招銀國際：旺旺(00151)估值便宜，新產(chǎn)品及新興渠道可望帶動(dòng)收入持續(xù)增長

本文來自招銀國際研報(bào)《上海消費(fèi)行業(yè)調(diào)研紀(jì)要》，作者葉建中。

我們上周于上海組織了消費(fèi)行業(yè)調(diào)研，拜訪了四家公司及參觀了高鑫零售(06808, 未評(píng)級(jí))一家已改造的門店，以下是旺旺(00151，未評(píng)級(jí))及高鑫零售的摘要。

旺旺(00151)

旺旺管理層維持 FY19 同比提升毛利率兩至三個(gè)百分點(diǎn)，以及新產(chǎn)品銷售占比 2.5%-3%的目標(biāo);并將部份毛利率提升所得投入于渠道及新產(chǎn)品。

2HFY19E毛利率同比漲幅較1HFY19大：公司于 2018 年四月及五月就三大業(yè)務(wù)產(chǎn)品平均單價(jià)作出中單位數(shù)上調(diào)，基于整個(gè)半年度平均單價(jià)提升的貢獻(xiàn)，以及原材料和包裝材料價(jià)格沒有重大不利影響(紐西蘭恒天然全脂奶粉及本地白糖價(jià)格于過去六個(gè)月有所下跌)，管理層預(yù)期 2HFY19E 毛利率同比漲幅較1HFY19 大，平均單價(jià)提升的效益將持續(xù)至 1HFY20E。

2HFY19E凈利潤率可望上升：管理層表示不會(huì)將 2HFY19E 毛利率漲幅所得全數(shù)投放于渠道及新產(chǎn)品，廣告及推廣費(fèi)用率于 FY19E 維持于 3-4%。所以，假如公司于 2HFY19E 收入增長能達(dá)到中單位數(shù)，我們預(yù)期凈利潤率同比上升。

新產(chǎn)品差異化可望帶動(dòng)新產(chǎn)品銷售占比改善：管理層預(yù)期在新產(chǎn)品差異化帶動(dòng)下，目標(biāo)是 FY19E 新產(chǎn)品銷售占比達(dá)到 2.5%-3%(1HFY19 為 2.5%)，該比率將高于過往數(shù)年的 2%。全球首發(fā)無菌包裝含乳冰淇淋冰品類產(chǎn)品“凍癡”新上市便取得過億收入，公司將于 FY20E 增加其產(chǎn)能。另一新產(chǎn)品“邦德咖啡”有多種口味，跟市場(chǎng)上產(chǎn)品的味道有所不同，公司并推出大瓶裝美式咖啡，填補(bǔ)了市場(chǎng)上的空白。米果類新產(chǎn)品“田舍米燒”以糯米制造，豐富了米果類產(chǎn)品組合，管理層指糯米類米果產(chǎn)品于日本占了米果市場(chǎng)份額的一半，所以認(rèn)為田舍米燒或于中國市場(chǎng)具良好增長潛力。

新興渠道成為增長動(dòng)力：于 1HFY19，電商渠道及母嬰渠道收入分別翻倍及達(dá)到雙位數(shù)增長，合共占 1HFY19 收入的 5%。另外，公司在 1HFY19 于學(xué)校、醫(yī)院、辦公樓等地點(diǎn)安裝了三千臺(tái)自動(dòng)售賣機(jī)，每臺(tái)自動(dòng)售賣機(jī)設(shè)有 46 條通道，售賣不同的零食及飲料。每臺(tái)投資額低于兩萬元人民幣，現(xiàn)時(shí)每臺(tái)平均每月帶來收入兩千元人民幣。公司目標(biāo)于 FY20E 達(dá)到三萬臺(tái)的規(guī)模，貢獻(xiàn)公司 1-2 個(gè)百分點(diǎn)的收入。

股息與股份回購：管理層表示，自 2008 年上市以來，公司通過派息及股份回購共支付了 38 億美元，相當(dāng)于公司一直以來累積經(jīng)營現(xiàn)金凈流入總額的八至九成。我們認(rèn)為這種高自由現(xiàn)金流的分紅率是利好的，根據(jù)彭博預(yù)測(cè)，公司于FY19E 的自由現(xiàn)金流及每股派息分別為 37 億元人民幣及每股 0.141 元人民幣(相當(dāng)于共派息 18 億元人民幣)，我們相信公司于 FY19E 的派息比率或股份回購方面具有上升空間。

首選股：旺旺是我們的首選股，原因是：(1)在宏觀不明朗下，公司于 2HFY19E取得毛利率同比漲幅大于 1HFY19 的可預(yù)見性較高，基于公司一般儲(chǔ)備四至六個(gè)月的原材料及于四、五月份提高平均售價(jià);(2)公司致力于品牌年輕化、挖掘新興渠道及產(chǎn)品差異化，預(yù)期 FY19E 新產(chǎn)品銷售占比達(dá)到 2.5%-3%水平并優(yōu)于過去數(shù)年的 2%水平;(3)2010 年起中國出生人口上升，對(duì)收入五成以上來自小孩的旺旺有利;(4)根據(jù)彭博預(yù)測(cè)，旺旺于 FY19E 每股盈利增速為 11%，目前估值為 FY19E 17.3 倍市盈率，低于歷史平均的 23 倍及行業(yè)平均的 22.7倍。新產(chǎn)品及新興渠道于 1HFY19 各自分別貢獻(xiàn)了按產(chǎn)品及渠道計(jì)算收入增長的一半。我們認(rèn)為公司估值便宜，新產(chǎn)品及新興渠道可望帶動(dòng)公司持續(xù)錄得收入增長，帶來估值上調(diào)的催化劑。

高鑫零售(06808)

我們參觀了上海楊浦區(qū)龍口路歐尚大賣場(chǎng)，一樓部份于九月份進(jìn)行改造并已于十月五日重開。在改造后，該店一樓大部份品類沒有變化，在沒有下雨的日子，該店平均每日交易筆數(shù)較改造前提升了 4-5%?，F(xiàn)時(shí)該店每日交易筆數(shù)超過一萬，客單價(jià)在 80-100 元人民幣。

歐尚一分鐘：這是售賣食品飲料的便利店。食品及飲料品類仍然在大賣場(chǎng)的二樓售賣。歐尚一分鐘讓顧客更便捷地購買食品飲料，顧客還可以使用自助收銀機(jī)付款。

與蘇寧的合作：高鑫與蘇寧在 6 月 30 日達(dá)成戰(zhàn)略合作之后，家電部門已改名并由蘇寧進(jìn)行管理，期望利用蘇寧在家電行業(yè)的專業(yè)，以提升家電部門的增長動(dòng)力。

淘寶心選：良好產(chǎn)品設(shè)計(jì)和高性價(jià)比為淘寶心選的市場(chǎng)定位，屬于公司本身日用家品類的一次調(diào)整及升級(jí)。

浴室用品、廚房用品及家品部 ：該部銷售得以提升，主要?dú)w因于大賣場(chǎng)經(jīng)改造后，能更有效地向顧客展示產(chǎn)品，讓顧客更容易找到所需商品。在改造前，該部產(chǎn)品的展示方式與傳統(tǒng)大賣場(chǎng)沒有分別。該部所有品類在改造后銷售均有所改善，特別是鍋類的產(chǎn)品，其銷售增長達(dá)雙位數(shù)，是所有品類中表現(xiàn)最好的。