2019年資本市場展望：股市仍將震蕩筑底，債市溫和牛市可期

本文來自微信公眾號“張明宏觀金融研究”，作者為平安證券首席經(jīng)濟學家張明。

2018年，中國資本市場呈現(xiàn)出股市顯著下跌、債市兩極分化的特點。2017年年底至2018年12月10日，上證綜指、中小板綜指與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了22%、31%與24%，而中債10年期國債到期收益率由3.88%下降至3.27%，降幅超過60個基點。然而與此同時，高風險信用債在2018年的違約案例也顯著增長，導致信用利差明顯放大。比較來看，在2018年，美國資本市場則呈現(xiàn)出股市水平震蕩、債市溫和下行的格局。2017年年底至2018年12月10日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了1%，而納斯達克綜合指數(shù)上漲了2%。美國10年期國債收益率由2.40%上升至2.85%。

公司層面的基本面因素變化并非2018年中國股市下跌的最重要原因。筆者認為，導致2018年中國股市顯著下跌的主要因素可能有四個，其中國外因素與國內因素各有兩個。國外因素之一，是中美貿易摩擦從2018年3月起突然加劇并且不斷深化，這損害了國內外投資者對中國經(jīng)濟增長的信心;國外因素之二，是今年10月初以來美國股市波動性顯著增加，這通過各種渠道傳導至中國股市。國內因素之一，是金融強監(jiān)管的深化，尤其是針對上市公司股權質押的監(jiān)管，直接導致了股權質押風險的顯性化與釋放;國內因素之二，是今年以來一系列事件的發(fā)生顯著降低了民營企業(yè)家對未來的信心。

應該說，從前段時間國務院、一行兩會領導密集發(fā)聲來看，中國股市的政策底已經(jīng)非常清晰，大致在2500點上下。所謂政策底，并不是說股市不可能跌穿這個底，而是說如果股市跌破政策底，中國政府就可能出臺新的政策來穩(wěn)定股市，這是一個大概率事件。但是，政策底并不等于市場底。筆者認為，很可能在整個2019年上半年，市場都可能處于一個持續(xù)探底的過程，本次“磨底”的時間可能要比以往任何一次都更長。

我們不妨從上述導致2018年中國股市顯著下跌的四個原因出發(fā)進行討論。誠然，當前針對股權質押的監(jiān)管明顯放緩，且中央與若干地方政府也出臺了股權質押風險進一步暴露的應對之策。此外，在上次中央召開的民營企業(yè)座談會之后，民營企業(yè)家對未來的信心也有明顯增強。然而，一方面，困擾中國股市的兩個外部因素仍將持續(xù)存在。中美貿易摩擦雖然進入了三個月的暫緩期，但市場對于三個月之后的談判前景依然不太樂觀。而近期發(fā)生的華為集團高管被加拿大扣留的事件，加劇了市場的擔憂情緒。預計2019年美國股市的波動性將會顯著增加，這也會對港股與A股造成不同程度的負面沖擊，且對港股的沖擊要顯著高于A股;另一方面，民營企業(yè)也需要看到更加市場化的支持民營企業(yè)的具體政策措施的出臺。只有這些措施的出臺才能進一步強化民營企業(yè)家的信心，進而導致民營企業(yè)投資的增長。

因此，至少在2019上半年，中國股市的震蕩盤整可能都不會結束。這意味著短期內出現(xiàn)牛熊反轉的概率并不太高。在這種格局下，無論是中小盤、創(chuàng)業(yè)板還是指數(shù)的機會都不大。真正值得重視的投資策略，一是定投估值已經(jīng)較低、盈利能力較強、市場地位領先的藍籌股;二是同時關注代表性的防御型板塊與有可能率先反彈的板塊與個股。

考慮到以下因素，2019年中國利率債市場將會繼續(xù)迎來牛市：第一，中國宏觀經(jīng)濟增速將會持續(xù)下行。在2019年，受進出口部門貿易盈余下降、制造業(yè)投資增速回落等可能因素的影響，預計經(jīng)濟增速將由2018年的6.6%下降至6.2-6.3%左右;第二，總體通脹壓力將會回落。筆者預計，2019年的CPI增速大致與2018年持平，但PPI增速將會顯著低于2018年，甚至不排除PPI增速在2019年轉為負增長的可能性;第三，雖然2019年中國央行未必會下調存貸款基準利率(考慮到匯率與房價的掣肘)，但2019年中國央行仍有可能降準3-4次，并增大公開市場流動性操作的相關力度(OMO、SLF、MLF等流動性操作的利率依然有可能下調);第四，股市仍在“磨底”，房地產市場調控預計不會顯著放松，這會加劇金融機構的資產荒，從而進一步增加利率債的吸引力。

然而，中國無風險利率在2019年的下行空間將是比較有限的，這意味著2019年的利率債市場也只會是溫和的牛市。第一，預計2019年央行依然有較大意愿維持人民幣兌美元匯率的相對穩(wěn)定，即使破7之后可能依然如此。而如果要匯率維穩(wěn)的話，這就意味著中國央行將會比較關注中美利差。這是因為，如果中美利差進一步縮窄甚至倒掛，央行進行相關操作來維持匯率穩(wěn)定的成本就會顯著上升;第二，目前中美短期國債利率之差已經(jīng)倒掛。如果不出意外，在美聯(lián)儲今年12月加息之后，中美銀行間市場利率之差就可能倒掛。此外，考慮到中美10年期國債收益率之差目前也僅為40個基點左右，未來長期利率倒掛的可能性也不能排除。筆者認為，如果中國央行依然想維持匯率穩(wěn)定，那么維持中美10年期國債收益率的利差為正，就可能是一個大概率事件。這反過來就意味著中國10年期國債收益率未來顯著下行的空間是有限的。第三，在2019年，無論是國債、地方專項債還是金融債的發(fā)行規(guī)模都可能顯著上升，利率債供給的增加也會壓縮中長期無風險利率的下行空間。在整個市場都一致看好利率債的情況下，不能排除一旦市場預期出現(xiàn)調整、市場發(fā)生“踩踏”事故的可能性。

中國債券市場的“冰火兩重天”格局在2019年有望得以延續(xù)。在利率債繼續(xù)受到投資者追捧的同時，信用債市場的違約仍有進一步蔓延與擴大的風險。如果說，2018年的違約主要集中在制造業(yè)企業(yè)的話，那么2019年的信用債違約就可能擴展至中小房地產開發(fā)商與中小地方融資平臺。這是因為，針對地方政府債務和房地產市場的調控如果持續(xù)的話，那么規(guī)模更小的地方融資平臺與房地產開發(fā)商就會承受更大的壓力，債務違約的概率自然也會相應上升。

總之，如果說2018年中國資本市場的特點是股市顯著下跌、債市兩極分化，那么2019年中國資本市場的格局就可能是股市震蕩筑底、債市分化加劇。市場上避險情緒有望占據(jù)主導，各類資產的流動性溢價將會進一步凸顯。