新股解讀|瀘州老窖的“干兒子”：瀘州商業(yè)銀行(01983)敲鐘夢(mèng)

瀘州，這個(gè)坐落在四川西南邊陲的地級(jí)市，擁有瀘州老窖(000568)這個(gè)著名的白酒上市企業(yè)，近日這座城市又傳來(lái)喜訊，瀘州市商業(yè)銀行(下稱“瀘州銀行”)通過(guò)了港交所上市聆訊，并在香港舉行了全球發(fā)售新聞發(fā)布會(huì)。那么瀘州銀行是否值得投資?

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定銀行的收入結(jié)構(gòu)以及盈利能力。優(yōu)秀的銀行往往具備“優(yōu)秀”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。具體來(lái)講，銀行在資產(chǎn)端的布局要滿足風(fēng)險(xiǎn)與收益的最佳匹配，例如高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要有一個(gè)合適的比例，而且銀行的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益要足以覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)成本，這對(duì)銀行的資產(chǎn)定價(jià)能力的要求很高。

至于負(fù)債端，銀行的零售存款和活期存款占比越大越好，因?yàn)檫@部分負(fù)債成本較低而且比較穩(wěn)定。下面開始對(duì)瀘州銀行展開分析。

穿上“馬甲”做著金融投資

瀘州銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)中客戶存款占比達(dá)63.9%，在城商行中處于較高水平，在存款結(jié)構(gòu)中，公司存款占比達(dá)56%，其中公司活期存款達(dá)41.1%，這一指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)商業(yè)銀行的平均水平。智通財(cái)經(jīng)APP通過(guò)查看瀘州銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，認(rèn)為原因可能是瀘州老窖作為其第一大股東(占比超過(guò)20%)在瀘州銀行有不少活期存款，因此造成公司活期存款占比異常高。

個(gè)人活期存款占比為5.8%，占比最小。個(gè)人活期存款小說(shuō)明瀘州銀行的零售銀行業(yè)務(wù)無(wú)法抵御利率市場(chǎng)化的沖擊。

上表顯示瀘州銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的典型特征是金融投資占比較大，而貸款占比比較小，國(guó)內(nèi)城商行的貸款占比一般超過(guò)60%，而金融投資則在20%左右。

但若仔細(xì)拆分金融投資這個(gè)科目，債券投資占比為35.9%，特殊目的載體投資占比64.1%。特殊目的載體投資本質(zhì)上是穿上“馬甲”的信貸類資產(chǎn)，這些馬甲包括“信托計(jì)劃”、“資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“理財(cái)產(chǎn)品”等。若把特殊目的載體投資歸為貸款，則“貸款”占比就變?yōu)?9.3%。這也說(shuō)明瀘州銀行并非“不務(wù)正業(yè)”，只是“馬甲”穿的比較厚，存貸款業(yè)務(wù)依然是它的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

若按行業(yè)劃分特殊目的載體投資的分布，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)占比44%，租賃和商務(wù)服務(wù)行業(yè)占比35%，其他行業(yè)占比21%。

值得說(shuō)明的是，特殊目的載體資產(chǎn)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)和合同安排相對(duì)不透明，其真實(shí)的收益和壞賬率可能只有內(nèi)部人才知道，這也給投資者對(duì)瀘州銀行的認(rèn)識(shí)造成“障礙”。

瀘州銀行在債券投資這塊主要投資政府債、政策性銀行債券和金融債，三者占比達(dá)86.1%，因此瀘州銀行的債券投資偏好非常保守。

再來(lái)看瀘州銀行的貸款部分，房地產(chǎn)行業(yè)占比最大，達(dá)22.3%，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)占比達(dá)18%，批發(fā)零售行業(yè)占比達(dá)13.3%。

如果加上特殊目的載體投資，瀘州銀行投資在房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為19.2%，租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)占比達(dá)15.37%。因此瀘州銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和瀘州市的房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。

瀘州市的房?jī)r(jià)在2018年上半年漲幅較大，在今年下半年又有明顯的回調(diào)，價(jià)格波動(dòng)較大，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)是個(gè)比較大的考驗(yàn)。

一個(gè)城市的房?jī)r(jià)與國(guó)家的貨幣政策、土地的供給、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口等因素相關(guān)，從長(zhǎng)期來(lái)看，最重要的影響因素是人口，而人口是否增長(zhǎng)則取決于城市的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，瀘州被稱為“酒城”，擁有瀘州老窖和郎酒等著名的白酒品牌，白酒業(yè)也是瀘州的支柱產(chǎn)業(yè)，2017年瀘州的白酒業(yè)營(yíng)業(yè)收入占比接近50%，而利潤(rùn)占比更是接近70%。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，品牌白酒企業(yè)具備“好生意”的特征：輕資產(chǎn)、高毛利率、存貨沒有折舊和很難被替代的優(yōu)點(diǎn)。白酒業(yè)對(duì)未來(lái)瀘州的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有支撐作用，因此對(duì)瀘州的房地產(chǎn)業(yè)不用太悲觀。

壞賬率偏低難掩蓋業(yè)務(wù)單一“尷尬”

瀘州商業(yè)的不良貸款率一直保持在較低水平，比中國(guó)城市商業(yè)銀行不良貸款率要低，而撥備覆蓋率(撥備/不良資產(chǎn))也比中國(guó)城市商業(yè)銀行的平均水平要高，顯示瀘州銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理比較保守，它的利潤(rùn)指標(biāo)也更“實(shí)”。

那么瀘州銀行對(duì)不良資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是否嚴(yán)苛格?2018年6月末，瀘州銀行的未逾期貸款占比為98.6%，逾期90天以上的貸款占比為0.8%，逾期90天貸款比不良貸款少，說(shuō)明瀘州銀行對(duì)不良資產(chǎn)貸款的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，因此不良資產(chǎn)率指標(biāo)是真實(shí)可信的。

瀘州銀行在2017年的營(yíng)業(yè)收入達(dá)16.8億，凈利潤(rùn)為6.18億，其中利息凈收入為15.74億，手續(xù)費(fèi)及傭金收入為-190萬(wàn)，說(shuō)明瀘州銀行的業(yè)務(wù)比較單一，中間業(yè)務(wù)的發(fā)展處于起步階段。                 

瀘州銀行的凈資產(chǎn)收率率穩(wěn)定保持在14%以上，凈利差也保持在較高的水平，這主要得益于瀘州銀行在負(fù)債端的成本比較低。

綜上所述，瀘州銀行此次IPO共發(fā)行5.45億股，每股發(fā)行價(jià)3.15港元至3.4港元，對(duì)應(yīng)的總市值為68.67億至75.21億，對(duì)應(yīng)大約10倍PE，拿港股的建設(shè)銀行(00939)的5.5倍PE做對(duì)比，智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)瀘州銀行的估值明顯過(guò)高。

與此同時(shí)，盡管瀘州銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)比較優(yōu)秀(活期存款占比較高)，具備一定的成本優(yōu)勢(shì)，但資產(chǎn)端對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的投資比重較大，而且特殊目的載體投資資產(chǎn)占比較大，這部分信息不太不透明，需要進(jìn)一步觀察。