姜超：居民高杠桿未來如何化解?——兼論債務(wù)率與消費的關(guān)系

本文來自微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者姜超、宋瀟、陳興。

摘要

居民債務(wù)現(xiàn)狀如何？居民負債率高，2018年1季度我國居民部門負債率水平接近55%，遠超過新興市場國家，也已接近或者超過部分發(fā)達國家。從負債/可支配收入角度來看，我國居民部門債務(wù)水平也已超較多發(fā)達國家。增長速度快，更值得關(guān)注的是，2012-2017年間我國居民部門負債率水平年均增幅高達3.7個百分點，在全球主要國家中居于首位。居民負擔(dān)持續(xù)加重，我國居民部門債務(wù)增速從2008年以來一直高于可支配收入增速，且近年來這一差距再度呈現(xiàn)擴大的趨勢，2017年兩者足足相差了20個百分點以上。

危機模式：債務(wù)重組，消費下降。經(jīng)濟繁榮時期，加杠桿促消費。受寬松貨幣環(huán)境的刺激，2001年以來美國居民部門負債率持續(xù)上升，大量資金進入房地產(chǎn)市場，推升了住房價格，居民加杠桿也促進了消費的回暖和經(jīng)濟的復(fù)蘇。爆發(fā)危機后，負債消費雙雙下滑。為應(yīng)對經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲開始持續(xù)加息，美國房價掉頭向下，金融衍生工具將這一沖擊放大并最終導(dǎo)致危機爆發(fā)。危機期間，破產(chǎn)增多導(dǎo)致居民債務(wù)規(guī)模下降，但也伴隨著消費和經(jīng)濟的雙雙下滑。刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，債務(wù)率進一步下降。政府通過貨幣和財政政策雙管齊下來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，并且危機后居民債務(wù)剛經(jīng)歷重組，因此經(jīng)濟的強勁恢復(fù)進一步拉低了居民部門杠桿水平，同時消費隨經(jīng)濟好轉(zhuǎn)明顯回升。

平穩(wěn)模式：關(guān)鍵在控規(guī)模，提經(jīng)濟。危機并非居民加杠桿的唯一結(jié)局。澳大利亞和加拿大居民債務(wù)率也經(jīng)歷過快速上漲和回落，但是兩國的消費并沒有受到太大影響。奧秘在控制債務(wù)，提高經(jīng)濟增速。兩國在居民債務(wù)率下降的過程中控制了債務(wù)規(guī)模，同時實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速增長，因此居民債務(wù)擴張速度放緩并不會嚴重影響到居民消費，同時經(jīng)濟好轉(zhuǎn)還能提高居民收入，促進消費。健康的金融市場和新的增長動力是必要條件。而要實現(xiàn)這一模式，首先需要具備的就是房價增速回落不能演變成金融危機，健康的金融市場使得兩國能夠承受正常的房價波動。而更重要的是經(jīng)濟脫離居民舉債刺激以后，需要找到新的動力，澳大利亞依靠的是大宗商品價格上漲，而加拿大依靠的是資本市場的投資回報。

經(jīng)過持續(xù)加杠桿，我國居民債務(wù)率已經(jīng)達到較高水平，未來我國可能需要面對如何控制居民債務(wù)率并維持消費增速的問題。借鑒澳大利亞和加拿大的經(jīng)驗，我們需要防止房價下跌引發(fā)金融危機，同時找到經(jīng)濟增長的新動力。

提振經(jīng)濟，首選減稅。金融去杠桿已降低系統(tǒng)性風(fēng)險。過去兩年我國采取了主動去杠桿的金融監(jiān)管措施，包括抑制資金在金融機構(gòu)內(nèi)部無序循環(huán)和控制影子銀行規(guī)模，降低了系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生概率。居民債務(wù)擴張放緩，沖擊逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)，居民債務(wù)增速放緩帶動房地產(chǎn)銷售增速回落，如果明年地產(chǎn)調(diào)控不放松的話，房地產(chǎn)投資也可能大幅回落，將帶動相關(guān)中上游需求萎縮。三大需求均疲軟，經(jīng)濟增長缺動力。當(dāng)前房價過高限制了新一輪地產(chǎn)刺激，地方融資平臺債務(wù)過重也制約了基建投資空間，而維持消費增速本質(zhì)還是依靠經(jīng)濟增長，搶出口效應(yīng)消退以后，預(yù)計明年我國出口增速還會進一步下滑。中央加杠桿，減稅是首選。在居民和企業(yè)舉債模式進行不下去的時候，依靠中央政府加杠桿成為可能，而大幅減稅是首要選擇。大規(guī)模減稅能夠刺激經(jīng)濟增長，也不失為降低居民債務(wù)率的有效手段！

正文

1. 居民債務(wù)現(xiàn)狀如何？

受到前幾年居民加杠桿買房的刺激，我國居民負債率持續(xù)上升，那么，目前其處于怎樣的水平?

居民負債率高于新興市場國家。雖然同發(fā)達國家尚存在一定差距，但我國居民負債率水平在新興市場國家中已經(jīng)名列前茅。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，2018年1季度我國居民部門負債率水平接近50%，遠超過新興市場國家35%的平均水平，考慮到個人住房公積金貸款，這一比例將接近55%，即便同日本、德國和意大利等部分發(fā)達國家相比，也已接近或者超過。

考慮收入情況，居民部門債務(wù)水平已超較多發(fā)達國家。由于我國居民部門在GDP分配中所得份額較低，因此，從居民債務(wù)與可支配收入的比重這一角度來看，我國居民部門債務(wù)水平已超較多發(fā)達國家。我國居民債務(wù)占可支配收入的比重目前已接近90%，已經(jīng)比法國、德國和西班牙等發(fā)達國家的水平高出不少，與美國的水平也在接近，考慮到中國諸多民間融資渠道，居民實際杠桿率可能更高。

居民債務(wù)擴張較快，增長幅度全球居首。更值得關(guān)注的是，我國居民部門債務(wù)擴張的速度較快。2012-2017年間我國居民部門負債率水平年均增幅高達3.7個百分點，在全球主要國家中居于首位，像泰國、俄羅斯、印度和巴西等新興市場國家居民部門負債率年均增幅也大都不足1個百分點，日本、英國、德國和美國等發(fā)達國家五年間更是經(jīng)歷了居民部門去杠桿的過程。

債務(wù)增速遠超收入，居民負擔(dān)持續(xù)加重。此外，我國居民部門債務(wù)增速從2008年以來一直高于可支配收入增速，且近年來這一差距再度呈現(xiàn)擴大的趨勢。2017年我國居民部門債務(wù)增速接近30%，而城鎮(zhèn)居民可支配收入增速尚不足9%，兩者足足相差了20個百分點以上。債務(wù)擴張速度遠遠超過收入增長，使得居民負擔(dān)持續(xù)加重，極大程度地降低了居民的消費意愿。

當(dāng)前，我國居民加杠桿的空間已經(jīng)十分有限，依靠居民大規(guī)模舉債刺激經(jīng)濟的方式已經(jīng)退場，未來如何控制居民負債率的進一步上升?穩(wěn)定居民債務(wù)率的同時消費是否會受到較大沖擊?帶著這些疑問，我們來看看海外經(jīng)驗。

2. 危機模式：債務(wù)重組，消費下降

2.1 經(jīng)濟繁榮：加杠桿促消費

貨幣寬松環(huán)境，居民加杠桿起步。2001年美國遭受到恐怖襲擊沖擊，經(jīng)濟增速也大幅放緩，美聯(lián)儲連續(xù)調(diào)降基準(zhǔn)利率，僅在一年的時間里，就由2000年底的6.5%一路降至2001年底的1.75%，其后下調(diào)過程仍未終止，直至2003年底已降至1%的水平。受寬松貨幣環(huán)境的刺激，居民加杠桿開始起步，美國居民部門負債率的年增幅從2000年的1.7個百分點一路上升至2003年的5.7個百分點。

居民舉債買房，房屋價格攀升。居民加杠桿最主要的用途是購買房產(chǎn)，寬松貨幣環(huán)境所造成的居民債務(wù)擴張最終進入房地產(chǎn)市場，推升了住房價格。2000年到次貸危機之前美國居民部門債務(wù)增速基本維持在9%以上，而居民債務(wù)上行所推升的購房需求最終傳導(dǎo)到價格端，2003年到次貸危機之前，美國房屋價格指數(shù)同比增速開始攀升。此外，在房價上行時期，人們往往會形成房價持續(xù)上漲的預(yù)期，并且此時住房也是良好的抵押品，因此，居民債務(wù)和房價之間存在相互強化的正反饋機制，像2004年三季度至2006年一季度，居民債務(wù)和房價增速均保持在10%的水平之上。

居民杠桿上行，促消費帶動經(jīng)濟繁榮。居民債務(wù)的擴張使得居民部門負債率持續(xù)上升，從2000年的僅70%左右一直上升至危機爆發(fā)前的超過95%。這一時期居民部門加杠桿也促進了消費的回暖和經(jīng)濟的復(fù)蘇，美國個人消費支出增速從2001年底的不足2.5%一路回升至2004-2006年的3%左右，GDP增速也從2001年底的僅0.2%左右大幅回升至2004-2006年初3%以上的水平。

2.2 爆發(fā)危機：負債消費雙雙下滑

經(jīng)濟過熱聯(lián)儲加息，居民支出負擔(dān)加重。居民加杠桿不僅推升了資產(chǎn)價格，也會造成經(jīng)濟過熱。2001年末-2002年這一時期，CPI同比增速僅在不足2%的水平，而到了2005-2006年，CPI平均增速已超過了3%，為了應(yīng)對通脹上行，美聯(lián)儲開始持續(xù)加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由2004年初1%的低點一直上調(diào)至2006年末的5.25%。而對高企的居民債務(wù)而言，基準(zhǔn)利率的上調(diào)使得居民支出負擔(dān)日益加重，2004年美國個人利息支出增速僅6%左右，2005、2006年大幅升至12%的水平之上，而同一時期美國個人可支配收入增速最高也不超過7%。

房價下跌危機爆發(fā)，銀行不良貸款飆升。貨幣政策收緊擠壓地產(chǎn)泡沫，居民負擔(dān)的加重也使得房價高增速難以維持，美國房價開始掉頭向下，部分城市的房價跌幅超過30%。由于房產(chǎn)是重要的抵押品，導(dǎo)致居民無力償債，引發(fā)債務(wù)違約，疊加美國各種復(fù)雜的金融工具進一步將動蕩放大，最終導(dǎo)致危機的爆發(fā)。

債務(wù)重組杠桿降低，消費經(jīng)濟雙雙下滑。危機開啟之后，一方面經(jīng)濟增速放緩、房地產(chǎn)預(yù)期改變，居民新增負債大幅減少;另一方面，更為重要的是，居民房產(chǎn)價值大幅縮水，出現(xiàn)大面積違約甚至破產(chǎn)，銀行進行債務(wù)減記，因此這一時期居民杠桿率上升勢頭減緩，最終趨于下行。而危機模式下，債務(wù)重組所導(dǎo)致的市場出清過程也伴隨著消費和經(jīng)濟的雙雙下滑。

2.3 經(jīng)濟復(fù)蘇：債務(wù)率進一步下降

貨幣財政手段并舉，刺激經(jīng)濟較快復(fù)蘇。為了應(yīng)對金融危機對經(jīng)濟造成的沖擊，美國政府通過貨幣和財政政策雙管齊下來刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。一方面，在持續(xù)降低基準(zhǔn)利率的同時，美國也施行了多輪量化寬松政策，給經(jīng)濟部門提供充裕的流動性;另一方面，奧巴馬政府在2009、2010年先后通過了《刺激經(jīng)濟法案》和《減稅法案》，后者減稅總金額高達8580億美元，并在2012年通過了《美國納稅人減稅法案》，通過減稅降負給企業(yè)和居民部門增添活力。

經(jīng)濟回升提振，居民負債再降。刺激政策多措并舉使得經(jīng)濟在沖擊后得到了較快修復(fù)，2010年美國GDP增速就已強勁反彈，重拾增長態(tài)勢。而由于危機后居民債務(wù)剛經(jīng)歷重組，因此經(jīng)濟的強勁恢復(fù)進一步拉低了居民部門杠桿水平，美國GDP增速2010年大幅轉(zhuǎn)正至2.6%，其后也均保持在1.5%的水平以上，而美國居民部門負債率由2009年的97%下滑至2010年的92%，其后更是一路下行至不足80%。雖然居民負債率有所下行，但由于經(jīng)濟好轉(zhuǎn)提高了居民收入，因此，居民消費支出在這一時期明顯回升，2010年之后也大都維持在1.5%的增速水平之上。

3. 平穩(wěn)模式：關(guān)鍵在控規(guī)模，提經(jīng)濟

當(dāng)然，居民杠桿率的攀升也不一定都會演變成危機。澳大利亞和加拿大在2008年次貸危機之前也均出現(xiàn)過居民杠桿率的快速上升，其中澳大利亞加杠桿始于1994年，到2008年居民杠桿率累計上升60個百分點，而加拿大始于2002年，居民杠桿率到2009年也累計上升超過30個百分點。但是，相比于美國出現(xiàn)居民債務(wù)的大幅調(diào)整，次貸危機期間這兩個國家的居民負債率整體穩(wěn)定，經(jīng)濟受到的沖擊也相對更小。

2010年以來，兩國的居民杠桿率也均出現(xiàn)過上漲和回落的情況。2010年以來，兩國還都經(jīng)歷過新一輪的居民加杠桿，其中2012-2016年澳大利亞居民債務(wù)率年均漲幅達到3.5個百分點，而2014-2016年加拿大年均漲幅也達到4個百分點，均接近我國同期漲幅。但是2016年以來，兩個國家均有效控制了居民杠桿率的進一步上升。

在居民債務(wù)率下降的同時，兩國的消費并沒有受到太大影響。澳大利亞在次貸危機后期居民債務(wù)率增長幅度放緩，甚至出現(xiàn)一定程度負增，但是居民消費增速在當(dāng)時并沒有受到太大沖擊，2010-2011年間一直維持在3%以上。而2016年以來，澳大利亞加杠桿速度也在下降，但是消費增速也沒有出現(xiàn)大幅下滑的情況。

加拿大居民債務(wù)率下降時期，消費增速甚至有所提升。加拿大曾經(jīng)在2014年和2017年均出現(xiàn)過居民債務(wù)率下降的情況，但是當(dāng)時消費增幅分別超過2.5%和3.5%，遠高于其他時期。

為什么會出現(xiàn)居民負債率下降而消費并未受影響或者反而擴大的情況?

為了回答這一問題，我們可以將居民杠桿率進行分解。居民債務(wù)率等于居民債務(wù)/名義GDP，因此居民債務(wù)率下降可以是因為居民債務(wù)下降或者是GDP增速快于債務(wù)增速。澳大利亞和加拿大的共性在于居民債務(wù)率增速放緩都與居民債務(wù)增速下降有關(guān)，但是隨后往往是因為GDP增速高于居民債務(wù)增速，才進一步導(dǎo)致居民債務(wù)率下降。特別是加拿大的居民債務(wù)變化幅度并不大，居民債務(wù)率變化主要受到名義GDP影響。

兩國的奧秘就在于控制債務(wù)規(guī)模的同時提高經(jīng)濟增速。也就是說，澳大利亞和加拿大在居民債務(wù)率下降的過程中并不像美國一樣發(fā)生過危機而導(dǎo)致居民債務(wù)重組，只是控制了居民債務(wù)的增速，同時利用經(jīng)濟的快速增長把居民杠桿率降下來。這樣做盡管居民債務(wù)擴張速度放緩，但是并不會嚴重影響到居民消費，同時經(jīng)濟好轉(zhuǎn)還能提高居民收入，促進消費。

要實現(xiàn)這一模式，首先需要具備的就是房價增速回落不能演變成金融危機。2008年次貸危機時期，美國房價下跌疊加復(fù)雜的金融衍生品將問題放大，金融危機導(dǎo)致經(jīng)濟大幅下滑，消費自然受到拖累。澳大利亞和加拿大兩國都曾出現(xiàn)過房價的下跌，但是并沒有演變成危機，就算是在次貸危機時期，兩國的銀行不良貸款率也遠低于美國。

得益于健康的金融市場，澳大利亞和加拿大能夠承受正常的房價波動。兩國的住房抵押貸款條款更為嚴格，次級貸款占比較小，例如加拿大規(guī)定首付比率低于20%的購房者必須按照抵押貸款的總額購買斷供保險，同時購房者違約后必須支付貸款金額和房屋現(xiàn)價的差價。因此，金融市場的平穩(wěn)運行保障了經(jīng)濟不會因為房價下跌而遭受更大沖擊。

而更重要的是經(jīng)濟脫離居民舉債刺激以后，需要找到新的動力。居民舉債是經(jīng)濟重要的刺激手段，居民舉債一方面可以擴大私人消費，另一方面也可以帶動房地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)是制造業(yè)最重要的下游。當(dāng)居民舉債放緩以后，經(jīng)濟需要依靠其他增長點來對沖這一負面影響。

澳大利亞依靠的是大宗商品價格上漲，而加拿大依靠的是資本市場的投資回報。由于澳大利亞主要向外出口鐵礦石、鋁土、煤炭等工業(yè)原料，2010年-2011年間和2016-2017年間工業(yè)原料價格的大幅上漲帶動澳大利亞名義GDP增速超過居民債務(wù)增速，并提高居民收入支撐居民消費。而2018年二季度加拿大居民股權(quán)投資資產(chǎn)規(guī)模達到2.7萬億加元，大部分投向了美國市場，伴隨著美國股市快速上漲，加拿大居民資產(chǎn)增速在2014年和2017年也達到9%和8%，支撐居民消費。

4. 提振經(jīng)濟，首選減稅

居民長期舉債刺激經(jīng)濟的模式注定不能長久。根據(jù)前面的分析， 居民債務(wù)率的上升雖然能夠刺激消費和房地產(chǎn)投資，但是債務(wù)率的攀升往往會帶來房價的泡沫，同時居民債務(wù)規(guī)模過大也會加重居民債務(wù)負擔(dān)。因此，在居民舉債推動房價上漲到一定程度時，政府往往會出手控制地產(chǎn)過熱情況，或者出現(xiàn)外部重大沖擊，都會導(dǎo)致房價出現(xiàn)階段性回調(diào)，并帶動居民債務(wù)率的回落。

危機帶來債務(wù)重組，居民債務(wù)規(guī)模下降，消費先降后升。對于金融市場承受程度較低或者房價泡沫太大的國家，房價的下跌可能引起金融危機帶來居民債務(wù)的重組。此時，居民債務(wù)率下降分為兩個階段：危機時期居民債務(wù)會因為大量破產(chǎn)出現(xiàn)負增，疊加經(jīng)濟衰退會導(dǎo)致居民消費下降;而等到經(jīng)濟開始復(fù)蘇，居民負債仍在修復(fù)時，居民債務(wù)率會進一步下降，但居民消費開始回升。

控制居民債務(wù)規(guī)模，同時提高經(jīng)濟增速，消費不降反增。而對于金融市場相對健康的國家，房價回調(diào)僅僅會降低居民債務(wù)規(guī)模的增速，并不會對經(jīng)濟產(chǎn)生太大沖擊。如果此時經(jīng)濟能夠找到新的增長動力推動經(jīng)濟增長，那么居民債務(wù)率還有可能出現(xiàn)回落，同時居民消費也能出現(xiàn)較好表現(xiàn)。

經(jīng)過持續(xù)加杠桿，我國居民債務(wù)率已經(jīng)達到較高水平，未來我國可能需要面對如何控制居民債務(wù)率并維持消費增速的問題。借鑒澳大利亞和加拿大的經(jīng)驗，我們需要防止房價下跌引發(fā)金融危機，同時找到經(jīng)濟增長的新動力。

去年以來，金融去杠桿的啟動使得我國提前清理了金融亂象，增強了金融市場的承受能力。值得肯定的是，過去兩年我國采取了主動去杠桿的金融監(jiān)管措施，包括抑制資金在金融機構(gòu)內(nèi)部無序循環(huán)和控制影子銀行規(guī)模。前者消除了金融機構(gòu)之間大量套利交易，有效降低了發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率;后者則是控制了金融機構(gòu)的違規(guī)業(yè)務(wù)，防止資金過度流入高風(fēng)險領(lǐng)域。

而當(dāng)前隨著房地產(chǎn)調(diào)控的深入，居民債務(wù)增速放緩帶動房地產(chǎn)銷售增速回落。2015年以來的房地產(chǎn)刺激使得全國房價都經(jīng)歷了一波暴漲，居民債務(wù)率在三年間累計上漲13個百分點。而隨著房地產(chǎn)調(diào)控的持續(xù)，居民債務(wù)增速放緩帶動房地產(chǎn)銷售增速回落至2.2%。

經(jīng)濟已經(jīng)面臨居民加杠桿放緩的沖擊。房地產(chǎn)銷售回款是地產(chǎn)投資重要的資金來源，房地產(chǎn)銷售回落將制約地產(chǎn)投資增速。盡管今年因為需要加快工期回款，地產(chǎn)投資并沒有出現(xiàn)明顯下滑，但是如果明年地產(chǎn)調(diào)控不放松的話，房地產(chǎn)投資回落將帶動相關(guān)中上游需求萎縮。

目前經(jīng)濟仍然缺乏新的增長動力。參考澳大利亞和加拿大的經(jīng)驗，我們需要找到居民舉債以外的新動力。當(dāng)前房價過高限制了新一輪地產(chǎn)刺激，地方融資平臺債務(wù)過重也制約了基建投資空間。消費屬于經(jīng)濟的內(nèi)生變量，在居民舉債放緩的情況下，維持消費增速的本質(zhì)是提高居民收入，還是需要依靠經(jīng)濟增長。隨著中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)，在今年搶出口效應(yīng)消退以后，預(yù)計明年我國出口增速還會進一步下滑。因此，在現(xiàn)有的條件下，無論是投資、消費還是出口，明年經(jīng)濟增長都缺乏動力。

因此，我們呼吁進一步的減稅落地。中國作為一個經(jīng)濟大國，難以像澳大利亞和加拿大一樣因為外部因素刺激經(jīng)濟，在居民和企業(yè)舉債模式進行不下去的時候，依靠中央政府加杠桿成為可能，而大幅減稅是首要選擇。發(fā)達國家的經(jīng)驗也表明，減稅能夠激發(fā)企業(yè)活力，增加居民收入，降低消費成本?？刂凭用駛鶆?wù)規(guī)模的同時，大規(guī)模減稅能夠刺激經(jīng)濟增長，也不失為降低居民債務(wù)率的有效手段!