摩根士丹利：債券熊市已經(jīng)開(kāi)始 未來(lái)日子會(huì)很難過(guò)

本文來(lái)源于華爾街見(jiàn)聞，作者高姝睿。

摩根士丹利固定收益研究主管Vishwanath Tirupattur在近期發(fā)布的報(bào)告中表示，由于大量投資者資金流向企業(yè)債，市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的債務(wù)過(guò)剩。企業(yè)債市場(chǎng)，尤其是美國(guó)的企業(yè)債市場(chǎng)，即將在2019年走向負(fù)回報(bào)。

摩根士丹利認(rèn)為，美國(guó)信貸市場(chǎng)出現(xiàn)裂縫的核心原因在于量化寬松政策(QE)到量化緊縮(QT)之間的轉(zhuǎn)變。量化寬松為企業(yè)帶來(lái)了增加杠桿的動(dòng)力，而緊縮的貨幣政策使盈利增長(zhǎng)放緩，企業(yè)的償債能力面臨很難過(guò)的局面，普遍出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為債券熊市接近，看空企業(yè)債的情緒正在升溫，而好消息也正在于此——債券估值在過(guò)去的幾個(gè)月內(nèi)有所下降，這反映出投資者的自滿情緒逐漸冷卻。摩根士丹利建議投資者，在債券估值真正反映出長(zhǎng)期基本面風(fēng)險(xiǎn)之前，應(yīng)利用債市的反彈來(lái)提升所持債券的質(zhì)量。

公司角度：違約風(fēng)險(xiǎn)上升

摩根士丹利認(rèn)為，債券評(píng)級(jí)下調(diào)以及違約可能性的上升是企業(yè)債面臨的嚴(yán)峻問(wèn)題之一。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球央行采取的量化寬松政策給企業(yè)提供了加杠桿的必要條件，企業(yè)債規(guī)模大幅擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)企業(yè)信貸市場(chǎng)上未償還的債務(wù)已達(dá)7萬(wàn)億美元，較2008年的3.2萬(wàn)億美元翻了一倍不止。

在上述未償債務(wù)中，最大的一部分來(lái)自于BBB級(jí)別債券，也即投資級(jí)債券中的最低評(píng)級(jí)。更為嚴(yán)重的是，在該級(jí)別債券中，有31%的公司杠桿率達(dá)到或超過(guò)了4倍。

近兩年的緊縮，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了下行壓力，隨著增速放緩和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的放緩，這些高債務(wù)高杠桿的企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)將有所上升。

美國(guó)信貸策略主管Adam Richmond在最近的一份報(bào)告中指出，隨著市場(chǎng)逐漸走入信貸周期的末期，將會(huì)有更多的債券由投資級(jí)別降至高收益級(jí)別，催生“墮落天使”的出現(xiàn)。

鑒于信貸市場(chǎng)(尤其是BBB級(jí)債券市場(chǎng))已變得如此之大，下一個(gè)信貸周期中，投資級(jí)債券評(píng)級(jí)下調(diào)可能會(huì)成為一個(gè)主要的壓力點(diǎn)。

投資者角度：資產(chǎn)重新配置

另一方面，前些年的量寬政策也影響了投資者的行為。

美國(guó)債市上有大量海外投資者，量化寬松推動(dòng)了更多的海外資金流入美國(guó)信貸市場(chǎng)，此外，由于美聯(lián)儲(chǔ)在量寬政策中持有了大量抵押支持債券(MBS)，債市投資者開(kāi)始逐漸堅(jiān)持MBS，增持企業(yè)債。供需的同步上升使信貸市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)剩，高債務(wù)增長(zhǎng)導(dǎo)致了信貸市場(chǎng)上投資者的高杠桿率和薄弱的結(jié)構(gòu)性保護(hù)。

摩根士丹利表示，在本輪周期中，貸款杠桿水平一直在上升，尤其是第一留置權(quán)杠桿。這將導(dǎo)致的后果是貸款的平均債務(wù)緩沖變得更小，如果發(fā)生違約，投資者將遭受更大的貸款損失。

另外，量寬期間貸款抵押債券(CLO)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的增長(zhǎng)推動(dòng)了杠桿貸款的增長(zhǎng)，但如果2019年CLO的發(fā)行放緩，低質(zhì)量企業(yè)償債的難度將更上一層樓。

隨著貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變，2018年內(nèi)，流入美國(guó)信貸市場(chǎng)的外國(guó)資金大量減少。投資者恢復(fù)持有MBS，尋求重新平衡投資組合。

摩根士丹利認(rèn)為，當(dāng)前正處在信貸周期轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)，而本次周期轉(zhuǎn)向與歷史情況有所不同。2008-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，信貸市場(chǎng)上違約和降級(jí)的發(fā)生率在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)了急劇的上升，而本輪周期將更接近于上世紀(jì)90年代末期的情況，違約和降級(jí)在數(shù)年之中逐步增加。

因此，本輪周期轉(zhuǎn)折較為平常，系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)低于08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，投資者可能有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行調(diào)整。目前來(lái)看，債券市場(chǎng)投資者的自滿情緒已經(jīng)有所冷卻。

盡管如此，摩根士丹利仍然警示投資者，周期轉(zhuǎn)折即將到來(lái)，而這種看空的轉(zhuǎn)折將給信貸投資者帶來(lái)痛苦：

信貸熊市已經(jīng)開(kāi)始，在估值真正反映出長(zhǎng)期基本面風(fēng)險(xiǎn)之前，我們的建議是，投資者應(yīng)該利用反彈來(lái)提升質(zhì)量。

（編輯：文文）