海通宏觀月報(bào)：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫

本文來自微信公眾號(hào)“姜超宏觀債券研究”，作者姜超等。

摘要

海外經(jīng)濟(jì)：美國CPI同比回落，歐央行月底退出QE。受油價(jià)大幅下跌拖累，11月美國CPI同比從10月的2.5%回落至2.2%，為2018年1月以來的最低水平。歐洲央行公布12月會(huì)議決議，預(yù)計(jì)將至少在19年夏天結(jié)束前保持利率不變，并確認(rèn)了將于18年12月底結(jié)束QE。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在講話中表示下調(diào)今明兩年經(jīng)濟(jì)預(yù)期，預(yù)計(jì)18年、19年GDP增速為1.9%、1.7%，較9月預(yù)測(cè)均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)、德國和法國公布12月制造業(yè)PMI初值，分別為51.4、51.5和49.7，分別是34個(gè)月、33個(gè)月和27個(gè)月的新低，而法國12月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI均跌破榮枯線。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)通脹繼續(xù)回落，社融下滑減稅深化

需求降幅擴(kuò)大。11月經(jīng)濟(jì)維持供需兩弱格局。生產(chǎn)端，11月工業(yè)增加值同比增速5.4%，創(chuàng)下16年3月以來的新低。環(huán)保約束放松令部分行業(yè)生產(chǎn)改善，但受需求低迷、盈利下滑拖累，工業(yè)生產(chǎn)整體轉(zhuǎn)差。需求端，代表外需的出口增速驟降至5.4%，內(nèi)需中消費(fèi)增速創(chuàng)下8.1%的新低，僅投資累計(jì)增速低位略反彈至5.9%。三大類投資中，制造業(yè)繼續(xù)溫和回升，基建止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)小幅回落仍處高位。11月全國地產(chǎn)銷量降幅擴(kuò)大至5.1%，12月上半月36城地產(chǎn)銷量降幅較11月擴(kuò)大，12月第一周乘聯(lián)會(huì)乘用車批發(fā)、零售銷量增速-43%、-41%，均較11月跌幅擴(kuò)大，指向需求降幅擴(kuò)大。12月上半月6大集團(tuán)發(fā)電耗煤降幅擴(kuò)大至4.9%，較11月收窄，指向生產(chǎn)短期穩(wěn)定。

PPI快速回落。11月CPI環(huán)比-0.3%，同比降至2.2%。鮮菜價(jià)格大跌、豬肉價(jià)格下跌，令食品CPI環(huán)比-1.2%，而能源、機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格下跌，令非食品CPI環(huán)比-0.1%。12月以來食品價(jià)格企穩(wěn)回升，考慮到去年同期基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)12月CPI小幅降至2%。11月PPI環(huán)比-0.2%，同比繼續(xù)回落至2.7%。11月生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌，其中建材、煤炭開采價(jià)格上漲，而油氣開采、石油煤炭加工、化工、鋼鐵價(jià)格下跌，而11月生活資料價(jià)格環(huán)比上漲。12月以來國內(nèi)油價(jià)大幅下調(diào)，煤價(jià)、鋼價(jià)持續(xù)下跌，我們預(yù)計(jì)12月PPI環(huán)比-1.2%，同比大降至0.7%。

社融繼續(xù)下滑。11月新增社融1.52萬億，同比少增3948億，新口徑下社融增速繼續(xù)降至9.9%。其中對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增加1.23萬億，同比僅多增874億;委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少約1900億，同比多減約3600億;企業(yè)債券凈融資增加3163億，同比多增約2300億，反映信用風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升。11月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.25萬億，同比多增1267億。其中票據(jù)融資同比多增近2000億元，而企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增300多億元和900多億元。11月財(cái)政存款減少6643億，同比多減約6300億，M2同比持平在8.0%，但M1同比降至1.5%的歷史次低值，反映整體需求持續(xù)走弱、居民購房放慢、企業(yè)融資放緩、利潤(rùn)明顯下滑。

減稅效應(yīng)深化。11月財(cái)政收增速下滑至-5.4%，創(chuàng)17年以來新低，主因前期減稅政策效應(yīng)繼續(xù)深化，其中稅收收入跌幅擴(kuò)大至8.3%。11月財(cái)政支出同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低，主要受地方支出增長(zhǎng)拖累，而前期支出進(jìn)度較快也透支年底支出規(guī)模。11月政府基金收入累計(jì)增速回落至26.1%，其中土地出讓收入增速回落至28.9%。

國內(nèi)政策：攻堅(jiān)重心轉(zhuǎn)移、向改革要?jiǎng)恿ΑＶ醒胝尉终匍_會(huì)議指出，明年要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合;著力激發(fā)微觀主體活力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。中共中央召開黨外人士座談會(huì)，稱要堅(jiān)持向改革要?jiǎng)恿?。統(tǒng)計(jì)局表示，明年將有更大力度的減稅降費(fèi)措施。

1. 海外經(jīng)濟(jì)：美國CPI同比回落，歐央行月底退出QE

1.1 美國CPI同比回落

美國CPI同比回落。上周三美國發(fā)布CPI數(shù)據(jù)，受油價(jià)大幅下跌拖累，11月CPI同比從10月的2.5%回落至2.2%，為2018年1月以來的最低水平，剔除食品和能源的11月美國核心CPI同比2.2%，前值2.1%。

1.2 歐央行月底退出QE，歐元區(qū)PMI新低

歐央行12月會(huì)議維持利率不變，確認(rèn)月底退出QE。上周四，歐洲央行公布12月會(huì)議決議，預(yù)計(jì)將至少在19年夏天結(jié)束前保持利率不變;確保歐元區(qū)核心通脹水平繼續(xù)在中期內(nèi)低于并接近2%，表述與前四次會(huì)議一致。聲明還確認(rèn)了將于18年12月底結(jié)束QE，并表示再投資將持續(xù)到首次加息之后。

歐央行下調(diào)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。上周四，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉在講話中表示，地緣政治、保護(hù)主義令經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，受外部需求走弱影響，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩，下調(diào)今明兩年經(jīng)濟(jì)預(yù)期，預(yù)計(jì)18年、19年GDP增速為1.9%、1.7%，較9月預(yù)測(cè)均下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn);預(yù)計(jì)18年通脹率1.8%，較9月預(yù)測(cè)上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，19年通脹率1.6%，較9月預(yù)測(cè)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。

歐元區(qū)PMI新低，法國PMI跌破榮枯線。上周五，歐元區(qū)、德國和法國公布12月制造業(yè)PMI初值，分別為51.4、51.5和49.7，分別是34個(gè)月、33個(gè)月和27個(gè)月的新低，而法國12月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和綜合PMI均跌破榮枯線。

2. 11月數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)通脹繼續(xù)回落，社融下滑減稅深化

需求降幅擴(kuò)大。11月經(jīng)濟(jì)維持供需兩弱格局。生產(chǎn)端，11月工業(yè)增加值同比增速5.4%，創(chuàng)下16年3月以來的新低。環(huán)保約束放松令部分行業(yè)生產(chǎn)改善，但受需求低迷、盈利下滑拖累，工業(yè)生產(chǎn)整體轉(zhuǎn)差。需求端，代表外需的出口增速驟降至5.4%，內(nèi)需中消費(fèi)增速創(chuàng)下8.1%的新低，僅投資累計(jì)增速低位略反彈至5.9%。三大類投資中，制造業(yè)繼續(xù)溫和回升，基建止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)小幅回落仍處高位。11月全國地產(chǎn)銷量降幅擴(kuò)大至5.1%，12月上半月36城地產(chǎn)銷量降幅較11月擴(kuò)大，12月第一周乘聯(lián)會(huì)乘用車批發(fā)、零售銷量增速-43%、-41%，均較11月跌幅擴(kuò)大，指向需求降幅擴(kuò)大。12月上半月6大集團(tuán)發(fā)電耗煤降幅擴(kuò)大至4.9%，較11月收窄，指向生產(chǎn)短期穩(wěn)定。

PPI快速回落。11月CPI環(huán)比-0.3%，同比降至2.2%。鮮菜價(jià)格大跌、豬肉價(jià)格下跌，令食品CPI環(huán)比-1.2%，而能源、機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格下跌，令非食品CPI環(huán)比-0.1%。12月以來食品價(jià)格企穩(wěn)回升，考慮到去年同期基數(shù)較高，我們預(yù)計(jì)12月CPI小幅降至2%。11月PPI環(huán)比-0.2%，同比繼續(xù)回落至2.7%。11月生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌，其中建材、煤炭開采價(jià)格上漲，而油氣開采、石油煤炭加工、化工、鋼鐵價(jià)格下跌，而11月生活資料價(jià)格環(huán)比上漲。12月以來國內(nèi)油價(jià)大幅下調(diào)，煤價(jià)、鋼價(jià)持續(xù)下跌，我們預(yù)計(jì)12月PPI環(huán)比-1.2%，同比大降至0.7%。

社融繼續(xù)下滑。11月新增社融1.52萬億，同比少增3948億，新口徑下社融增速繼續(xù)降至9.9%。其中對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增加1.23萬億，同比僅多增874億;委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少約1900億，同比多減約3600億;企業(yè)債券凈融資增加3163億，同比多增約2300億，反映信用風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升。11月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.25萬億，同比多增1267億。其中票據(jù)融資同比多增近2000億元，而企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增300多億元和900多億元。11月財(cái)政存款減少6643億，同比多減約6300億，M2同比持平在8.0%，但M1同比降至1.5%的歷史次低值，反映整體需求持續(xù)走弱、居民購房放慢、企業(yè)融資放緩、利潤(rùn)明顯下滑。

減稅效應(yīng)深化。11月財(cái)政收增速下滑至-5.4%，創(chuàng)17年以來新低，主因前期減稅政策效應(yīng)繼續(xù)深化，其中稅收收入跌幅擴(kuò)大至8.3%。11月財(cái)政支出同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-0.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低，主要受地方支出增長(zhǎng)拖累，而前期支出進(jìn)度較快也透支年底支出規(guī)模。11月政府基金收入累計(jì)增速回落至26.1%，其中土地出讓收入增速回落至28.9%。

2.1 通脹：CPI繼續(xù)回落，警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)

11月CPI環(huán)比下跌0.3%，同比回落至2.2%。食品方面，蔬菜市場(chǎng)供應(yīng)充足，鮮菜價(jià)格大幅下跌，而非洲豬瘟疫情導(dǎo)致生豬出欄加快，豬肉供應(yīng)增多推動(dòng)豬肉價(jià)格下跌，11月食品CPI環(huán)比下跌1.2%。非食品方面，能源、飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格下跌，衣著價(jià)格上漲，11月非食品CPI環(huán)比下跌0.1%。

18年11月食品價(jià)格環(huán)比大幅下跌1.2%，同比從上月的3.3%繼續(xù)回落至2.5%，是CPI同比回落的主要原因。

從環(huán)比來看，蔬菜市場(chǎng)供應(yīng)充足導(dǎo)致鮮菜價(jià)格大幅下降12.3%，影響CPI下降約0.33個(gè)百分點(diǎn)，是11月食品價(jià)格下跌的主要拖累。而非洲豬瘟疫情促使部分產(chǎn)地加快生豬出欄，豬肉供應(yīng)增加也拖累豬肉價(jià)格下降0.6%。此外，牛羊肉價(jià)格略有上漲，鮮果價(jià)格也上漲3.7%，合計(jì)影響CPI上漲約0.08個(gè)百分點(diǎn)。

從同比來看，鮮果價(jià)格漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，而鮮菜和雞蛋價(jià)格漲幅收窄，合計(jì)影響CPI同比上漲0.27個(gè)百分點(diǎn)。豬肉價(jià)格降幅連續(xù)第6個(gè)月收窄，牛肉和水產(chǎn)品價(jià)格漲幅也有擴(kuò)大。

6月以來，受到“非洲豬瘟”影響，豬肉價(jià)格觸底反彈。但是隨著疫情的持續(xù)蔓延，近期部分地區(qū)為避免損失提前出欄導(dǎo)致豬肉供應(yīng)增加，并推動(dòng)豬價(jià)小幅回落。但是提前出欄也會(huì)導(dǎo)致生豬存欄量持續(xù)走低，這預(yù)示著明年豬肉供應(yīng)可能減少，需要警惕明年豬價(jià)走高的風(fēng)險(xiǎn)。

11月鮮菜價(jià)格大幅走低，環(huán)比跌幅達(dá)到12.3%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。菜價(jià)大跌主要是因?yàn)?1月蔬菜供應(yīng)量加大，但是隨著氣溫逐步轉(zhuǎn)冷，蔬菜供應(yīng)量會(huì)逐步減少，菜價(jià)對(duì)食品CPI的拖累作用可能會(huì)減輕。

18年11月非食品價(jià)格環(huán)比下跌0.1%，影響CPI下降約0.10個(gè)百分點(diǎn)。

從環(huán)比看，國際油價(jià)回落帶動(dòng)汽油和柴油價(jià)格分別下降4.9%和5.2%，合計(jì)影響CPI下降約0.12個(gè)百分點(diǎn)，是非食品價(jià)格下降主因。旅游旺季已過，飛機(jī)票、旅游和賓館住宿價(jià)格也出現(xiàn)明顯回落，三項(xiàng)合計(jì)影響CPI下降約0.07個(gè)百分點(diǎn)。此外，衣著價(jià)格漲幅靠前，上漲0.5%。

從同比來看，非食品價(jià)格上漲2.1%，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI上漲約1.68個(gè)百分點(diǎn)。其中居住價(jià)格同比2.4%，影響CPI上漲約0.52個(gè)百分點(diǎn)，仍是非食品CPI的主要支撐。汽油和柴油價(jià)格漲幅所有縮窄，對(duì)CPI的影響從上個(gè)月的0.44個(gè)百分點(diǎn)下降至0.25個(gè)百分點(diǎn)。此外，醫(yī)療保健價(jià)格逐步穩(wěn)定，同比漲幅維持在2.6%。

12月以來蔬菜和豬肉價(jià)格低位略有回升，鮮果、雞蛋價(jià)格回落，農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅收窄，我們預(yù)計(jì)12月CPI同比繼續(xù)回落至2%。

11月PPI環(huán)比下跌0.2%，同比繼續(xù)回落至2.7%，相比于上月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從環(huán)比來看，生產(chǎn)資料價(jià)格下降0.3%，生活資料價(jià)格上漲0.2%。分行業(yè)來看，價(jià)格上漲的有23個(gè)，持平的有4個(gè)，下降的有13個(gè)。在主要行業(yè)中，非金屬礦物制品(1.4%)和煤炭采選(1.3%)價(jià)格漲幅擴(kuò)大;黑色金屬(-1.1%)價(jià)格由平轉(zhuǎn)降。而油價(jià)下跌帶動(dòng)石油相關(guān)行業(yè)漲幅回落，其中油氣開采(-7.5%)、石油煤炭加工(-3.3%)、化學(xué)原料制品(-0.7%)價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降，合計(jì)影響PPI環(huán)比下降約0.30個(gè)百分點(diǎn)。

從同比來看，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲3.3%，漲幅比上月回落0.9個(gè)百分點(diǎn);生活資料價(jià)格上漲0.8%，漲幅比上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)表現(xiàn)上，漲幅回落的有油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料制品、黑金冶煉加工，四大行業(yè)合計(jì)影響PPI同比漲幅回落約0.74個(gè)百分點(diǎn)。漲幅擴(kuò)大的有煤炭采選、農(nóng)副食品加工和非金屬礦物制品。

12月以來油價(jià)鋼價(jià)低位震蕩，煤價(jià)繼續(xù)回落，我們認(rèn)為近期商品價(jià)格的大跌必然會(huì)反映到12月的PPI當(dāng)中，預(yù)計(jì)12月PPI環(huán)比下降1.2%。同時(shí)考慮到去年同期環(huán)比漲幅較大，我們預(yù)計(jì)12月PPI同比將降至0.7%。

今年前10個(gè)月國際油價(jià)大幅上漲，漲幅高達(dá)30%，而國內(nèi)鋼價(jià)煤價(jià)也維持高位，PPI平均漲幅達(dá)到3.9%。同時(shí)，下半年豬肉價(jià)格回升，畜肉價(jià)格對(duì)食品CPI的拖累逐步減弱，疊加蔬菜價(jià)格大漲，推動(dòng)食品CPI同比在9月達(dá)到3.6%。

但是10月以后，大宗商品價(jià)格均出現(xiàn)明顯下跌，其中國際油價(jià)跌幅高達(dá)30%，國內(nèi)鋼價(jià)跌幅接近20%，國內(nèi)煤價(jià)跌幅接近10%，均抹掉了這些商品今年以來的全部漲幅。因此，四季度以來市場(chǎng)對(duì)通縮的預(yù)期又開始升溫。

盡管過去幾年支撐價(jià)格上漲的核心邏輯是供給收縮，但是從中長(zhǎng)期來看，價(jià)格仍由需求決定，本輪商品價(jià)格上漲其實(shí)也離不開16年以來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)的需求回暖。近期商品價(jià)格的回落實(shí)際上就源于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，12月7日OPEC+會(huì)議達(dá)成了減產(chǎn)120萬桶/日的協(xié)議，但明年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩可能繼續(xù)拖累油價(jià)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的情況下，我們認(rèn)為2019年或看到PPI同比落入通縮區(qū)間。因此，未來通縮才是真正需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)，這也將支持央行保持寬松貨幣格局。

2.2 工業(yè)：工業(yè)再創(chuàng)新低，仍處供需兩弱

工業(yè)增加值增速再創(chuàng)新低。11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速5.4%，創(chuàng)下16年3月以來的新低，季調(diào)環(huán)比增速0.36%，也同樣創(chuàng)下多年新低。受需求低迷、盈利下滑拖累，工業(yè)生產(chǎn)再度轉(zhuǎn)差，而11月PPI增速的加速下滑也印證了工業(yè)仍處供需兩弱格局。

各主要行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)。11月17個(gè)主要行業(yè)增加值增速漲跌互現(xiàn)，分上中下游看，下游漲少跌多，農(nóng)副食品、汽車增速顯著下滑;中游漲多跌少，運(yùn)輸設(shè)備、專用設(shè)備增速均大幅上行;上游漲少跌多，有色金屬、電力熱力增速回升，但化工增速顯著下滑。因而，從中觀看，專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、有色貢獻(xiàn)較大，而汽車、化工、電子是主要拖累。

各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多。11月發(fā)電量增速回落，印證工業(yè)增速下滑，各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多，上游原油加工量、煤炭產(chǎn)量增速雙雙下行;中游粗鋼、有色金屬產(chǎn)量增速上升，但水泥、乙烯產(chǎn)量增速均大幅下滑;下游汽車產(chǎn)量跌幅擴(kuò)大。因而，從微觀看，鋼鐵、有色貢獻(xiàn)較大，而煤炭、乙烯、水泥、汽車是主要拖累。

2.3 投資：投資穩(wěn)中略升，地產(chǎn)需求降溫

固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)緩慢回升。1-11月全國固定資產(chǎn)投資同比增速繼續(xù)回升至5.9%，其中11月當(dāng)月增速小幅回落至7.7%。而1-11月民間投資同比增速也穩(wěn)定在8.7%，11月當(dāng)月增速也同樣小幅回落至7.8%。

制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升。1-11月制造業(yè)投資增速繼續(xù)回升至9.5%。今年4月以來，制造業(yè)投資增速持續(xù)上行，主要緣于去年工業(yè)利潤(rùn)大幅回升。分行業(yè)看，中游裝備制造類行業(yè)增速普遍上升，化工增速也顯著上升，是11月制造業(yè)投資累計(jì)增速回升的主要貢獻(xiàn)者。展望19年，18年工業(yè)利潤(rùn)增速的下滑固然會(huì)對(duì)制造業(yè)投資形成拖累，但減稅帶來的利潤(rùn)增厚有望抵消這一影響，因而19年制造業(yè)投資有望保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

基建投資止跌企穩(wěn)。1-11月新、舊口徑下的基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增速分別為3.7%、0.9%，較1-10月一平一升。下半年以來，基建補(bǔ)短板政策發(fā)力，重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相繼推出，基建投資增速也逐漸止跌企穩(wěn)。展望19年，補(bǔ)短板發(fā)力有望繼續(xù)帶動(dòng)基建投資增速反彈，但在地方隱性負(fù)債增長(zhǎng)受限的背景下，回升幅度或較有限。

房地產(chǎn)投資小幅回落。1-11月房地產(chǎn)投資同比增速持平在9.7%，其中11月當(dāng)月增速小幅反彈至9.7%。今年以來，房地產(chǎn)投資增速穩(wěn)定在10%左右，主要?dú)w功于土地購置費(fèi)高增長(zhǎng)。1-10月土地購置費(fèi)增速高達(dá)63.4%，剔除土地購置費(fèi)后的房地產(chǎn)投資增速僅為-4.0%。而扣除價(jià)格因素后，1-9月房地產(chǎn)投資實(shí)際同比增速僅為4.1%，遠(yuǎn)低于名義增速9.9%，也印證今年以來地產(chǎn)投資高增與地價(jià)高企有關(guān)。展望19年，考慮到18年9月以來土地購置面積累計(jì)增速已持續(xù)下滑，土地購置費(fèi)增速也將見頂回落，或?qū)е?9年地產(chǎn)投資增速明顯下滑。

地產(chǎn)銷量跌幅擴(kuò)大，庫存去化繼續(xù)放緩。11月全國商品房銷售面積同比增速-5.1%，再創(chuàng)新低，而待售面積繼續(xù)回升至-11.7%。一二線樓市調(diào)控未松、三四線棚改貨幣化退潮，疊加房貸利率高企，令地產(chǎn)需求繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

土地購置繼續(xù)回落，新開工溫和回升。地產(chǎn)銷售低迷、庫存去化放緩，令11月土地購置面積增速繼續(xù)下滑，而新開工增速仍溫和回升。展望19年，雖然新開工持續(xù)改善，但未來土地購置費(fèi)增速見頂下滑，勢(shì)必令地產(chǎn)投資承壓。

2.4 消費(fèi)：消費(fèi)再創(chuàng)新低，汽車、石油主要拖累

消費(fèi)增速再創(chuàng)新低。11月社消零售增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創(chuàng)新低。值得注意的是，11月社消零售實(shí)際增速5.8%，較10月小幅反彈，名義增速下滑而實(shí)際增速反彈，反映價(jià)格漲幅明顯回落，印證11月CPI同比增速降至2.2%。

必需消費(fèi)增速反彈仍偏低。分品類看，11月必需消費(fèi)增速普遍反彈，反映“雙十一”對(duì)必需消費(fèi)提振效果顯著。其中，食品、服裝、日用品零售增速分別回升至8.8%、5.5%和16%，合計(jì)增速從10月的6.3%回升至8.5%，但依然偏低。

可選消費(fèi)漲跌互現(xiàn)，汽車、石油拖累較大。11月可選消費(fèi)增速漲跌互現(xiàn)。雖然地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具、建材增速漲多跌少，但占比最高的汽車跌幅擴(kuò)大至10%，占比次高的石油及制品增速腰斬至8.7%，成為消費(fèi)增速下滑的主要拖累。

網(wǎng)上零售增速繼續(xù)下滑，占比繼續(xù)走高。1-11月實(shí)物商品網(wǎng)上零售同比增速繼續(xù)回落至25.4%，已低于去年28%的年度增速，當(dāng)月增速也已降至17.8%，但仍遠(yuǎn)高于社消零售增速，占社消零售額比重則繼續(xù)上升至18.2%。

2.5 外貿(mào)：外貿(mào)大幅回落，順差短期回升

11月我國以美元計(jì)價(jià)出口同比從10月的15.5%大幅回落至5.4%。一方面，11月美國PMI小幅回升，而日本、歐元區(qū)PMI繼續(xù)回落，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求呈放緩趨勢(shì)，另一方面，去年11月出口基數(shù)也較高。

從國別和地區(qū)來看，11月我國對(duì)美國(9.8%)、歐盟(4.8%)、日本(6.0%)出口增速較10月繼續(xù)下滑。新興經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)東盟(5.1%)、中國香港(2.7%)、印度(0.1%)、韓國(-3.6%)出口增速都大幅回落。

從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易(10.2%)和加工貿(mào)易(2.2%)出口增速較10月都有明顯放緩。從產(chǎn)品類型看，11月勞動(dòng)密集型產(chǎn)品(4.8%)，機(jī)電產(chǎn)品(3.0%)和高新技術(shù)產(chǎn)品(2.8%)出口增速大幅下滑，或與手機(jī)和集成電路有關(guān)。

11月出口走弱，具體產(chǎn)品中，手機(jī)和集成電路拖累明顯。我國的主要出口商品中，出口金額居前的包括手機(jī)、電腦、服裝、紡織、集成電路、家具等，合計(jì)占總出口的30%左右。其中，規(guī)模占比最大的手機(jī)及零件11月出口增速從10月的30.5%大幅下滑至-2.0%、11月集成電路出口增速從10月的53.7%大幅下滑至17.5%，對(duì)出口的拖累明顯，此外，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備(1.3%)、服裝(-2.9)、紡織(3.2%)的出口增速較10月也有所下滑。

國內(nèi)需求趨弱，疊加去年同期高基數(shù)，11月我國進(jìn)口同比從10月的20.8%大幅回落至3.0%。從數(shù)量看，11月我國進(jìn)口原油(15.7%)、鐵礦石(-8.8%)、銅(-3.0%)、集成電路(1.8%)、大豆(-38.0%)同比增速大降;從金額看，11月進(jìn)口原油(57.6%)、鐵礦石(3.3%)和集成電路(-8.3%)同比也明顯回落。

我國的主要進(jìn)口商品中，進(jìn)口金額居前的是集成電路、原油、鐵礦石、汽車及底盤、初級(jí)塑料、大豆等，合計(jì)超過總出口的三分之一。其中，11月規(guī)模占比最大的集成電路進(jìn)口增速從10月的19.6%大幅下滑至-8.3%，此外，原油、鐵礦石、塑料進(jìn)口都明顯回落，印證國內(nèi)需求走弱，而國內(nèi)汽車銷售持續(xù)低迷，汽車及底盤進(jìn)口已連續(xù)3個(gè)月負(fù)增。

集成電路11月進(jìn)口的數(shù)量和金額增速都大幅下滑，結(jié)合手機(jī)和集成電路出口亦同步回落，說明手機(jī)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)不佳或同時(shí)拖累了11月的進(jìn)口和出口，這背后的原因可能包括：蘋果新機(jī)型銷售平淡、訂單不佳，智能手機(jī)行業(yè)增長(zhǎng)放緩、出貨量持續(xù)下滑，以及中美貿(mào)易摩擦影響等。

美元口徑下，11月進(jìn)口增速的降幅大于出口，貿(mào)易順差繼續(xù)回升到447.5億美元。從人民幣計(jì)價(jià)數(shù)據(jù)看，11月出口(10.2%)和進(jìn)口(7.8%)增速也都大降，貿(mào)易順差繼續(xù)擴(kuò)大至3060.4億元人民幣。

美國統(tǒng)計(jì)的自中國進(jìn)口的2000億美元清單商品同比增速，已從9月的24.6%降至10月的5.3%，而剩余未加稅的商品進(jìn)口增速10月上升至17.7%。隨著加稅范圍覆蓋到對(duì)我國美出口的一半商品，加稅商品對(duì)美出口增速已經(jīng)下降，而未加稅商品出口增速仍在提升，整體上“搶出口”效應(yīng)可能已經(jīng)開始減弱。

目前中美暫停貿(mào)易摩擦升級(jí)，根據(jù)白宮的聲明，一方面，2000億美元商品稅率是否提升至25%的決定將被推遲90天，因此剩余未加稅的商品出口不排除繼續(xù)維持高增，但總的“搶出口”效應(yīng)可能沒有前幾個(gè)月強(qiáng)，另一方面，中國近期將增加對(duì)美農(nóng)產(chǎn)品等的進(jìn)口，而對(duì)美的順差是我國順差的主要來源之一，尤其是今年1-11月我國對(duì)美的累計(jì)商品貿(mào)易順差幾乎與我國商品貿(mào)易總順差規(guī)模相當(dāng)，因此，我們預(yù)計(jì)未來在擴(kuò)大開放、增加進(jìn)口和“搶出口”效應(yīng)消退的背景下，我國貿(mào)易順差將趨收縮，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將進(jìn)一步減弱。

2.6 金融：社融繼續(xù)下滑，寬松格局持續(xù)

11月新增社融1.52萬億元，同比繼續(xù)少增3948億元。其中11月對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增加1.23萬億，同比多增874億元，幅度依然不及3季度平均2500億左右的水平;表外非標(biāo)融資萎縮繼續(xù)拖累社融，委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)減少約1900億元，同比多減約3600億元，與10月幅度接近;11月信用風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，企業(yè)債券凈融資增加3163億元，同比多增約2300億元，對(duì)社融形成較大貢獻(xiàn)，但地方政府專項(xiàng)債融資減少332億元，同比少增2614億元，又大幅拖累社融。

11月新增金融機(jī)構(gòu)貸款1.25萬億元，同比多增1267億元。分部門來看，11月居民部門貸款增加6560億元，同比多增350多億元，其中居民短貸和中長(zhǎng)貸分別同比多增140億和210億元，整體穩(wěn)中略升。

11月企業(yè)部門新增貸款5764億，同比多增500多億元。從結(jié)構(gòu)看，票據(jù)融資同比多增近2000億元，而企業(yè)短貸和中長(zhǎng)貸分別同比少增300多億元和900多億元。11月在對(duì)信貸鼓勵(lì)和支持民企融資等政策下，企業(yè)貸款由10月的同比少增600多億元轉(zhuǎn)為多增500多億元，但企業(yè)票據(jù)融資仍是貸款的主要貢獻(xiàn)，中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)依然偏弱。

11月財(cái)政存款減少6643億元，與去年同期相比多減了約6300億元。財(cái)政存款已連續(xù)兩月同比大幅少增或多減，與積極財(cái)政背景下減稅和加快支出有關(guān)。

11月居民存款增加7406億元，同比多增近5600億元，非金融企業(yè)存款增加7335億元，同比多增154億元。今年5月以來，居民部門的存款同比多增規(guī)模就持續(xù)高于企業(yè)部門，印證今年居民購房放緩，居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移的幅度較去年同期降低，同時(shí)企業(yè)部門利潤(rùn)增速下半年以來持續(xù)走低。

11月M2同比8.0%、M0同比2.8%，均持平于前月，但M1同比從前月的2.7%繼續(xù)降至1.5%，是除14年1月(1.2%)之外的歷史新低。我國M1和M0的主要差別在于M1多了企業(yè)活期存款，而M1和M2之間主要差別在于M2多了居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)的定期存款。因此，今年M1持續(xù)走低，說明企業(yè)部門活期存款大幅減少，以往M1增速的低點(diǎn)出現(xiàn)大多是由于春節(jié)月份錯(cuò)位導(dǎo)致，但今年以來M1走低出現(xiàn)在非春節(jié)月份，反映的是整體需求持續(xù)走弱、居民購房放慢、企業(yè)融資放緩、利潤(rùn)明顯下滑。

當(dāng)前口徑社融存量增速從10月的10.2%降至11月的9.9%。我們測(cè)算11月不含專項(xiàng)債的社融存量增速從10月的9.3%降至9.1%，政府和社會(huì)總?cè)谫Y存量增速從10月的10.7%降至10.1%，而包括貸款、債券、股票和非標(biāo)融資在內(nèi)的企業(yè)各類總?cè)谫Y的存量增速降至5.8%。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，同時(shí)通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，而美國加息預(yù)期回落，內(nèi)外部環(huán)境都支持貨幣維持實(shí)際寬松格局。

2.7 財(cái)政：財(cái)政收支新低，減稅效應(yīng)深化

11月全國一般公共預(yù)算收入10775億元，同比下降5.4%，較10月增速繼續(xù)回落，并創(chuàng)下17年以來增速新低，其中中央增速跌幅擴(kuò)大至-14.8%，地方增速小幅回升至4.2%。政收入增速創(chuàng)新低主因前期減稅政策效應(yīng)繼續(xù)深化，此外，企業(yè)利潤(rùn)增速放緩所導(dǎo)致的稅基收縮也對(duì)收入形成拖累。

11月稅收收入8051億元，同比下降8.3%，較10月的-5.1%跌幅擴(kuò)大，非稅收入2724億元，同比增速4.5%，較10月的10.8%同樣大幅回落。

分項(xiàng)增速漲跌互現(xiàn)。具體來看：11月主要收入項(xiàng)目中，增值稅增速跌幅收窄至-1.2%，但仍在低位;消費(fèi)稅增速跌幅擴(kuò)大至-71%;企業(yè)所得稅增速降幅略收窄至-9.4%，但仍保持負(fù)增;個(gè)人所得稅增速由正轉(zhuǎn)負(fù)至-17%，主因個(gè)稅減稅效應(yīng)深化;進(jìn)口貨物增值稅、消費(fèi)稅增速轉(zhuǎn)負(fù)至-6%，主因進(jìn)口增速大幅回落;土地和房產(chǎn)相關(guān)稅收增速漲多跌少。

11月全國一般公共預(yù)算支出16431億元，同比增速-0.8%，較10月增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中中央支出增速略有上行至12.7%，地方支出增速大幅轉(zhuǎn)負(fù)至-3.2%。支出增速轉(zhuǎn)負(fù)主要受地方支出增長(zhǎng)拖累，前期支出進(jìn)度較快透支年底支出規(guī)模。

1-11月各項(xiàng)分項(xiàng)支出中，債務(wù)付息支出(20.6%)增速領(lǐng)跑，科學(xué)技術(shù)(15.3%)、農(nóng)林水(10.7%)支出增速較高、緊隨其后，而基建相關(guān)支出增速多數(shù)回升，整體來看各分項(xiàng)較10月支出累計(jì)增速漲跌互現(xiàn)。

11月全國政府性基金收入累計(jì)62151億元，累計(jì)增速26.1%，較10月的28.4%小幅回落，其中中央收入增速略有回升至5.1%，地方本級(jí)收入增速小幅回落至27.6%，國有土地使用權(quán)出讓收入增速回落至28.9%。

減稅效應(yīng)深化。11月公共財(cái)政收入和稅收收入增速均創(chuàng)新低，其中個(gè)稅收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，增值稅增速保持負(fù)增、仍在低位，均指向減稅政策效應(yīng)繼續(xù)深化，而財(cái)政支出增速同步轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)一步印證了減稅才是本輪積極財(cái)政政策的主線。目前在外需大幅回落、經(jīng)濟(jì)下行壓力日益顯現(xiàn)的背景之下，降低企業(yè)和居民部門負(fù)擔(dān)的更大規(guī)模減稅政策仍可期待!

3. 政策：攻堅(jiān)重心轉(zhuǎn)移、向改革要?jiǎng)恿?/p>

攻堅(jiān)重心轉(zhuǎn)移。中央政治局召開會(huì)議指出，明年要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推進(jìn)先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合;著力激發(fā)微觀主體活力，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。與去年底相比，本次會(huì)議淡化了去杠桿和樓市調(diào)控。

向改革要?jiǎng)恿?。中共中央召開黨外人士座談會(huì)，稱要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持向改革要?jiǎng)恿?，?qiáng)化社會(huì)政策兜底保障功能;要堅(jiān)定不移深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更多采取改革開放的辦法，更多運(yùn)用市場(chǎng)化、法治化手段，不斷取得更扎實(shí)的成果。

更大減稅降費(fèi)。統(tǒng)計(jì)局表示，明年將有更大力度的減稅降費(fèi)措施，有關(guān)部門正在加快研究和推進(jìn);今年下半年以來推出了一些基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目，在明年也會(huì)得到落地。