地產(chǎn)政策邊際放松仍需等待——從政策歷史變遷看當前房地產(chǎn)調(diào)控如何演繹

本文來源微信公眾號“邊泉水宏觀與政策求真堂”。作者國金宏觀邊泉水團隊。

核心結(jié)論

一、 回顧歷史：房地產(chǎn)調(diào)控政策的目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”

■ 回顧1998年商品房制度建立以來的房地產(chǎn)政策路徑，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控政策是房價與經(jīng)濟的二元函數(shù)，其目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”。“穩(wěn)房價”包括兩個層面內(nèi)容，即遏制房價大幅上漲和避免房價大幅下跌;“穩(wěn)經(jīng)濟”包括也包括兩個層面，即避免經(jīng)濟過熱和托底經(jīng)濟增長。

■ 2003-2016年上半年房地產(chǎn)政策的變化可以劃分為四個時間階段：1)2003-2007年，經(jīng)濟階段性過熱，房價上漲較快，為穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向緊縮;2)2008-2009年，為應對國際金融危機對我國的負面沖擊，實施了一攬子經(jīng)濟刺激計劃，房地產(chǎn)政策也轉(zhuǎn)向擴張，支撐短期經(jīng)濟復蘇;3)2010-2013年，為了遏制房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升，再次實施緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策;4)2014-2016年上半年，由于再度面臨經(jīng)濟下行壓力，房價持續(xù)下跌，房地產(chǎn)調(diào)控開始放松。

二、分析現(xiàn)實：2H2016以來堅持“房住不炒”，強調(diào)分類調(diào)控、因城施策

■ 2016年下半年開始新一輪房地產(chǎn)緊縮調(diào)控，中央層面提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，對房地產(chǎn)投機的限制更為嚴厲。與此前階段不同的是，這一階段房地產(chǎn)調(diào)控開始強調(diào)分類調(diào)控、因城施策。在嚴格限制一二線城市房價大幅上漲的同時，針對房地產(chǎn)庫存依然很高的三四線城市，則通過棚戶區(qū)改造的方式繼續(xù)去庫存。

■ 這一輪房地產(chǎn)調(diào)控以來市場出現(xiàn)了兩點變化：1)房地產(chǎn)市場價格漲幅放緩，商品房銷售面積增速回落，一二三線城市出現(xiàn)分化;2)房地產(chǎn)開發(fā)投資走弱，主要受土地補庫存動力減弱，以及銷售放緩疊加房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊影響。

三、政策前瞻：房地產(chǎn)政策邊際放松仍需等待

■ 當前我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但通過“房地產(chǎn)”來穩(wěn)經(jīng)濟的成本較高，房價的約束依然存在。具體來看：1)房地產(chǎn)泡沫依然很嚴重。我們對全國23個重點城市房地產(chǎn)泡沫做了分析，發(fā)現(xiàn)當前房地產(chǎn)價格仍處于較高水平，部分城市房地產(chǎn)泡沫依然很嚴重;2)房地產(chǎn)價格下行壓力初顯。主要體現(xiàn)在兩個方面：住宅銷售明顯轉(zhuǎn)弱，二手住宅價格環(huán)比開始回落。

■ 短期來看，當前我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但房地產(chǎn)價格仍處于較高位置，部分城市房地產(chǎn)泡沫依然很嚴重，房地產(chǎn)政策短期難以全面放松。如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向擴張，一方面會對居民消費、投資產(chǎn)生更嚴重擠出效應;另一方面，伴隨著泡沫的積聚，大幅上漲的房價形成泡沫一旦破裂對經(jīng)濟危害極大。因此，房地產(chǎn)調(diào)控整體仍將保持緊縮態(tài)勢，房地產(chǎn)政策邊際放松的時間仍需等待。

■未來房地產(chǎn)調(diào)控政策將以“短期行政限制退出”+“長效機制出臺”組合的方式展開。此前房地產(chǎn)調(diào)控多采用行政措施干預，短期對抑制房價上漲、降低風險起到了作用;但從長期來看，則需要推動房地產(chǎn)政策從“行政措施”向“綜合施策”轉(zhuǎn)變，逐步構(gòu)建房地產(chǎn)市場長效機制。

風險提示：

■ 部分城市房地產(chǎn)泡沫積聚，對消費和投資凈擠出效應增加;外部不確定性疊加內(nèi)部需求走弱對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大下行壓力。

內(nèi)容目錄

引言

隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資難度的上升，以及房價下行壓力的顯現(xiàn)，市場對房地產(chǎn)政策再度放松的預期有所升溫。我們回顧了1998年商品房制度建立以來房地產(chǎn)政策的歷史變遷，通過分析房地產(chǎn)調(diào)控政策在房價與經(jīng)濟中的平衡，對當前的房地產(chǎn)政策的目標、約束和效用進行了分析，并對未來的房地產(chǎn)政策方向進行展望。

正文如下

一、 回顧歷史：房地產(chǎn)調(diào)控政策的目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”

1998年，全國福利分房制度退出，城市居民住房轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐贩磕Ｊ降氖袌龉┙o制度。我國原有城市居民住房主要來源于單位福利分房模式的計劃供給制度，1998年7月，國務院發(fā)布《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，要求停止住房實物分配制度，實行住房分配貨幣化，提出促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點。自此，全國福利分房制度退出，城市居民住房轉(zhuǎn)化為商品房模式的市場供給制度。與住房供給制度改革相對應的是，房地產(chǎn)用地制度的改革和住房貸款制度的逐步建立。房地產(chǎn)用地由此前的劃撥方式轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲎尫绞健?002年4月，國土資源部發(fā)布《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權(quán)規(guī)定》，要求商業(yè)、旅游、娛樂和商品住宅等各類經(jīng)營性用地，必須以招標、拍賣或者掛牌方式出讓。住房貸款制度也開始建立。1998年4月，人行發(fā)布了《關(guān)于加大住房信貸投入，支持住房建設與消費的通知》，5月發(fā)布《個人住房貸款管理辦法》，正式拉開了向居民發(fā)放住房按揭貸款的序幕。居民住房制度改革后，房地產(chǎn)市場快速發(fā)展。1999-2002年，商品房銷售面積由1.34億平方米增加到2.50億平方米，年均復合增長率23.11%，房屋新開工面積由2.16億平方米增加到4.23億平方米，年均復合增長率25.00%，房地產(chǎn)開發(fā)投資由0.40萬億增加到0.77萬億，年均復合增長率24.48%。單純考慮房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻率由3.10%提高到4.60%，如果進一步考慮房地產(chǎn)對上下游產(chǎn)業(yè)的帶動作用，其對經(jīng)濟貢獻作用將會更大，房地產(chǎn)業(yè)成為了拉動經(jīng)濟增長的重要力量。

商品房制度建立以后，房地產(chǎn)市場迅速發(fā)展，房地產(chǎn)價格也開始快速攀升，房地產(chǎn)調(diào)控政策正式開啟。以商品房銷售額與銷售面積之比衡量商品房均價，2003-2005年，商品房均價同比由3.82%快速上升至16.72%。自此，我國也正式開始房地產(chǎn)調(diào)控的歷程。2003年以來，我國房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)歷了“緊縮”、“擴張”多個交替階段。其中，2003-2007年為緊縮期，經(jīng)濟階段性面臨過熱風險，我國房價上漲較快，為穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，避免經(jīng)濟過熱，政策轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)緊縮調(diào)控;2008-2009年為擴張期，為應對國際金融危機對我國的負面沖擊，實施了一攬子經(jīng)濟刺激計劃，房地產(chǎn)調(diào)控也轉(zhuǎn)向擴張，支撐了短期經(jīng)濟復蘇，同時也導致了房地產(chǎn)價格大幅上漲;2010-2013年為緊縮期，為了遏制房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升，再次實施緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策;2014-2016年上半年為擴張期，由于再度面臨經(jīng)濟下行壓力，房價持續(xù)下跌，房地產(chǎn)調(diào)控開始放松，房地產(chǎn)市場迅速回暖，雖然避免了經(jīng)濟進一步下滑，但房地產(chǎn)價格卻再次出現(xiàn)快速上漲趨勢;2016年下半年開始房地產(chǎn)調(diào)控進一步轉(zhuǎn)向緊縮。

(1)2003-2007 年：緊縮型調(diào)控

我國經(jīng)濟高速增長，流動性持續(xù)過剩，經(jīng)濟階段性面臨過熱風險。2003-2007年，GDP同比增長由10.00%提高至14.20%，年均增長11.68%;投資、消費、進出口均快速擴張，全社會固定資產(chǎn)投資由27.74%到24.86%，年均增長25.86%;社會消費品零售總額由9.10%到16.75%，年均增長13.16%;進出口總額由37.09%到23.64%，年均增長28.67%;城鎮(zhèn)居民人均可支配收入快速增長，由10.00%到17.20%，年均增長12.37%。在國際收支持續(xù)大規(guī)模順差的背景下，經(jīng)常賬戶占名義GDP比重由2003年2.59%大幅攀升至2007年峰值9.94%，流動性持續(xù)過剩，宏觀經(jīng)濟面臨階段性過熱風險。房地產(chǎn)市場快速發(fā)展，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了兩輪大幅上漲時期，這一階段實行的是以控制房價為目標的緊縮性政策。2003-2007年，商品房銷售面積年均復合增長率24.45%，房屋新開工面積年均復合增長率15.12%，房地產(chǎn)開發(fā)投資年均復合增長率25.77%。以商品房銷售額/銷售面積同比增速來衡量，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)了兩輪大幅上漲時期，其中2003-2005年，商品房均價增速由3.82%到16.75%，2006-2007年由6.2%到14.77%。房地產(chǎn)價格快速擴張，這一階段實行的是以控制房價為目標的緊縮性政策。

2003-2004年，房地產(chǎn)初步調(diào)控，收緊居民、房地產(chǎn)企業(yè)貸款，提出“房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”。2003年6月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，收緊居民、房地產(chǎn)企業(yè)貸款，提高二手房首付比例。對于居民貸款，首套房首付比例仍為20%，對二套以上住房提高首付比例。對于房地產(chǎn)企業(yè)貸款，要求自有資金不低于開發(fā)項目總投資的30%。2003年8月，國務院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，首次在國家層面提出“房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”。針對國有土地出讓制度出臺后，部分地區(qū)招拍掛制度沒有得到很好落實，2004年3月，國土資源部、監(jiān)察部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)開展經(jīng)營性土地使用權(quán)招標拍賣掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān)察工作的通知》(“8.31大限”)，要求各地要嚴格執(zhí)行經(jīng)營性土地使用權(quán)招標拍賣掛牌出讓制度，8月31日后，不得再以歷史遺留問題為由采用協(xié)議方式出讓經(jīng)營性土地使用權(quán)。

2005年開始房地產(chǎn)調(diào)控進一步升級，收緊房地產(chǎn)稅收優(yōu)惠政策和房地產(chǎn)企業(yè)信貸。3月26日，國務院發(fā)布《關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知》，要求加大住房供應結(jié)構(gòu)調(diào)整，控制投資性購房需求，查處違規(guī)銷售、惡意哄抬住房價格等行為，遏制投機炒作。5月9日，國務院發(fā)布《關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作意見的通知》，收緊房地產(chǎn)交易稅收減免。對個人購買住房不足2年轉(zhuǎn)手交易的，售房收入全額征收營業(yè)稅;個人購買普通住房超過2年轉(zhuǎn)手交易的，免征營業(yè)稅。8月28日，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》，收緊房地產(chǎn)企業(yè)信貸。要求對未取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證(“四證”)的項目不得發(fā)放貸款;申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開發(fā)項目資本金比例不低于35%。

2006年，進一步發(fā)布“國六條”等文件，收緊房地產(chǎn)信貸、稅收政策，限制境外機構(gòu)、個人買房。2006年5月17日，國務院常務會議提出六條關(guān)于樓市調(diào)控的新政，即“國六條”，要求重點發(fā)展中低價位、中小套型普通商品住房、經(jīng)濟適用住房和廉租住房;調(diào)整信貸、稅收政策，引導合理居民住房需求;減緩因城市房屋拆遷造成的被動性住房需求過快增長。5月29日，國務院《關(guān)于調(diào)整住房供應結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價格意見的通知》，上調(diào)個人貸款首付比例至不低于30%，對購買建筑面積90平方米以下房屋首付款比例仍為20%;收緊房地產(chǎn)稅收減免政策，對購買住房不足5年轉(zhuǎn)手交易，全額征收營業(yè)稅;超過5年轉(zhuǎn)手交易的，免征營業(yè)稅;收緊房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)貸款。禁止商業(yè)銀行對項目資本金比例達不到35%等貸款條件的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。7月1日，建設部發(fā)布《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見》，限制境外機構(gòu)和個人購房，在境內(nèi)沒有設立分支、代表機構(gòu)的境外機構(gòu)和在境內(nèi)工作、學習時間一年以下的境外個人，不得購買商品房。

2007年，在收緊房地產(chǎn)信貸的同時，開始重視保障房等建設。2007年9月27日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，收緊二套房信貸。首套房首付不低于30%不變，對已有住房貸款、又購買二套以上住房的，貸款首付款比例不低于40%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍;嚴格房地產(chǎn)開發(fā)貸款管理。禁止商業(yè)銀行對項目資本金比例達不到35%或未取得“四證”的項目發(fā)放任何形式的貸款;禁止空置3年以上的商品房作為貸款的抵押物。12月5日，人民銀行《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補充通知》，明確以借款人家庭為單位確定二套房。在收緊房地產(chǎn)信貸的同時，政策也開始重視房地產(chǎn)供給、保障房等建設。8月7日，國務院發(fā)布《關(guān)于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，提出以城市低收入家庭為對象，建立城市廉租住房制度。2007年11月27日，《廉租住房保障辦法》，提出廉租住房保障方式實行貨幣補貼和實物配租等相結(jié)合，通過新建和收購等方式，增加廉租住房實物配租的房源。2007年12月01日，《經(jīng)濟適用住房管理辦法》，明確經(jīng)濟適用住房建設用地以劃撥方式供應，同時用地納入當?shù)啬甓韧恋毓媱?，確保優(yōu)先供應。

總體來看，房地產(chǎn)調(diào)控階段性產(chǎn)生了階段性效果，但在宏觀經(jīng)濟政策過熱的背景下，房地產(chǎn)價格的快速上漲并沒有得到遏制。這一階段房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，與流動性過剩背景下經(jīng)濟過熱密切相關(guān)。貨幣政策方面也實施了緊縮，準備金率從2003年7%上調(diào)至2008年年中17.5%，還通過發(fā)行央票的方式回收流動性。2005年，第一階段房地產(chǎn)緊縮調(diào)控產(chǎn)生了初步效果，以商品房銷售額/銷售面積來衡量，商品房價格增速由2005年16.72%下降到2006年6.29%，但在整體經(jīng)濟過熱的情況下，2007年房地產(chǎn)價格進一步快速上漲，商品房均值同比增長14.77%，較前一年上升8.57個百分點。相應的房地產(chǎn)調(diào)控也逐步加碼，但并沒能遏制住房地產(chǎn)價格的快速上漲。

(2)2008-2009 年：擴張型調(diào)控

2008年年中，美國次貸危機蔓延加深，國際金融危機積聚惡化，對我國經(jīng)濟生產(chǎn)了嚴重負面沖擊，經(jīng)濟增長由上半年的過熱迅速向下轉(zhuǎn)向了過冷。2007-2009年，GDP同比由2007年峰值14.20%大幅下降至9.40%，進出口總額增速由23.64%大幅降至負值-13.88%，城鎮(zhèn)居民可支配收入同比由17.20%下降至8.80%。同時面臨著嚴峻的通縮壓力，CPI由2008年2月峰值8.70%一路下降至2009年7月谷底-1.80%，PPI由2008年8月峰值10.06%一路下降至2009年7月谷底-8.2%。房地產(chǎn)市場大幅萎縮，商品房價格大幅下降，這一階段實施的是擴張的房地產(chǎn)政策。2007-2008年，商品房銷售面積同比由15.05%大幅轉(zhuǎn)負至-14.72%，房屋新開工面積增速由20.38%下降到7.50%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由30.20%下降至23.39%。商品房價格大幅下降，二手住宅下跌城市數(shù)量增加。70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比由2007年11.4%大幅下降至2008年-0.8%，2008年12月，70個大中城市中28個城市二手房住房同比下跌。商品住宅庫存大幅積壓，2008年，狹義庫存(商品房待售面積)較前一年大幅增長55.48%，廣義庫存(房屋新開工面積累計-商品房銷售面積累計)較前一年大幅增長23.64%。房地產(chǎn)市場作為擴大內(nèi)需的重要支撐，這一階段實施的是擴張的房地產(chǎn)政策。

下調(diào)居民購房首付比例、貸款利率以及住房交易稅負，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資。2008年10月22日，人民銀行發(fā)布《擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度》，擴大個人住房商業(yè)貸款利率至貸款基準利率的0.7倍，最低首付比例調(diào)整為20%;同時下調(diào)住房公積金貸款利率，5年以下由4.32%調(diào)整為4.05%，5年以上由4.86%調(diào)整為4.59%，分別下調(diào)0.27個百分點。同日，財政部發(fā)布《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，下調(diào)個人住房交易稅負，首次購買90平方米以下住宅契稅稅率下調(diào)到1%;個人銷售、購買住房免征收印花稅;個人銷售住房免征收土地增值稅。12月21日，國務院《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》出臺。(1)鼓勵居民住房消費。對二套房但人均住房面積低于當?shù)仄骄剑词状钨J款優(yōu)惠政策;住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅減免一年，將個人住房超過5年轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅，改為超過2年;將個人住房不足2年轉(zhuǎn)讓的，全額征收營業(yè)稅，改轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價的差額征收營業(yè)稅。(2)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資需求。加大對中低價位、中小套型普通商品住房建設、在建項目的信貸支持力度，支持資信條件較好的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道。

總體來看，在擴張政策刺激下，2009年房地產(chǎn)市場迅速改善，政策強刺激下房地產(chǎn)市場的快速擴張也造成了2010年房地產(chǎn)市場的過熱。這一階段擴張的房地產(chǎn)政策是寬松宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容之一，為應對國際金融危機的負面沖擊。貨幣政策方面也實施了寬松，準備金率由17.5%下調(diào)至15.5%。房地產(chǎn)調(diào)控政策主要集中在刺激居民住房消費，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資等方面。在擴張政策刺激下，2009年房地產(chǎn)市場迅速改善，商品房銷售面積增速由2008年-14.72%大幅上升至43.63%，房屋新開工面積增速由7.5%大幅上升至13.52%。房地產(chǎn)價格大幅上漲，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比由-0.8%上升至9.1%。房地產(chǎn)政策的擴張帶來的另一個效果是居民杠桿的大幅攀升，由2008年四季度17.9%上升至2010年四季度27.2%。政策強刺激下房地產(chǎn)市場的快速擴張也造成了2010年房地產(chǎn)市場的過熱。

(3)2010 -2013 年：緊縮型調(diào)控

隨著一攬子經(jīng)濟刺激計劃的逐步落實，我國經(jīng)濟快速增長，進而出現(xiàn)了過熱跡象。2010年，GDP增長10.60%，較前一年增加1.2個百分點，通脹水平持續(xù)上升，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了過熱跡象。CPI月均同比3.50%，由2010年1月1.50%升至2011年7月峰值6.45%，PPI月均同比1.99%，由2010年1月4.32%升至2011年7月峰值7.54%。房地產(chǎn)市場大幅擴張，價格進一步上漲，房地產(chǎn)調(diào)控也開始整體收緊。在2009年商品房銷售高基數(shù)的基礎上，2010年商品房銷售面積同比增長10.56%，房屋新開工面積同比增長40.56%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長33.16%。房地產(chǎn)價格進一步上漲，房地產(chǎn)價格持續(xù)10個月走高，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比7.6%。商品住宅狹義庫存大幅減少由2009年同比增速7.82%將至2010年-7.38%。前期寬松政策的副作用開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟刺激政策退出，房地產(chǎn)調(diào)控也開始整體收緊。

國務院明確表態(tài)“遏制房價過快上漲”，收緊居民、房地產(chǎn)企業(yè)信貸，提出房地產(chǎn)限購政策。2009年12月14日，“國四條”發(fā)布，國務院常務會議就促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機、加強監(jiān)管、推進保障房建設等四大舉措，明確表態(tài)“遏制房價過快上漲”，抑制投資投機性購房。2010年1月7日“國11條”，國務院發(fā)布《關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求合理引導住房消費，抑制投資投機性購房，對已有貸款又購買二套以上住房的家庭，貸款首付款比例不低于40%;收緊房地產(chǎn)企業(yè)貸款，禁止對不符合信貸政策的房地產(chǎn)企業(yè)、開發(fā)項目發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款，防范信貸資金違規(guī)進入房地產(chǎn)市場，防止境外“熱錢”對市場的沖擊。4月17日，房地產(chǎn)政策進一步緊縮，國務院發(fā)布“國十條”《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，要求(1)進一步收緊房地產(chǎn)個人信貸，首套且建筑面積在90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不低于30%;二套房貸款首付款比例不低于50%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍，三套及以上貸款首付款比例和貸款利率相應大幅度提高。(2)對土地閑置以及存在炒地行為的房地產(chǎn)企業(yè)，禁止商業(yè)銀行發(fā)放貸款，同時證監(jiān)部門也要暫停批準上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。2010年4月，國務院發(fā)布《關(guān)于堅決遏制部分房價過快上漲的通知》，提出房地產(chǎn)限購政策，明確地方政府可根據(jù)實際情況，采取臨時性措施，在一定時期內(nèi)限定購房套數(shù)。

房地產(chǎn)調(diào)控進一步收緊，提高個人貸款首付比例，進一步限購，收緊房地產(chǎn)交易稅減免。2011年1月26日“國八條”，國務院發(fā)布《關(guān)于進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》，(1)提高首付比例，二套房首付款比例不低于60%，貸款利率不低于基準利率的1.1倍。(2)進一步限購。房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內(nèi)，要從嚴制定和執(zhí)行住房限購措施。(3)收緊房地產(chǎn)交易稅減免。個人購買住房不足5年轉(zhuǎn)手交易的，全額征稅。(4)擴大保障性住房建設。保障性住房、棚戶區(qū)改造住房和中小套型普通商品住房用地不低于住房建設用地供應總量的70%的要求。(5)對房地產(chǎn)開發(fā)建設投資達不到25%以上的，不得轉(zhuǎn)讓土地及土地開發(fā)項目。

整體緊縮下部分城市政策出現(xiàn)邊際寬松，隨后住建部表示堅定不移加強調(diào)控，絕不讓調(diào)控出現(xiàn)反復。在前期緊縮政策下，商品房價格面臨較大下行壓力，二手房下跌城市數(shù)量增加。2010-2012年，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比由9.3%由正轉(zhuǎn)負至-0.1%，70個大中城市中二手房住房下跌城市由5個增加至42個。部分城市房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)邊際寬松跡象。2011年10月，寧波發(fā)布《寧波市商業(yè)性個人住房按揭貸款轉(zhuǎn)住房公積金貸款管理暫行規(guī)定》，提出用商業(yè)貸款買房的市民，可以將商業(yè)貸款轉(zhuǎn)為公積金貸款;同月，南京住房公積金管理中心恢復公積金貸款最高可貸額度，最高貸款額度由此前的20萬元/人，40萬元/戶，恢復為30萬元/人，60萬元/戶。12月，無錫住房公積金管理中心實施住房公積金新政，首次購房且面積在90平米以下的家庭，只要夫妻雙方均滿足公積金貸款條件，就可以按最高50萬元額度申請貸款。2012年5月，針對部分地區(qū)放松調(diào)控的情況，住建部表示要堅定不移地加強房地產(chǎn)市場的調(diào)控，確保調(diào)控政策落到實處，決不讓調(diào)控出現(xiàn)反復。

進一步加強緊縮調(diào)控。2013年2月26日“國五條”，國務院發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知》，(1)完善限購措施。限購區(qū)域要覆蓋城市全部行政區(qū)域;限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房;暫停對擁有1套及以上住房的非當?shù)貞艏用窦彝ァo法連續(xù)提供一定年限當?shù)丶{稅證明或社會保險繳納證明的非當?shù)貞艏用窦彝ナ鄯俊?2)要求繼續(xù)嚴格實施差別化住房信貸政策。

總體來看，這一階段緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策是前一階段刺激政策過度的反映，在緊縮政策的作用下，房地產(chǎn)市場開始走弱。貨幣政策方面也趨向于緊縮，準備金率由16%提高至21.5%。與前一輪房地產(chǎn)緊縮不同的是，2010年首次提出房地產(chǎn)限購政策，明確地方政府可根據(jù)實際情況，在一定時期內(nèi)限定購房套數(shù)。同時，階段性緊縮導致房價大幅下降的情況下，部分地區(qū)政策做了邊際調(diào)整。整體來看，這一階段在緊縮政策的作用下，房地產(chǎn)市場開始走弱。2010-2012年，商品房銷售面積增速由10.56%下降至1.77%，房屋新開工面積增速由40.56%下降至-7.27%。房地產(chǎn)價格下降，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比由7.6%下降至-0.1%。居民杠桿增速也逐步放緩，由2010年四季度27.2%小幅上升至2012年四季度29.7%。

(4)2014 -2016 年上半年：擴張型調(diào)控。

2014年開始我國經(jīng)濟再次面臨下行壓力。GDP增長放緩，2014-2016年GDP年均增長6.97%，由2014年7.34%下降至2016年6.70%;投資、消費、進出口增速下滑，全社會固定資產(chǎn)投資年均增長11.00%，由2014年15.30%下降至2015年7.90%;社會消費品零售總額年均增長11.03%，由2014年12.00%下降到2016年10.40%;進出口總額年均增長-3.81%，由2014年3.43%大幅下滑到2016年-6.77%;通縮壓力顯現(xiàn)，CPI月均同比1.79%，PPI月均同比-3.62%，持續(xù)位于負值區(qū)間。再加上股災的影響，金融市場也出現(xiàn)了大幅波動。房地產(chǎn)市場持續(xù)萎縮，庫存大幅積累，這一階段實行的擴張的房地產(chǎn)調(diào)控政策。商品房銷售面積同比由2013年17.29%下降至2014年-7.58%，房屋新開工面積增速由2013年13.46%下降至2014、2015年-10.74%、-14.00%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速由2013年19.79%持續(xù)下降，2014年10.49%，2015年0.99%。房地產(chǎn)庫存持續(xù)積聚，2014年，商品住宅狹義庫存4.07億平方米，廣義庫存28.12億平方米，達到歷史高位。這一階段整體實行的是擴張的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

支持居民住房消費，支持房地產(chǎn)企業(yè)融資，提出房地產(chǎn)去庫存政策。2014年9月29日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》，支持居民合理的住房貸款需求。首套房最低首付款比例為30%，貸款利率下限為貸款基準利率的0.7倍。對擁有1套住房并已結(jié)清貸款的，按首套房貸款政策執(zhí)行。支持房地產(chǎn)企業(yè)融資。擴大市場化融資渠道，支持房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債務融資工具，開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點。2015年3月30日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，鼓勵發(fā)放商業(yè)與住房公積金組合貸，支持居民住房消費。對擁有1套住房且貸款未結(jié)清的家庭，最低首付款比例調(diào)整為不低于40%。住房公積金貸款購買首套房，最低首付款比例為20%;對擁有1套住房并已結(jié)清貸款的家庭，住房公積金委托貸款最低首付款比例為30%。11月10日，中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議，要求化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展。12月18日，中央經(jīng)濟工作會議，提出要化解房地產(chǎn)庫存，加快農(nóng)民工市民化，推進以滿足新市民為出發(fā)點的住房制度改革，擴大有效需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。2016年2月1日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，下調(diào)貸款首付比例。在不實施“限購”措施的城市，首套房商業(yè)貸款最低首付款比例為25%，同時各地可向下浮動5個百分點;對擁有1套住房且購房貸款未結(jié)清的家庭，最低首付款比例調(diào)整為不低于30%。

總體來看，這一階段房地產(chǎn)庫存快速積累，中央層面也首次提出了房地產(chǎn)去庫存政策，政策強刺激下房價大幅上漲。這一階段擴張的房地產(chǎn)政策是寬松宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容之一，貨幣政策方面也實施了寬松，準備金率由20%下調(diào)至17%。房地產(chǎn)市場與此前不同的特點是，房地產(chǎn)庫存快速積累，作為供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，中央層面也首次提出了房地產(chǎn)去庫存政策。在擴張性政策刺激下，房地產(chǎn)市場迅速改善，2015-2016年，商品房銷售面積同比增速由6.5%大幅攀升至22.46%，房屋新開工面積增速由-14%上升到8.08%，商品房庫存也較逐步下降，2016年商品房狹義庫存較2015年同比減少11.03%，廣義庫存同比減少7.85%。房地產(chǎn)價格大幅上漲，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比由0.2%上升到10.5%。商品房價格大幅上漲的同時，一二三線城市房價出現(xiàn)分化，一二線城市房價大幅攀升，三線城市房價上漲幅度相對較緩。2016年，一線城市新建住宅價格指同比增長25%，二線城市新建住宅價格指同比增長17.6%，三線城市新建住宅價格指同比增長5.9%。居民杠桿大幅攀升，由2014年一季度34%到2017年一季度45.6%。房地產(chǎn)市場迅速回暖，雖然避免了經(jīng)濟進一步下滑，但房地產(chǎn)價格卻再次出現(xiàn)快速上漲趨勢。

(5)總結(jié)回顧：房地產(chǎn)調(diào)控的目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”

通過對此前房地產(chǎn)調(diào)控的歷史回顧，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控政策是房價與經(jīng)濟的二元函數(shù)，其目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”。具體來看：

1)穩(wěn)房價。穩(wěn)房價包括兩個層面內(nèi)容，遏制房價大幅上漲和避免房價大幅下跌。一方面，房價大幅上漲將通過預算約束和財富再分配效應，對居民消費產(chǎn)生擠出效應，還會提高要素成本對投資產(chǎn)生抑制作用。同時，大幅上漲的房價形成泡沫一旦破裂對經(jīng)濟危害極大;另一方面，房價大幅下跌會影響上下游整個產(chǎn)業(yè)鏈，同時購房者無力支付房貸，房地產(chǎn)企業(yè)也因資金難以回籠發(fā)生違約，造成金融體系不穩(wěn)定乃至危機的發(fā)生。2003年房地產(chǎn)調(diào)控的起始就是為了抑制房地產(chǎn)價格的快速上漲。2003-2007年房地產(chǎn)政策緊縮期，我國房價上漲較快，為穩(wěn)定房地產(chǎn)價格，政策轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)緊縮調(diào)控;2010-2013年房地產(chǎn)政策緊縮期，為了遏制房地產(chǎn)價格持續(xù)攀升，再次實施緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控政策;2016年下半年開始房地產(chǎn)調(diào)控進一步轉(zhuǎn)向緊縮。而在經(jīng)濟增速大幅下滑時，房價大幅下跌的情況下，房地產(chǎn)政策則會趨向于寬松。比如2008年房地產(chǎn)擴張政策，還包括2014-2015 年房地產(chǎn)去庫存政策的推出。

2)穩(wěn)經(jīng)濟。穩(wěn)經(jīng)濟也包括兩個層面的內(nèi)容，避免經(jīng)濟過熱和托底經(jīng)濟增長。2003-2007年，在國際收支大規(guī)模順差的背景下，流動性持續(xù)過剩，經(jīng)濟面臨過熱風險。這一階段實施的是緊縮的房地產(chǎn)政策，為宏觀經(jīng)濟降溫，避免經(jīng)濟過熱風險。2010-2013年緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控也是為了避免經(jīng)濟過熱。而在經(jīng)濟增速大幅下滑時，為了刺激經(jīng)濟，避免經(jīng)濟大幅下滑，托底增長，房地產(chǎn)政策則會趨向于寬松。比如2008年房地產(chǎn)擴張政策，就是在整體宏觀經(jīng)濟遭受嚴重負面沖擊的背景下推出的;還包括2014-2015 年經(jīng)濟增速下滑情況下，房地產(chǎn)去庫存政策的推出。

二、 分析現(xiàn)實：2H2016以來堅持“房住不炒”，強調(diào)分類調(diào)控、因城施策

2016-2017年，我國經(jīng)濟逐步企穩(wěn)。GDP同比增長由6.7%上升到6.9%，全社會固定資產(chǎn)投資由7.9%小幅下降至7%，社會消費品零售總額同比由10.4%小幅下降至10.2%，進出口同比由-6.77%大幅回升至11.44%。房地產(chǎn)市場在前期寬松政策驅(qū)動下快速擴張。2016年，商品房銷售面積同比增長22.46%，房屋新開工面積同比增長8.08%。房地產(chǎn)庫存下降，商品房狹義庫存同比減少11.03%，廣義庫存同比減少7.85%。房地產(chǎn)價格大幅上漲，70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增長10.8%，商品房價格大幅上漲的同時，一二三線城市房價出現(xiàn)分化，一二線城市房價大幅攀升，三線城市房價上漲幅度相對較緩。2016年，一線城市新建商品住宅價格指同比增長27.1%，二線城市新建商品住宅價格指同比增長13.9%，三線城市新建商品住宅價格指同比增長6.2%。與此同時，三四線及以下城市房地產(chǎn)庫存依然很嚴重。房地產(chǎn)調(diào)控在整體緊縮的同時，強調(diào)分類調(diào)控、因城施策。

(1)房地產(chǎn)緊縮措施：堅持“房住不炒”，強調(diào)分類調(diào)控、因城施策

與此前階段不同的是，這一階段房地產(chǎn)緊縮調(diào)控開始強調(diào)分類調(diào)控、因城施策。具體原因是一二線城市房地產(chǎn)價格大幅上漲的同時，三四線城市房地產(chǎn)庫存依然很嚴重。因此，在中央層面提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，不同地區(qū)城市制定了適合各自自身的房地產(chǎn)緊縮政策，同時，針對房地產(chǎn)庫存依然很高的三四線城市，則通過棚戶區(qū)改造的方式繼續(xù)去庫存。

中央層面提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位。2016年7月政治局會議提出抑制資產(chǎn)價格泡沫。12月中央經(jīng)濟工作會議，提出要堅持房子是用來住的、不是用來炒的的定位，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落，限制信貸流向投資投機性購房。2017年7月政治局會議，提出穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立房地產(chǎn)長效機制。10月，十九大報告強調(diào)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。12月，中央經(jīng)濟工作會議，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度。發(fā)展住房租賃市場，保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實行差別化調(diào)控。2018年7月31日召開的中央政治局會議提出，解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。5月19日，住房城鄉(xiāng)建設部《關(guān)于進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作有關(guān)問題的通知》，堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，堅持調(diào)控政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，穩(wěn)房價、控租金，降杠桿、防風險，調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預期，支持剛性居住需求，堅決遏制投機炒房。8月7日，住房和城鄉(xiāng)建設部在遼寧沈陽召開部分城市房地產(chǎn)工作座談會，要求地方政府穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的主體責任落到實處，對工作不力、市場波動大、未能實現(xiàn)調(diào)控目標的地方堅決問責。

房地產(chǎn)企業(yè)融資也逐步收緊。2016年10月，上交所、深交所發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，明確房地產(chǎn)企業(yè)公司債募集資金不得用于購置土地。11月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見》，限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目。2017年4月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》，要求嚴厲打擊“首付貸”等行為，嚴禁資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。12月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》，明確信托資金不得違規(guī)投向房地產(chǎn)。2018年1月，銀監(jiān)會《關(guān)于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，進一步提到違反房地產(chǎn)政策是整治工作的要點之一。

地方政府層面按照不同城市之間的差異，出臺了各地的房地產(chǎn)限購、限貸、限售政策。限購，即對房地產(chǎn)購買資格、購買區(qū)域作出限制。以北京為例，本地戶籍已婚名下無房家庭，可購買兩套住房;外地戶籍連續(xù)60個月以上在社?；騻€人所得稅只有購買一套住房的資格。限貸，作為房地產(chǎn)調(diào)控的重要措施降低了居民購房支付能力。以廣州為例，首套房首付比例最低30%，無房但有房貸的首付比例不低于40%，有1套住房且無貸款記錄的，首付款比例不低于50%，有1套房且貸款未還清的，首付款比例不低于70%。限售，部分城市還啟動了房地產(chǎn)限售政策，以重慶為例，在主城區(qū)新購買住房須滿2年后才能上市交易，深圳、南京則要求新購買商品住房自取得不動產(chǎn)權(quán)利證書之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

棚戶區(qū)改造以及棚改貨幣化。2014年國務院發(fā)布《關(guān)于進一步加強棚戶區(qū)改造工作的通知》，當年完成棚戶區(qū)改造470萬套，全國一般預算棚戶區(qū)改造支出887億元。2015年中央經(jīng)濟工作會議提出房地產(chǎn)去庫存，在去庫存的政策背景下，棚戶區(qū)改造加速。6月國務院發(fā)布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關(guān)工作的意見》，提出了積極推進棚戶區(qū)改造貨幣化。棚戶區(qū)改造開始加速，2015、2016年分別完成棚戶區(qū)改造601萬套、606萬套，全國一般預算棚戶區(qū)改造支出增加，2015、2016年分別支出1290億元、1722億元。2016年下半年以來，在分類調(diào)控、因城施策房地產(chǎn)調(diào)控政策指導下，三四線以下城市房地產(chǎn)庫存依然很高，成為了棚改貨幣化的主要地區(qū)。2017年完成棚戶區(qū)改造609萬套，全國一般預算棚戶區(qū)改造支出減少至1685億元。棚戶區(qū)改造以及棚改貨幣化的實施，推升了三四線及以下城市房價上漲。2018年棚戶區(qū)改造計劃減少至580萬套，棚改貨幣化對部分城市房價的推動作用也得到了重視。10月8日國務院常務會議，要求嚴格把握好棚改范圍和標準，明確提出要調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，對于商品房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣，要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。

(2)這一輪房地產(chǎn)緊縮調(diào)控以來房地產(chǎn)市場開始分化

這一階段緊縮的房地產(chǎn)調(diào)控堅持“房住不炒”，強調(diào)分類調(diào)控、因城施策。中央層面提出“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，不同地區(qū)城市制定了適合各地區(qū)的房地產(chǎn)緊縮政策，同時，針對房地產(chǎn)庫存依然很高的三四線及以下城市，則通過棚戶區(qū)改造的方式繼續(xù)去庫存。因此，不同地區(qū)房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了明顯分化。

一是整體來看房地產(chǎn)市場價格漲幅放緩，商品房銷售面積增速回落，一二三線城市出現(xiàn)分化。第一，房地產(chǎn)市場價格漲幅放緩，以70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)來衡量，2016年12月到2018年6月，商品房價格同比由10.8%下降至5.8%;不同城市之間房價漲幅也出現(xiàn)差異，表現(xiàn)在一線城市房地產(chǎn)價格同比走弱，三線城市房地產(chǎn)價格同比出現(xiàn)了先升后降的態(tài)勢。具體來看，一線城市新建商品住宅同比由27.1%下降至0%，房價大幅上漲得到遏制，二線城市新建商品住宅同比由13.9%下降至6.3%，三線城市新建商品住宅同比由6.2%，先增后降至6.0%。第二，商品房銷售面積增速回落。2016年6月至2018年6月，商品房銷售面積同比由27.9%下降至3.3%，地區(qū)之間房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)分化。具體來看，以40個大中城市商品房銷售面積來衡量，一線城市房地產(chǎn)限售大幅萎縮，商品房銷售面積同比由16.53%大幅下降至-18.23%，二線城市商品房銷售面積同比由35.22%下降至1.3%，三線城市增速放緩，商品房銷售面積同比由30.94%下降至7.23%。

二是房地產(chǎn)開發(fā)投資走弱，主要受土地補庫存動力減弱，以及銷售放緩疊加房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊影響。2016年6月-2018年10月，全口徑房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比由6.1%上升至9.7%，但房地產(chǎn)開發(fā)投資的回升實際上主要是由于土地購置費的貢獻，扣除土地購置費來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比由7.69%呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢至-4.03%。房地產(chǎn)開發(fā)投資下降主要受土地補庫存動力減弱，以及銷售放緩疊加房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊影響。具體來看，第一，土地補庫存動力減弱。10月，商品房待售面積累計5.3億平方米，同比下降12.4%，已經(jīng)連續(xù)22個月負增長。部分房地產(chǎn)企業(yè)在此前加大了土地補庫存力度，土地補庫存已經(jīng)基本完成，今年以來待開發(fā)土地面積同比持續(xù)位于高位，10月待開發(fā)土地面積累計同比30.9%。加之融資壓力增大，部分城市還出現(xiàn)了土地流拍現(xiàn)象。第二，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道的收緊。表現(xiàn)在房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中銀行貸款同比減少，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本的上升和高周轉(zhuǎn)的商業(yè)模式。具體來看，2018年1-10月，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中銀行貸款累計同比下降7.3%，連續(xù)9個月負增長，與之相對的是，房地產(chǎn)開發(fā)投資中自籌資金累計同比增長10.8%，呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢。受房地產(chǎn)銷售走弱影響，個人按揭貸款、定金及預付款呈現(xiàn)下降趨勢，累計同比分別為-0.9%、16.3%。地產(chǎn)企業(yè)融資成本明顯上升。3-5年期的房地產(chǎn)信托預期年化收益率從2016年底的5.0%，升至2018年2季度末的8.15%。地產(chǎn)企業(yè)加速資金周轉(zhuǎn)，加快資金回籠。具體表現(xiàn)在新開工增速大幅上升，但竣工增速下降，2017年前三季度-2018年前三季度，房屋新開工面積累計同比增速由6.80%上升至16.40%，房屋竣工面積累計同比則由1.00%下降至-11.40%，表明企業(yè)開工拿到預售后，集中資金完成部分項目加速資金回籠。

三、 政策前瞻：房地產(chǎn)政策邊際放松仍需等待

房地產(chǎn)調(diào)控政策是經(jīng)濟與房價的二元函數(shù)，其目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”。當前我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但是對于房地產(chǎn)調(diào)控政策，如果只考慮穩(wěn)經(jīng)濟這一個因素難免有失偏頗，還需要進一步考察房價這一因素。2018年以來，我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，前三季度GDP同比增長6.7%，較去年同期下降0.2個百分點;1-10月，固定資產(chǎn)投資同比增長5.7%，較去年同期下降1.6個百分點，社會消費品零售總額同比增長9.2%，較去年同期下降1.1個百分點。金融環(huán)境也持續(xù)偏弱，10月，社融同比增長10.23%，較去年同期下降4.2個百分點，M2同比增長8.0%，較去年同期下降0.9個百分點，均處于歷史低位。從以往房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)歷來看，當前穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但需要注意的似乎房地產(chǎn)調(diào)控政策是雙目標的，包括穩(wěn)房價與穩(wěn)經(jīng)濟，如果只考慮穩(wěn)經(jīng)濟這一個因素難免有失偏頗，還需要進一步考察房價這一因素。為此，我們從定性和定量兩個角度出發(fā)，對全國23個重點城市房地產(chǎn)泡沫程度做了分析，同時分析了房地產(chǎn)價格存在的下行壓力。

(1)部分城市房地產(chǎn)泡沫依然較高

a.房地產(chǎn)泡沫定性分析：房價收入比、房價租金比

定性角度分析房地產(chǎn)泡沫程度的指標包括房價收入比、房價租金比。其中，房價收入比指住房價格與城鎮(zhèn)居民年可支配收入的比值，反映了房價相對收入的水平;房租收入比指房價與年租金的比值，可以反映房屋以出租方式可以獲取的投資收益率。

從房價收入比來看，2017年，深圳、北京、天津、上海、杭州、?？诤蛷V州較高，其他城市相對較低。具體來看，2017年深圳房價收入比最高，為0.91，其次是北京0.52，其他城市房價收入比均位于0.50以下，具體來看，房價收入比在0.40-0.30之間的城市依次包括：天津、上海、杭州、?？?、廣州;在0.30-0.20之間的城市包括：南京、太原、合肥、武漢、福州、鄭州、蘭州、南寧、南昌、貴陽、成都、西安、重慶、濟南、昆明;長沙房價收入比最低，為0.16。

從房價租金比來看，2017年，深圳、天津以及合肥較高，其他城市相對較低。具體來看，2017年深圳房價租金比最高，為66.59，其次是天津43.64、合肥41.24，其他城市房價租金比均位于40.00以下，具體來看，房價租金比在40-30之間的城市依次包括：杭州、北京、南京、?？?、廣州、武漢、南昌、太原、濟南、上海、西安、成都;房租收入比在30以下的城市依次包括：福州、貴陽、昆明、長沙、南寧、鄭州、重慶、蘭州。

我們對23個城市房地產(chǎn)泡沫度做了分析(圖表33)?？梢钥吹剑c定性指標相比，定量泡沫度在不同城市之間具有很好的區(qū)分度，顯示不同城市房地產(chǎn)泡沫程度存在明顯差異。2017年，深圳、上海、天津、杭州、?？凇⑽靼?、太原、南昌、福州、武漢、北京、鄭州房地產(chǎn)泡沫度均在50%以上，房地產(chǎn)泡沫較為嚴重。具體來看，2017年，深圳房地產(chǎn)泡沫最嚴重，為319%，與定性分析結(jié)果一致，其次是上海112%。其他城市房地產(chǎn)泡沫均位于100%以下，房地產(chǎn)泡沫度在100%-50%之間的城市依次包括：天津、杭州、?？凇⑽靼?、太原、南昌、福州、武漢、北京、鄭州;房地產(chǎn)泡沫度在50%-30%之間的城市依次包括：合肥、濟南、廣州、重慶、成都、南京;房地產(chǎn)泡沫在30%以下的城市依次包括：貴陽、昆明、南寧、長沙、蘭州。

(2)房地產(chǎn)價格下行壓力初顯

房地產(chǎn)價格下行壓力初顯。主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，住宅銷售明顯轉(zhuǎn)弱。2018年1-10月商品房住宅銷售面積累計同比增速降至2.8%，住宅銷售金額同比增速降至15%。第二，二手住宅價格環(huán)比開始回落。由于新房價格受到行政政策影響較大，我們選取二手住宅價格來觀察房價。從2018年8月份起，70個大中城市二手住宅價格環(huán)比開始下降，由1.40%下降至10月0.5%，2018年8月-10月，一線、二線和三線城市的二手住宅價格均開始環(huán)比回落，一線城市二手住宅環(huán)比轉(zhuǎn)負，由0.00%下降至-0.2%，二線城市、三線城市環(huán)比增速分別由1.30%、1.40%下降至0.30%、0.50%。

(3)房地產(chǎn)政策邊際放松仍需等待

當前我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但通過“房地產(chǎn)”來穩(wěn)經(jīng)濟的成本較高，房價的約束依然存在。房地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響需要從正面和負面兩個角度來看，正面效應指房地產(chǎn)對消費和投資的拉動作用，負面效應指房地產(chǎn)對消費和投資的擠出效應。居民消費方面，房地產(chǎn)對居民消費的影響分為財富效應和擠出效應。一方面，房價上漲使得居民財富增加，從而促進其消費的增長;另一方面，房價上漲又通過預算約束和財富再分配效應，對居民消費產(chǎn)生擠出效應。投資方面，房地產(chǎn)正面影響通過上下游產(chǎn)業(yè)的帶動作用、抵押品增值等效應對投資產(chǎn)生促進作用;負面效應主要表現(xiàn)在要素成本的提高、對其他行業(yè)資金獲取的擠出效應等，導致對投資產(chǎn)生抑制作用。整體來看，當前房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響或更多體現(xiàn)為凈負面效應。居民消費來看，房地產(chǎn)價格的大幅上漲，導致居民不得不為買房做長期儲蓄，將對消費產(chǎn)生抑制作用。2017年，北京、上海、廣州和深圳社會消費品零售總額同比增速分別為5.2%、8.1%、8.0%、9.1%，均低于全國10.2%的增速，顯示了高房價對居民消費的擠出效應;從投資來看，房地產(chǎn)價格快速上漲，推動土地價格及租金上漲，同時造成行業(yè)利潤差距擴大，導致資源過度向房地產(chǎn)部門傾斜，對其他部門造成擠出效應。

短期來看，當前房地產(chǎn)價格仍處于較高位置，部分城市房地產(chǎn)泡沫依然很嚴重，房地產(chǎn)調(diào)控仍將保持緊縮，房地產(chǎn)政策邊際放松的時間仍需等待。房地產(chǎn)調(diào)控政策是房價與經(jīng)濟的二元函數(shù)，其目標在于“穩(wěn)房價”與“穩(wěn)經(jīng)濟”，當前我國經(jīng)濟增長存在較大下行壓力，穩(wěn)經(jīng)濟的重要性有所提升，但當前房地產(chǎn)價格依然處于較高位置，部分城市房地產(chǎn)泡沫依然很嚴重，整體來看房地產(chǎn)調(diào)控仍將保持緊縮。如果貿(mào)然轉(zhuǎn)向擴張，一方面會對居民消費、投資產(chǎn)生更嚴重擠出效應，另一方面，伴隨著泡沫的積聚，大幅上漲的房價形成泡沫一旦破裂對經(jīng)濟危害極大。因此，房地產(chǎn)調(diào)控整體仍將保持緊縮態(tài)勢，房地產(chǎn)政策邊際放松的時間仍需等待。

未來房地產(chǎn)調(diào)控政策，將以“短期行政限制退出”+“長效機制出臺”組合的方式展開，推動房地產(chǎn)政策從“行政措施”向“綜合施策”轉(zhuǎn)變。此前房地產(chǎn)調(diào)控多采用行政措施干預，短期對抑制房價上漲、降低風險起到了作用，但從長期來看，則需從以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變，包括城鄉(xiāng)戶籍和土地制度、房地產(chǎn)相關(guān)稅收制度、住房租賃體系建設等多個方面的改革還需要進一步深入，逐步建立以市場為導向，以供求平衡為目標的房地產(chǎn)市場長效機制。

風險提示：

1、部分城市房地產(chǎn)泡沫積聚，對消費和投資凈擠出效應增加;

2、外部不確定性增大，疊加內(nèi)部需求走弱對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大下行壓力。

(編輯：劉瑞)