景氣度提升前，環(huán)比上較難出現(xiàn)大幅的反彈，其它可選消費行業(yè)可能亦是如此。

二 宏觀因素的宏觀影響

汽車這一對周期高度敏感的可選消費品類的需求變化，折射出目前宏觀與政策環(huán)境變化對可選消費的影響【7】。汽車消費下行不僅對消費有直接影響，其對于工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資也有拖累，尤其是考慮到行業(yè)上下游的廣泛關(guān)聯(lián)。

鑒于汽車占社零比例達到10%左右，汽車消費大幅滑坡對整體零售增長有直接的拖累。今年11月汽車銷售增速放緩對零售總額增速的直接拖累即達到1.2個百分點(圖表9)。考慮到車輛維護等相關(guān)行業(yè)消費，實際負面影響可能會更大。

從工業(yè)和投資方面看，汽車制造業(yè)本身在全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)收入占比為7%，其上游行業(yè)涉及鋼鐵、橡膠、玻璃、有色金屬等多項基礎(chǔ)工業(yè)。如果短期內(nèi)汽車及汽車產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力繼續(xù)承壓，對相關(guān)行業(yè)的投資也會有負面影響。

（編輯：林雅蕓）