消費貸帶來了消費嗎？——居民短貸高增的思考

本文來自微信公眾號“ 姜超宏觀債券研究”，作者姜超、李金柳。

摘要

居民消費貸款的變化。消費貸款是居民貸款的主體，占比近八成，近年我國居民消費貸款的變化大致可以分為三個階段：(1)2015-2016年居民房貸高增：15年新一輪的地產(chǎn)周期啟動后，房貸高增驅(qū)動居民中長期消費貸增速從不足20%飆升到35%以上;(2)2017年居民短期消費貸爆發(fā)：16年4季度各地出臺政策調(diào)控房地產(chǎn)后，居民中長貸增速開始放緩，而短期消費貸款持續(xù)高增，17年全年同比多增1萬億左右，余額增速也從年初的20%攀升至年末的38%;(3)2018年居民信貸降溫，但短貸依然不低：18年以來居民信貸增速整體放緩，中長期消費貸月均同比少增300多億元，但短期消費貸款月均新增1600多億元，與去年同期基本持平，余額增速仍有30%左右。

短貸高增的原因。消費貸沒有帶來消費。17年以來居民短期消費貸款高增，但最近兩年消費的增長并不快，消費貸與消費似乎出現(xiàn)了背離。這種現(xiàn)象有兩種可能：一是消費者對借貸消費的依賴加深，二則是近年高增的短期消費信貸有一部分流向別處。(1)消費習慣變遷，銀行發(fā)力零售。一方面，居民借貸消費的理念不斷深入。14年以來信用卡滲透率基本穩(wěn)定在48%左右，而筆均消費則從2500元左右降至了1000元左右，說明信用卡消費從大額支出逐漸向小額消費場景普及。另一方面，受高收益驅(qū)動，銀行近年也大力開拓零售業(yè)務(wù)。(2)房貸政策受限，短貸流向地產(chǎn)。消費習慣的變化和銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有一個過程，不太可能是17年短貸突然高增的主因。更重要的原因或在于16年底地產(chǎn)政策收緊后，居民房貸受限，短期消費貸成為了繼續(xù)加杠桿購房的工具。從現(xiàn)象上看，17年新增居民短貸爆發(fā)，幾乎是完美接棒居民中長貸的回落;從規(guī)模上看，17年住宅銷售較16年增加了1.1萬億，但居民新增的購房貸款較16年減少2.2萬億，但同期的居民中長貸整體比房貸少減少1.8萬億、居民短貸同比多增加1.2萬億，我們認為都可能有一部分流入了樓市。

過度舉債的后果。(1)增加短期償債壓力。近年我國居民部門杠桿率上升較快，17年居民新增短期消費貸1.8萬億以上，比16年多增1.2萬億，翻了一倍還不止，后果就是短期償債壓力大增，短期化的居民負債結(jié)構(gòu)也變得更加脆弱。我國居民短期消費貸余額與當年消費支出以及可支配收入的比例在17年分別升至了27%和19%，與美國的水平都已相差不大。(2)侵蝕居民消費能力。18年居民由于前期大量舉借中長期和短期貸款，償債壓力增加，疊加經(jīng)濟增速放緩、收入預(yù)期降低，使得居民在消費時更加謹慎。17年我國居民人均可支配收入增速整體保持平穩(wěn)，甚至略有上升，但同期人均消費支出增速下滑了接近2個百分點，償債支出的增加或是使居民消費和收入背離的一個原因。18年部分前期高增的短貸到期，償債壓力進一步加大，導致18年社零增速和限額零售增速都迭創(chuàng)新低，并且汽車、體育娛樂用品等可選消費增速大幅下滑，甚至持續(xù)負增。而消費能力被侵蝕后，反過來又使居民更加依賴信貸。這些新增的短貸需求一部分是用于消費，而另一部分則可能實際上起到借新還舊的作用。

短貸高增，出路何在？對舉債的過度依賴終究不可持續(xù)。脫離收入增長、過度加杠桿的行為，對居民后續(xù)消費產(chǎn)生嚴重透支。今年我國經(jīng)濟增速下行、需求持續(xù)走弱，引發(fā)了是否會重新刺激地產(chǎn)的猜想，我們認為當前居民債務(wù)負擔已經(jīng)十分沉重，如果再度刺激居民加杠桿購房，將對消費帶來更大、更快的透支。真正有效并且有利于長期的，是提高居民可支配收入和提振對未來的預(yù)期。首先通過減稅增加居民實際的收入、減輕高負債下的支出負擔，同時抑制地產(chǎn)泡沫、防止居民擔心房價飆升而不敢消費，最后更加堅定釋放改革紅利、提高經(jīng)濟潛在增速，對經(jīng)濟有信心了，居民也才會敢于消費。

1. 居民消費貸款的變化

銀行發(fā)放的居民部門貸款按期限分為一年及以內(nèi)的短期貸款和一年以上的中長期貸款，按用途可分為消費貸款和經(jīng)營貸款。其中，消費貸款占比近八成，顧名思義主要用于居民購買住房、裝修、旅游、教育、耐用品等方面的消費，中長期消費貸中約90%是購房貸款，占居民貸款總量的一半以上，而短期消費貸主要用于日常消費，占居民信貸總額的近20%;而居民經(jīng)營性貸款占比僅兩成，主要用于補充生產(chǎn)經(jīng)營所需流動資金、租賃商鋪、購置設(shè)備等。

消費貸款是我國居民貸款的主體，回顧近年居民消費貸款的變化，大致可以分為三個階段：

(1)2015-2016年居民房貸高增： 15年新一輪的地產(chǎn)周期啟動后，房貸高增驅(qū)動居民中長期消費貸增速從不足20%飆升到35%以上，而這一階段居民的短期消費貸款規(guī)模增長不多。13-14年居民信貸中的中長期消費貸占比僅50%左右，但15-16年，中長期消費貸占比迅速提升至60%，同期的短期消費貸占比僅從12%緩慢上升到最高15%，而經(jīng)營性貸款占比大幅降低。

(2)2017年居民短期消費貸高增：16年4季度各地陸續(xù)出臺政策調(diào)控房地產(chǎn)后，居民中長貸增速開始放緩，17年全年居民中長期消費貸同比少增6600多億元，月均少增550多億，中長期消費貸余額增速由35%放緩至23%，在居民貸款中的占比止步于61%左右;但17年開始短期消費貸款持續(xù)高增，17年全年同比多增1萬億左右，月均同比多增近870億元，短期消費貸余額增速也從年初的20%攀升至年末的38%。

(3)2018年居民信貸降溫，但短貸依然不低：18年以來，居民信貸增速整體放緩，居民消費貸款余額同比由年初的25%降至20%左右。從結(jié)構(gòu)來看，中長期消費貸款月均新增4000多億元，月均同比少增300多億元，余額增速從23%繼續(xù)降至18%，占居民全部貸款的比重穩(wěn)定在61%;而短期消費貸款月均新增1600多億元，與去年同期基本持平，雖然余額增速也在放緩，但仍高達30%左右，在居民全部貸款中的占比由年初的16.7%提升至18.1%。

2. 短貸高增的原因

2.1 消費貸帶來了消費嗎?

在收入增長匹配的范圍內(nèi)，居民適度增加借貸，理論上可以促進當期的消費。根據(jù)全國城鄉(xiāng)一體化調(diào)查，13-17年我國居民的消費支出(統(tǒng)計局城鄉(xiāng)一體化調(diào)查中的“消費”不包括購房，下同)從18萬億元增長至25.5萬億元，而扣除購房貸款后的居民消費貸款的余額從也3.2萬億元增加到9.6萬億元，粗略來看，消費的增長似乎的確是伴隨著消費貸規(guī)模的增加。

但進一步比較卻不難發(fā)現(xiàn)，盡管17年以來居民短期消費貸高增，但最近兩年消費的增長并不快，短期消費貸與消費似乎出現(xiàn)了背離。2017年居民短期消費貸余額的增速從20%左右翻倍至40%左右，但社消零售增速卻始終維持在10%左右，甚至呈下降趨勢。而對比消費和消費貸數(shù)據(jù)可以看到，我國居民消費貸余額與居民消費支出之比從2013年的17.6%增至2017年的37.8%，翻了一倍多，特別是2017年這一比例提高了13個百分點，一改此前溫和上升的趨勢，所以2017年以來，居民消費貸款越來越多，但消費增長卻比較緩慢。

導致上述背離現(xiàn)象的，無非是兩種可能：一是消費者對借貸消費的依賴加深，同樣的消費需要更多的借貸來完成，二則是近年高增的短期消費信貸有一部分流向別處，而沒有用于原本的日常消費需求，使得信貸增長快于同時期的消費增長。

2.2 消費習慣變遷，銀行發(fā)力零售

一方面，居民借貸消費的理念的確在不斷深入。消費信貸近年在互聯(lián)網(wǎng)金融的助推之下發(fā)展迅速。我們以信用卡消費這一典型的居民借貸消費為例，14年以來，信用卡滲透率基本穩(wěn)定在48%左右，而筆均消費則從2500元左右降至了1000元左右，說明信用卡消費從大額支出逐漸向小額消費場景普及，而結(jié)合信用卡的卡均消費持續(xù)增長，說明信用卡消費的頻次也在提升。此外，15年以來的地產(chǎn)周期帶動裝修、家電、汽車等方面需求增加，而這些大件或者耐用消費品也是正是傳統(tǒng)的短期消費貸的主要流向。

另一方面，銀行近年也的確在大力開拓零售業(yè)務(wù)。今年以來經(jīng)濟增長放緩、風險偏好下降、企業(yè)需求走弱等宏觀環(huán)境的變化，促使銀行更加重視面向居民的零售業(yè)務(wù)，17年以來居民房貸因調(diào)控政策受限，短貸則成了另一個發(fā)力點。

與房貸相比，一些短期消費貸無需抵押，但利率更高，銀行的收益也更大。如一筆短期消費貸款月利率在0.5%或者以上的話，那么年化利率就大約在6%甚至更高，高于房貸5%左右的水平;而近年銀行力推的各類信用卡分期業(yè)務(wù)，分期手續(xù)費一般可以達到每月0.6-0.8%左右，那么對應(yīng)的年化利率就可能接近10%。從披露了非住房類消費貸款余額的部分銀行報表也能看到，該類貸款增速在17年大多出現(xiàn)明顯回升。

此外，今年P(guān)2P的爆雷和嚴監(jiān)管，也使部分原本互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的消費信貸回到了銀行體系。2013年后，在政策和技術(shù)的支持下，互聯(lián)網(wǎng)金融快速興起，提供了小額、短期、低門檻的貸款服務(wù)。P2P貸款余額17年上半年超過1萬億，2017年當月借款人數(shù)最多時超過500萬。但隨著17年底監(jiān)管對P2P加強指導，推進整改與登記，不少違規(guī)平臺問題開始暴露，甚至出現(xiàn)違約、清盤。18年5月至10月，P2P貸款余額從1.3萬億降至8千億，當月借款人數(shù)從430多萬銳減至260多萬，這過程中一些原本在統(tǒng)計之外的居民信貸也重回了銀行表內(nèi)。

2.3 房貸政策受限，短貸流向地產(chǎn)

但消費習慣的變化是緩慢而連續(xù)的，銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也有一個過程，而P2P的貸款余額下降是18年中才開始出現(xiàn)，因此都不太可能是17年短貸突然高增的主因。因此更重要的原因或在于外部政策——16年4季度地產(chǎn)政策收緊后，居民房貸受限，短期消費貸便成為了繼續(xù)加杠桿購房的工具。

從現(xiàn)象上看，17年新增居民短貸爆發(fā)，幾乎是完美接棒居民中長貸的回落。自15年房價上漲啟動，月均的新增居民中長期消費貸從2000億元左右增至16年下半年5000億元的水平。16年4季度各地密集出臺地產(chǎn)調(diào)控政策，尤其是提高首付比例、限購限貸等措施，使得以居民房貸為主要構(gòu)成的中長期消費貸從月均新增5000億左右降至17年約4000億。而與此同時我們卻看到，居民短期消費貸隨即開始爆發(fā)，16年1-10月的居民短期消費貸月均新增規(guī)模尚不足600億元，17年卻迅速達到月均新增1500億元以上。

17年初雖然房價增幅略有放緩，但居民購房意愿不太會立即降溫，房貸受限后，一部分非房貸的消費貸流向了樓市。17年居民個人購房貸款增幅較16年減少2.2萬億，但住宅銷售額卻比16年增加了1.1萬億，這種背離意味著必然有其他來源在支持居民購房，要么是居民存款，要么是其他貸款。

從數(shù)據(jù)看，17年居民短貸和非房貸的中長貸，似乎可以彌補這一缺口。15-16年，商品房銷售額分別較之前一年增加了1.0萬億和2.6萬億元，對應(yīng)的居民房貸分別多增了0.9萬億和2.3萬億元，新增中長貸規(guī)模也與新增房貸十分接近。但17年一方面房貸比16年少增了2.2萬億，而居民中長貸僅少增0.4萬億，另一方面居民短貸同比多增1.2萬億，我們認為，這其中都可能有一部分實際流入了樓市。事實上，17年下半年監(jiān)管部門也注意到了消費貸流入地產(chǎn)的現(xiàn)象，政策和監(jiān)管的補丁隨之而來。

3. 過度舉債的后果

3.1 增加短期償債壓力

近年我國居民部門杠桿率上升較快已是不爭的事實。我國居民部門負債近年來持續(xù)擴張，我們測算到18年上半年居民貸款余額占GDP的比重超過56%，如果按分配到居民部門的收入的比重去大致估算，居民貸款余額已超過可支配收入的90%，而按照央行的計算，17年末住戶部門債務(wù)收入比更高達112.2%，償債壓力已然不輕。

17年開始的居民短貸高增，一個后果就是大幅增加短期償債壓力，短期化的居民負債結(jié)構(gòu)變得更加脆弱。短期貸款意味著在一年之內(nèi)不僅要付息還要還本，如果是為了日常消費、適度增加消費短貸，那么償債的壓力并不會增加太多，但如果是出于投機、過度舉債，那么與中長貸相比，居民將更快面臨較大的還款壓力。17年居民部門新增短期消費貸款1.8萬億以上，與16年相比多增了1.2萬億，翻了一倍還不止，這就導致17年開始居民的償債壓力明顯增加。

印象中我國一直是高儲蓄率的國家，居民借貸消費的習慣遠不如歐美，似乎增加一些消費信貸也沒問題，但實際上，這在過去幾年已經(jīng)發(fā)生了不小的變化。將中美兩國的居民短期消費貸與當年消費支出比較發(fā)現(xiàn)，美國這兩者的比重08年以來一直穩(wěn)定26%左右，17年緩慢升至28.8%;我國的相應(yīng)比例近年持續(xù)提升，08年尚不到5%，17底已經(jīng)上升至26.7%，并且僅2017年一年就提高了接近6個百分點。如果這其中的短貸都是用于消費的話，那么我國的短期消費信貸的使用程度已經(jīng)與美國相差無幾。

直接對比居民短期消費貸規(guī)模與居民收入，中國的情況也已經(jīng)接近美國。長期以來，美國居民的短期消費貸占可支配收入的比例穩(wěn)定25%左右，而我國短期消費貸款占可支配收入比例由08年的3%提升至17年的接近19%，僅17年就提高了4個百分點。

3.2 侵蝕居民消費能力

居民償債壓力增加，如果收入增長或者財產(chǎn)升值又比較有限，那么就必然會進一步擠壓消費。居民的消費主要取決于當期的可支配收入和未來的收入預(yù)期，18年居民由于前期大幅增加中長期和短期貸款，償債壓力增加，而同時經(jīng)濟增速放緩、收入預(yù)期降低，居民在消費決策時就會更加保守。

對消費的擠出在2017年已經(jīng)能看到跡象。2017年我國居民人均可支配收入增速整體保持平穩(wěn)甚至略有上升，但是同期的人均消費支出增速卻下滑了接近2個百分點，居民消費和收入的背離，可以用16年居民房貸高增和17年短貸高增帶來償債壓力加重來解釋。

居民消費17年二季度開始下行，到18年，部分前期高增的短貸到期，償債壓力加大，消費進一步趨弱。16年居民短貸僅新增0.65萬億，17年則新增了1.83萬億，同比多增1.2萬億，債務(wù)負擔對消費的擠出也就更明顯。對應(yīng)到整體消費增速上，表現(xiàn)為18年無論社零增速還是限額零售增速都迭創(chuàng)新低;而對應(yīng)到消費結(jié)構(gòu)上，則表現(xiàn)為17年以來糧油食品、日用品等必須消費增速相對穩(wěn)定，但消費中的汽車、體育娛樂用品等可選消費品的增速大幅下滑，甚至18年開始出現(xiàn)持續(xù)負增。

而消費能力被侵蝕后，反過來又使居民消費對信貸更加依賴。17年下半年開始，各地加強了對短期消費貸流入房地產(chǎn)的監(jiān)管，但短貸同比并未像中長貸一樣持續(xù)萎縮。雖然不排除有部分短貸依然繞道流向樓市充當首付，但考慮到監(jiān)管限制畢竟更嚴，18年以來不少短期消費貸可能并非用于購房。

我們猜測，這些新增短貸一部分是用于消費，而另一部分則可能實際上起到借新還舊的作用。將每月新增短期消費貸與社消零售額比較發(fā)現(xiàn)，17年及之前，短期消費貸占消費的比重在一年中基本上呈現(xiàn)“前高后低”，這與一年中月度零售數(shù)據(jù)前低后高的季節(jié)性有關(guān)，但18年短貸和消費之比不同于以往，呈現(xiàn)上升趨勢，這固然有今年消費增速明顯放緩的原因，但也說明消費對消費貸的依賴在提高。

4. 短貸高增，出路何在?

居民貸款過去幾年持續(xù)高增。15年以來，起先是房貸為主的中長貸大幅增加，而后是短期消費貸接棒，上演了一出居民加杠桿的故事，尤其是在16-17年全國一、二、三線城市房價都相繼高漲，居民買房熱情不減，甚至出現(xiàn)繞開監(jiān)管、借助短期消費貸款充當首付的現(xiàn)象。

但對舉債的過度依賴終究不可持續(xù)。16年大量的新增房貸原本就增加了后續(xù)的償債壓力，而17年之后高增的短貸，進一步加重了居民償債負擔，這種脫離收入增長、過度加杠桿的行為，損壞了居民資產(chǎn)負債表，也就對居民未來的消費能力產(chǎn)生了透支。

對消費擠出最突出的表現(xiàn)，是今年下半年乘用車銷量持續(xù)大幅負增。居民消費能力和意愿下降，首先縮減了對汽車這種大額、可選商品的消費，而汽車在我國耐用品消費中的占比高達2/3，在限額零售額中占比近30%，對整體消費的拖累也就十分明顯。

今年以來我國經(jīng)濟增速下行、需求持續(xù)走弱，引發(fā)了未來是否會重新刺激地產(chǎn)的猜想。地產(chǎn)固然是刺激經(jīng)濟增長的一劑猛藥，但副作用也顯而易見，我們認為，當前居民債務(wù)負擔已經(jīng)十分沉重，再去刺激地產(chǎn)只會帶來更大隱患。

據(jù)央行測算，到2017年末，我國居民部門的償債比率已達9.4%，這意味著我國居民每年可支配收入中的近十分之一要用于償付債務(wù)的本息，這一水平與世界主要的發(fā)達國家相比處在中等位置。如果在當前債務(wù)水平上，再度刺激居民加杠桿購房，或?qū)οM帶來更快、更嚴重的透支，過去兩年居民中長貸和短貸先后高增，而今年消費持續(xù)走弱就是一個警示。

因此，真正有效并有利于長期的，是要提高居民的可支配收入和提振對未來的預(yù)期。

提高居民可支配收入，一個途徑是提高經(jīng)濟增速，進而增加企業(yè)盈利和居民收入，另一個途徑則是直接通過減稅實現(xiàn)。今年我國已經(jīng)進行了個人所得稅改革，這也釋放了積極的政策信號。但財政部的數(shù)據(jù)顯示，本次減稅前，我國繳納個稅的人數(shù)大約為1.87億，這說明個稅改革惠及的人群其實還比較有限。而針對增值稅的減稅可以進一步降低居民購買部分商品和服務(wù)的含稅價格，最終也會有利于減輕高負債下的居民支出負擔。

提振居民的預(yù)期也同樣重要。減稅相當于把錢給到居民手上，但并不是一減了之就會有效果，要讓居民拿了錢有意愿去消費。這就需要一方面繼續(xù)抑制地產(chǎn)泡沫，避免居民因擔心房價飆升而不敢消費，另一方面更加堅定釋放改革紅利、提高經(jīng)濟潛在增速，對經(jīng)濟有信心了，居民也才會更敢于消費，從而真正依靠國內(nèi)消費拉動經(jīng)濟，減少對過度舉債和投資刺激的依賴。