任澤平：全面剖析理財子公司新政及影響

本文來自“澤平宏觀”微信公眾號，作者任澤平、方思元、梁珣。

摘要

資管新規(guī)框架下，銀行以理財子公司開展業(yè)務(wù)旨在實現(xiàn)與母行的風(fēng)險隔離。國際上，商業(yè)銀行以下設(shè)子公司開展資管業(yè)務(wù)是較為通行的做法。我國銀行理財業(yè)務(wù)自2004年開展以來快速發(fā)展，2009年后復(fù)合增長率超過50%，理財雖在居民財富增值、利率市場化等領(lǐng)域作出貢獻(xiàn)，但也逐步偏離本質(zhì)。為規(guī)范資管市場，資管新規(guī)、理財新規(guī)及理財子新規(guī)陸續(xù)出臺，支持商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司開展資管業(yè)務(wù)，強化理財業(yè)務(wù)與母行業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，促進(jìn)理財規(guī)范轉(zhuǎn)型。

相對于理財新規(guī)，理財子新規(guī)在非標(biāo)配置、股票投資、銷售門檻和私募合作等方面都有進(jìn)一步的放松。1)放松非標(biāo)投資要求：一是理財子投資非標(biāo)不需納入母行信用風(fēng)險管理體系;二是取消理財投資非標(biāo)不得超過母行總資產(chǎn)4%的限制，放松非標(biāo)限額。2)允許公募理財直接投資股票：在理財新規(guī)已允許公募理財通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，允許公募理財直接投資股票。3)其他調(diào)整細(xì)節(jié)：一是放松銷售管理要求，如不設(shè)置公募理財?shù)钠鹗埸c、不強制要求投資者首次購買必須臨柜;二是集中度、風(fēng)險準(zhǔn)備金計提、分級理財產(chǎn)品、合作機構(gòu)的要求調(diào)整至與資管新規(guī)要求一致。

如何沖擊資管行業(yè)?在我國百萬億級的資管市場中，銀行體系資管規(guī)模位居第一，理財子公司成立后，勢必對資管行業(yè)的競合格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在固收類投資方面，銀行憑借長期以來的固收投資經(jīng)驗、資源稟賦及政策紅利，將與公募基金在債基、貨基等產(chǎn)品上形成正面競爭;在非標(biāo)投資領(lǐng)域，由于理財子公司投資范圍拓寬，基本獲得與其他資管產(chǎn)品相同的法律地位，通道需求進(jìn)一步減弱，進(jìn)一步?jīng)_擊以通道業(yè)務(wù)為主的券商資管、基金子及信托公司。然而在股票投資領(lǐng)域，理財子的沖擊存在程度以及時間的問題：首先，銀行風(fēng)險偏好低，擅長投資債權(quán)類資產(chǎn)，而股票投資風(fēng)險系數(shù)較高，與銀行資產(chǎn)配置經(jīng)驗缺乏匹配度;其次，從目前銀行系公募基金公司的發(fā)展情況來看，雖然規(guī)模較大，然而股票投資比例明顯低于行業(yè)平均;此外，理財子公司在系統(tǒng)建設(shè)及人才激勵機制方面，均與公募基金及券商資管等存在差距，仍有較長追趕過程。

如何影響直接融資市場?銀行是我國融資體系中的支柱，除貸款外，其他債務(wù)融資方式中的資金也大多來自于銀行，銀行系穩(wěn)健的風(fēng)格是當(dāng)前融資體系對小微、民企、創(chuàng)新型企業(yè)支持力度不夠的原因之一。理財資金入市正是監(jiān)管層面在擴展直接融資資金來源方面的嘗試：通過間接融資體系向股票市場導(dǎo)流，推動直接融資市場發(fā)展。從積極角度看，一旦成功將資金引入股票市場，將可以改善當(dāng)前二級市場機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)，提高長期資金占比，提升資本市場的融資及價值發(fā)現(xiàn)功能，引導(dǎo)市場逐步走向更加理性和健康。然而從另一方面看，公募理財?shù)奶卣魇敲鎸Σ惶囟ㄈ后w，受眾廣，客戶能否接受股票投資帶來的凈值波動?我國投資者教育相對滯后，理財投資者是否仍然存在剛兌預(yù)期?是否能夠清楚認(rèn)知股票型理財產(chǎn)品投資風(fēng)險?銀行資金體量大，在市場轉(zhuǎn)暖后是否會進(jìn)一步催生牛市，助漲助跌?均是后續(xù)需持續(xù)關(guān)注的問題。

回顧我國金融創(chuàng)新歷程，在市場較弱時金融創(chuàng)新不遺余力，甚至出現(xiàn)部分創(chuàng)新過度的問題，然而市場轉(zhuǎn)暖時，金融創(chuàng)新反而發(fā)展成為監(jiān)管套利工具，加大金融風(fēng)險。前事之鑒，后事之師，面對理財子公司這一“全新牌照”，金融監(jiān)管需要持續(xù)跟蹤，確保銀行資管子公司這一國際通行的做法在我國金融市場穩(wěn)步發(fā)展，真正促進(jìn)直接融資市場發(fā)展，不引發(fā)新的金融風(fēng)險，保證金融體系穩(wěn)健運行。

風(fēng)險提示：理財子公司政策波動，政策推動不及預(yù)期

正文

1.理財子公司的出現(xiàn)

1.1 背景：銀行理財正本清源，子公司展業(yè)隔離風(fēng)險

銀行理財發(fā)展迅猛，偏離“代客理財”本源。自2004年光大銀行發(fā)行第一只產(chǎn)品以來，銀行理財已發(fā)展了15年，截至2017年末理財資金余額已達(dá)29.54萬億元，2009年后復(fù)合增長率超過50%。但在發(fā)展過程中，理財業(yè)務(wù)逐漸偏離資管本源，主要體現(xiàn)為銀行出于信譽和高息攬儲考慮形成了資金池和剛性兌付，將本應(yīng)投資者承擔(dān)的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險留在了銀行系統(tǒng)內(nèi)，一旦風(fēng)險暴露，表外風(fēng)險或向表內(nèi)傳導(dǎo)，進(jìn)而傳導(dǎo)至金融系統(tǒng);而資產(chǎn)端方面，銀行受監(jiān)管套利驅(qū)動投向非標(biāo)、將信貸業(yè)務(wù)表外化形成影子銀行，監(jiān)管指標(biāo)失真;同時，為突破監(jiān)管限制，設(shè)計多層嵌套的產(chǎn)品隱匿資金真實流向，導(dǎo)致套利鏈條上各資管機構(gòu)聯(lián)動性加強，系統(tǒng)性風(fēng)險上升。

資管新規(guī)框架下，理財子展業(yè)與母行風(fēng)險隔離。為規(guī)范資管市場，監(jiān)管部門出臺一系列規(guī)定推動資管業(yè)務(wù)回歸本源，在資管新規(guī)打破剛兌、消除多層嵌套、禁止資金池的框架下，銀行業(yè)的配套政策理財新規(guī)、理財子管理辦法也陸續(xù)出臺。新規(guī)支持商業(yè)銀行設(shè)立理財子公司開展資管業(yè)務(wù)，強化理財業(yè)務(wù)與母行業(yè)務(wù)風(fēng)險隔離，優(yōu)化組織管理體系，促進(jìn)理財規(guī)范轉(zhuǎn)型。

1.2 政策出臺：非標(biāo)限制放寬, 公募理財可直接投資股票

根據(jù)理財子新規(guī)要求，未來商業(yè)銀行可自愿選擇是否設(shè)立理財子公司開展資管業(yè)務(wù)，1)若選擇新設(shè)理財子公司，商業(yè)銀行內(nèi)部只能繼續(xù)處置存量理財產(chǎn)品，新業(yè)務(wù)須由理財子開展;2)有兩種情況商業(yè)銀行可選擇不新設(shè)，一是其暫不具備設(shè)置條件，可通過內(nèi)部資管部門展業(yè)，二是選擇直接將理財業(yè)務(wù)整合到已開展資管業(yè)務(wù)的其他附屬機構(gòu)展業(yè)。同時，理財子公司應(yīng)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧，有效防止經(jīng)營風(fēng)險向母行傳導(dǎo)。目前，已有18家銀行公告設(shè)立理財子公司。

具體來看，相對于理財新規(guī)，理財子新規(guī)對于理財產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)、投資股票、銷售門檻和私募合作等都有進(jìn)一步的放松:

(一)理財子投非標(biāo)限額有所放松

放松非標(biāo)審批要求，理財子投資非標(biāo)無需納入全行的信用風(fēng)險管理體系。此前，理財新規(guī)規(guī)定銀行理財投資非標(biāo)資產(chǎn)必須“比照自營貸款管理要求實施投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理，并納入全行統(tǒng)一的信用風(fēng)險管理體系”，雖然有助于管控非標(biāo)的信用風(fēng)險，但進(jìn)入銀行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系的非標(biāo)實際與表內(nèi)貸款無異，失去投資非標(biāo)的意義。而理財子新規(guī)中關(guān)于該條的描述是“實施投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理”，無需納入母行信用風(fēng)險管理體系，理財子公司投資非標(biāo)的監(jiān)管要求有所放松。

放松非標(biāo)總量及集中度監(jiān)管要求。1)總量方面，理財子新規(guī)刪除了理財新規(guī)中非標(biāo)不得超過本行上年審計報告披露總資產(chǎn)的4%的要求，僅留下“全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)資產(chǎn)余額在任何時點均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35”，考察目前公告設(shè)立理財子公司的18家銀行，投資非標(biāo)多數(shù)主要受4%的比例限制，取消這一要求后實際放松理財子公司投資非標(biāo)的限額。 2)集中度方面，理財新規(guī)中比照銀行貸款的大額風(fēng)險暴露要求，設(shè)定了“商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于單一債務(wù)人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)余額，不得超過本行資本凈額的10%”，而理財子新規(guī)明確，理財業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)分離后，不需再用類似貸款的大額風(fēng)險管理。

(二)公募理財產(chǎn)品可直接投資股票

理財子新規(guī)明確“理財子公司發(fā)行的公募理財應(yīng)主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票”，在理財新規(guī)已允許銀行公募理財產(chǎn)品通過公募基金間接投資股票的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步允許理財子的公募理財產(chǎn)品直接投資股票。

在放開股票投資的同時《辦法》也加強了風(fēng)險管控，參照同類資管機構(gòu)監(jiān)管制度，進(jìn)一步明確交易制度和相關(guān)人員從業(yè)要求。1)內(nèi)控隔離與交易管控，包括將投資管理與交易執(zhí)行職能分離，實行集中交易制度;建立公平交易制度與異常交易監(jiān)控機制;對理財產(chǎn)品的同向和反向交易進(jìn)行管控等。2)從業(yè)人員行為規(guī)范：要求建立理財子公司相關(guān)人員證券投資的申報制度，防止侵害投資者利益。

此前，公募理財不允許直接進(jìn)入股市，私募理財雖然被允許，但由于產(chǎn)品主體地位導(dǎo)致私募理財必須通過資管產(chǎn)品嵌套進(jìn)入股市。過去，銀監(jiān)會允許私募理財投資股票，而中證登規(guī)定銀行理財可以開立賬戶但不能交易股票,因此，銀行理財一般通過SPV或以委外等形式投資，至少存在一層嵌套。為配合理財子新規(guī)出臺，2018年9月中證登修訂《特殊機構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》制度，統(tǒng)一券商定向資管、銀行理財?shù)攘箢愘Y管產(chǎn)品的投資范圍。在各新規(guī)相互配合下，銀行理財資金直接入股市制度障礙消除。

(三)其他細(xì)節(jié)要求：

(1)放松銷售管理要求：一是不設(shè)置公募理財產(chǎn)品的銷售起點，但對于私募理財仍有合格投資者的要求。二是宣傳管理有所放松，公募理財可以通過公開渠道宣傳。三是非機構(gòu)投資者首次購買理財產(chǎn)品不強制臨柜，可通過理財子的營業(yè)場所和電子渠道進(jìn)行風(fēng)險承受能力評估。

(2)向國際資管機構(gòu)看齊，允許自有資金跟投：1)要求50%以上的自有資金投資于高流動性資產(chǎn);2)自有資金可投資于自身發(fā)行的理財產(chǎn)品，但有額度限制，“不得超過其自有資金的20%，不得超過單只理財產(chǎn)品的10%，不得投資于分級理財產(chǎn)品”，明確了理財子可以將自有資金跟投列為吸引投資者的手段。

(3)允許發(fā)行分級理財：不同于理財新規(guī)中規(guī)定商業(yè)銀行不得發(fā)行理財產(chǎn)品，理財子新規(guī)中明確“子公司發(fā)行分級理財產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)遵守資管新規(guī)中第二十一條相關(guān)規(guī)定”，即封閉式私募產(chǎn)品可以進(jìn)行份額分級。

(4)新增投資股票集中度要求：在理財新規(guī)對證券類集中度的要求上，新增“銀行理財子公司全部開放式公募理財產(chǎn)品持有單一上市公司發(fā)行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%”，自此，集中度要求與資管新規(guī)完全一致。

(5)合作機構(gòu)范圍擴大至私募：公募理財產(chǎn)品所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機構(gòu)，其他理財投資合作機構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有專業(yè)資質(zhì)，依法依規(guī)受金融監(jiān)督管理部門依法監(jiān)管的機構(gòu)，表明理財子私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人。

(6)凈資本監(jiān)管：與信托、券商、基金子公司等資管機構(gòu)一樣，銀行理財子公司應(yīng)當(dāng)遵守凈資本監(jiān)管要求，相關(guān)監(jiān)管規(guī)定由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)另行制定。

2.如何沖擊資管行業(yè)?

2.1 當(dāng)前資管格局：銀行獨占鰲頭，各機構(gòu)錯位競爭

在我國百萬億級的資管市場中，銀行體系資管規(guī)模第一。截至2017年末，銀行理財、信托、券商資管、保險資管、基金及基金子專戶、公募基金的規(guī)模分別為29.54、26.25、16.88、15.29、13.74、11.6萬億，銀行理財在我國資管行業(yè)占據(jù)重要地位。

資管機構(gòu)“術(shù)業(yè)有專攻”，深耕于優(yōu)勢領(lǐng)域。資管產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險和投資標(biāo)的不同，大致可以分為投資貨幣市場工具的“貨基”及現(xiàn)金管理類產(chǎn)品、債券基金、非標(biāo)債權(quán)類、股票基金等。理論上各類資管機構(gòu)在牌照范圍內(nèi)可以全面覆蓋所有產(chǎn)品，但不同類型的標(biāo)的對于專業(yè)技能的要求不同，而各類機構(gòu)天資稟賦差異導(dǎo)致其特色領(lǐng)域不同，各自有主攻的優(yōu)勢領(lǐng)域。

(一)銀行：擅長配置債權(quán)類、低風(fēng)險資產(chǎn)

銀行客戶基礎(chǔ)廣泛，擅長配置債權(quán)類、低風(fēng)險資產(chǎn)。在資金來源方面，銀行與其他金融機構(gòu)相比掌握了最廣泛的個人和對公客戶資源，遍布全國的分支機構(gòu)為資管業(yè)務(wù)提供強有力的支撐。而在資產(chǎn)配置方面，銀行擁有成熟的信用風(fēng)險管理系統(tǒng)，對于債權(quán)類資產(chǎn)的投資管理有絕對優(yōu)勢，尤其經(jīng)歷過去對于非標(biāo)資產(chǎn)的創(chuàng)新，銀行也積攢了足夠配置非標(biāo)資產(chǎn)的經(jīng)驗。根據(jù)2017年中國銀行業(yè)理財市場報告，銀行理財投向債券、銀行存款、拆放同業(yè)及買入返售等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)共占理財投資余額的67.6%，其次是非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)，占比16.2%。然而在偏債權(quán)的優(yōu)勢稟賦下，相關(guān)人員配置和激勵機制高度注重風(fēng)險管控，主動管理能力有所欠缺。

(二)信托：在牌照紅利下成為通道載體，缺乏主動投資能力

信托與銀行最相像，有一定的客戶資源，但客戶關(guān)系不如銀行緊密，財富管理能力不能與銀行同日而語，但信托對于高凈值客戶具有較高吸引力，可以實現(xiàn)1)破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)獨立，將高凈值客戶的私有財產(chǎn)與公司財產(chǎn)分割，也可預(yù)防家族紛爭造成財富流失;2)他益性，可做代際傳承。

受益于牌照紅利，主要從事類信貸業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)。在牌照紅利下，信托投向幾乎不存在任何限制，成為銀行首選的合作機構(gòu)，信托擔(dān)當(dāng)通道輸出銀行無法釋放的資金，以債權(quán)及股權(quán)的方式投向工商企業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。從資金來源的角度看，單一資金信托大多是銀行的通道業(yè)務(wù)，其占信托總資產(chǎn)規(guī)模的46%;從功能分類來看，事務(wù)管理類信托大多是通道業(yè)務(wù)，而事務(wù)管理類信托的占比已高達(dá)60%。信托機構(gòu)以通道業(yè)務(wù)為主，參與資本市場程度不高，主動管理業(yè)務(wù)不突出。

(三)公募基金和基金子：公募基金擅長主動管理，基金子專戶以通道、非標(biāo)為主

公募投研實力強勁，但缺乏銷售渠道。基金公司擅長于主動管理，投研體系最為完備。截至2017年底，基金公司公募基金管理規(guī)模為11.6萬億，基金專戶規(guī)模為6.4萬億。從機構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，2016年末公募基金持股市值占比達(dá)33%，是市場上最大的機構(gòu)投資者?；饘糁兄鲃庸芾淼漠a(chǎn)品占比高達(dá)66%，通道產(chǎn)品僅占34%，風(fēng)格明顯偏主動管理。但基金公司缺乏網(wǎng)點優(yōu)勢，主要依賴銀行、券商和第三方平臺代銷。

基金子公司業(yè)務(wù)以通道、非標(biāo)為主。早期“萬能牌照”奠定了基金子公司通道、非標(biāo)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，在2013-2016年的快速發(fā)展期時，基金子公司專戶規(guī)模從0.97萬億激增至10.5萬億。2016年起監(jiān)管趨嚴(yán)，“萬能牌照”淪為“私募牌照”，業(yè)務(wù)迅速萎縮至2017年底的7.31萬億。截至2017年底，通道產(chǎn)品管理資產(chǎn)規(guī)模為5.49萬億，而主動管理僅為1.82萬億;從投向上來看，6.11萬億投向了非標(biāo)資產(chǎn)，僅1.29萬億投向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

(四)券商資管：與投行、財富管理部門有協(xié)同優(yōu)勢

券商資管有良好的投資管理基因，與其投行、財富管理業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，1)資產(chǎn)端來看，券商資管可通過投行產(chǎn)業(yè)鏈能獲取項目資源，連接資管產(chǎn)品與投行項目，打通資金到資產(chǎn)鏈條。2)資金端來看，券商同樣擁有較為廣闊的網(wǎng)點渠道，個人和對公客戶資源僅次于銀行，通過財富管理條線向資管業(yè)務(wù)導(dǎo)流，增強了客戶粘性。

券商資管在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資方面有多年的經(jīng)驗，但通道業(yè)務(wù)帶動了其規(guī)模快速飆升。在2001年拿到資管牌照后，初期以做標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主，2012年“一法兩則”打開金融自由化閘門后，定向資管投資范圍擴展到非標(biāo)債權(quán)，通道業(yè)務(wù)全面鋪開。通道業(yè)務(wù)費率較低，但易于沖規(guī)模，因此帶動了券商資管的發(fā)展。截至2017年底，券商資管主動管理的規(guī)模為4.6萬億，通道業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)12萬億。從投資標(biāo)的來看，投向交易所、銀行間市場的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)規(guī)模約6.4萬億，其他投向非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模約為11.12萬億

總的來說，不同的資管機構(gòu)在資金端來源的客戶渠道、資產(chǎn)端的配置類別各有稟賦，已經(jīng)形成較為固定的差異化競爭格局。資金來源方面，銀行客戶資源 > 券商 > 其他資管機構(gòu)。資產(chǎn)配置方面，1)銀行理財以配置債券、非標(biāo)等債權(quán)類資產(chǎn)為主;2)公募基金、券商資管主動管理能力強，且公募基金 > 券商資管;3)而信托、基金子等資管機構(gòu)在金融嚴(yán)監(jiān)管下逐步失去通道業(yè)務(wù)紅利，亟待轉(zhuǎn)型。

2.2 理財子的出現(xiàn)會沖擊現(xiàn)有資管格局嗎?

考慮銀行理財體量之大，我們認(rèn)為答案是肯定的。從三大投資領(lǐng)域來看，固收類投資方面，銀行不僅有長期積攢的固收投資經(jīng)驗及資源稟賦，更在政策上占優(yōu)，銀行理財?shù)默F(xiàn)金管理類產(chǎn)品在過渡期內(nèi)可用攤余成本法估值，可T+0，自由度及收益率均有明顯優(yōu)勢，未來將與公募基金在債基、貨基等產(chǎn)品上形成正面競爭。在非標(biāo)投資領(lǐng)域，銀行理財子公司投資范圍拓寬，基本獲得與其他資管產(chǎn)品相同的法律地位，通過嵌套通道進(jìn)入股票市場、權(quán)益市場等的需求減少，通道需求進(jìn)一步減弱，進(jìn)一步?jīng)_擊通道業(yè)務(wù)為主的券商資管、基金子及信托公司。然而在股票投資領(lǐng)域，理財子的沖擊存在程度以及時間的問題，具體來看：

首先，銀行是以債權(quán)類資產(chǎn)見長的機構(gòu)，風(fēng)險偏好低，而股票市場風(fēng)險系數(shù)相對更高，與銀行資產(chǎn)配置經(jīng)驗缺乏匹配度。在過去長期的發(fā)展過程中，銀行受益于經(jīng)濟發(fā)展及政策紅利，享受天然高息差，通過不斷擴張資產(chǎn)規(guī)模即可賺取穩(wěn)定利息收入，只要銀行能夠控制好資產(chǎn)質(zhì)量，就可以有效保持穩(wěn)定利潤水平，所以形成了銀行業(yè)整體較低的風(fēng)險偏好。而股票市場波動大、風(fēng)險系數(shù)高，公募基金、券商資管均已在股票投資領(lǐng)域積累近20多年的經(jīng)驗，在策略選擇、擇時、風(fēng)控等領(lǐng)域均有豐富經(jīng)驗，銀行理財仍與之存在巨大差距。未來較長一段時間理財子或仍將以擅長的債權(quán)類、非標(biāo)投資為主。

其次，從目前銀行系基金公司的發(fā)展情況來看，雖然管理規(guī)模較大，但投資股票比例明顯低于行業(yè)平均。銀行系基金相比其他基金公司的優(yōu)勢是母銀行渠道，借此優(yōu)勢其發(fā)展成了公募基金中的重要力量，當(dāng)前15家銀行系基金中，有6家的資產(chǎn)規(guī)模在基金公司排名中列于前20(共129家)。而銀行系基金明顯帶有銀行的穩(wěn)健風(fēng)格，從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)可以看出，銀行系配置股票類資產(chǎn)的比例為6.6%，遠(yuǎn)低于15.2%的行業(yè)平均水平，從發(fā)展較好的6家[1]銀行系基金(位列前20名)來看，配置股票的比例仍非常低，為5.4%，而前二十的公募基金配置股票類資產(chǎn)的比例大多在20%以上。(注：[1]指建信基金、工銀瑞信、中銀基金、招商基金、農(nóng)銀匯理、興業(yè)基金)

此外，銀行投資股票在系統(tǒng)建設(shè)及激勵機制方面均存在差距。公募基金經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為完善的風(fēng)控、防火墻、估值、波動率等管理體系，而銀行系統(tǒng)及機制的建設(shè)及追趕均需要一定的時間。優(yōu)秀的股票投資機構(gòu)需要建立完備的投研團隊，高度競爭。商業(yè)銀行與資管機構(gòu)在管理機制和企業(yè)文化上差異大，導(dǎo)致二者激勵機制大不相同，前者是以信貸業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)衍生的，為審慎嚴(yán)格的體系，后者是以投資管理業(yè)務(wù)衍生的，為市場化的體系。具體從薪酬制度來看，銀行在總薪限制體系下，投研崗位薪酬限制在一定范圍內(nèi)，無法像基金公司、券商等實現(xiàn)市場化安排，因此理財子相比公募基金較難給出有競爭力的薪酬待遇，從公募基金“挖人”存在一定難度。

總的來說，短期理財子將可能會在發(fā)揮債權(quán)類、非標(biāo)類配置優(yōu)勢的同時，與投研體系成熟、權(quán)益資產(chǎn)配置經(jīng)驗豐富的基金、券商資管加強合作，切入權(quán)益領(lǐng)域，互利共贏，初期大概率通過FOF進(jìn)入權(quán)益市場。長期來看，通過5-10年的發(fā)展，不排除部分投資能力較強銀行將成功打造高效的投研團隊和風(fēng)控體系自行管理理財資金，打通資金-多元資產(chǎn)配置的全鏈條。

3.對融資結(jié)構(gòu)的影響：間接融資體系向直接融資市場引流

3.1 當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)：以間接融資、債務(wù)融資為主

銀行是我國融資體系中的支柱，我國融資結(jié)構(gòu)以間接融資、債務(wù)融資為主。從我們測算的企業(yè)融資的數(shù)據(jù)來看，銀行貸款是我國企業(yè)融資最重要的方式，長期以來貸款占比超過60%，非標(biāo)債權(quán)融資為第二大融資來源，截至2017年底，占比超過20%，債券融資占比則維持10%左右，股票及股權(quán)融資則合計占比不超過10%。

具體從資金來源上來看，除銀行貸款外，其他債務(wù)融資方式中的資金大多也來自于銀行。1)債券主要的持有方是銀行，從銀行持有的信用債來看，我們測算的表內(nèi)持有信用債的規(guī)模約4-5萬億，表外理財持有的規(guī)模約6-7萬億，總量接近10-13萬億，而債券融資余額是18萬億，半數(shù)以上資金來源于銀行。2)非標(biāo)融資的資金方大多也是銀行，非標(biāo)資產(chǎn)由各資管計劃配置，根據(jù)證券基金協(xié)會2017統(tǒng)計年報顯示，券商資管、基金專戶、基金子專戶的資金來源中銀行委托資金分別占比72%、52%、73%。

3.2 理財子的出現(xiàn)有助于我國直接融資市場發(fā)展嗎?

銀行系資金占據(jù)了我國融資體系中的主要部分，擠壓股權(quán)融資發(fā)展空間，銀行系穩(wěn)健的風(fēng)格是當(dāng)前融資市場對小微、民企、創(chuàng)新型企業(yè)支持力度不夠的原因之一，融資體系結(jié)構(gòu)問題突出。改善融資結(jié)構(gòu)不能孤立地發(fā)展直接融資，而要從資金來源、制度建設(shè)、發(fā)行與交易的制度環(huán)境等方面全方位推進(jìn)改革。理財資金入市正是監(jiān)管層面在資金來源方面的嘗試，通過間接融資體系向權(quán)益市場導(dǎo)流，推動直接融資市場發(fā)展。

從積極角度看，一旦成功將理財資金引入股票市場，將有力推動直接融資市場發(fā)展。當(dāng)前進(jìn)入股票市場資金不多，2017年中國銀行業(yè)理財市場報告中披露權(quán)益類資產(chǎn)配置僅占銀行理財產(chǎn)品的9.47%，約2.8萬億，除去定增、股權(quán)質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化等銀行持有優(yōu)先級收益的產(chǎn)品，真正投向股市的就更少。未來隨著銀行理財投資股票的制度、機制、系統(tǒng)建設(shè)不斷完善，理財資金逐步進(jìn)入，將可以適當(dāng)調(diào)整當(dāng)前二級市場機構(gòu)投資者的隊伍，增加資本市場中銀行系穩(wěn)健的投資風(fēng)格，在引入中長期投資資金的同時推動價值投資理念的形成，提高資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，引導(dǎo)市場逐步走向更加理性和健康。

然而從另一方面考慮，現(xiàn)在引流理財資金入市時機是否成熟?首先，零售市場投資者風(fēng)險偏好改變需要一定的時間，過去銀行理財投向股市主要以私募理財產(chǎn)品為主，面對的是部分能夠接受較高產(chǎn)品風(fēng)險的客戶。而公募理財?shù)奶卣魇遣惶囟ㄈ后w，受眾廣，理財客戶能否接受股票投資帶來的凈值波動是主要問題。其次，我國投資者教育相對滯后，資管新規(guī)推進(jìn)資管行業(yè)回歸代理人本質(zhì)，投資者既要“風(fēng)險自擔(dān)”，也要“收益自享”，然而目前我國理財產(chǎn)品投資者中，個人客戶占比高達(dá)67%，公募理財投資者是否仍然存在剛兌預(yù)期?是否能夠清楚認(rèn)知股票型理財產(chǎn)品投資風(fēng)險?我國投資者教育程度仍然有待持續(xù)改善。此外，銀行資金體量大，如果不加限制進(jìn)入股票市場，在市場轉(zhuǎn)暖時，是否有可能進(jìn)一步加劇股票市場波動?助漲助跌，影響股票市場穩(wěn)定性，是后續(xù)需持續(xù)關(guān)注的問題。

回顧我國金融創(chuàng)新歷程，在市場較弱時金融創(chuàng)新不遺余力，甚至創(chuàng)新過度，然而市場轉(zhuǎn)暖時，金融創(chuàng)新反而發(fā)展成為監(jiān)管套利工具，加大金融風(fēng)險。面對理財子公司這一“全新牌照”，金融監(jiān)管需要持續(xù)跟蹤是否偏離目標(biāo)導(dǎo)向，及時糾偏，確保銀行資管子公司這一國際通行的做法在我國金融市場穩(wěn)步發(fā)展，不引發(fā)新的金融風(fēng)險，保證金融體系穩(wěn)健運行。

4.國際借鑒：海外銀行系資管

海外資管市場經(jīng)過多年的競爭，已經(jīng)形成了從資金端-資產(chǎn)端較為完整的資管產(chǎn)業(yè)鏈，其中銀行系資管憑借母行的客戶、渠道優(yōu)勢，在資管市場上有舉足輕重的地位，根據(jù)韋萊韜悅2017年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，AUM(AssetsUnder Management)排名前20的資管機構(gòu)中，銀行系有7家。

理論表明，在資管產(chǎn)業(yè)鏈靠近上游資金端和下游資產(chǎn)端的附加值相對更大，于任意一端建立優(yōu)勢的機構(gòu)往往能成為行業(yè)巨頭，而海外銀行系資管領(lǐng)軍者均遵循以上規(guī)律，形成三類特色資管風(fēng)格： 1)以財富管理為核心的機構(gòu)，深耕于客戶，與其他業(yè)務(wù)部門協(xié)同，保持競爭優(yōu)勢，以瑞銀集團為代表;2)以多樣化產(chǎn)品為重點的機構(gòu)，利用傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)客戶優(yōu)勢向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，為各類客戶提供風(fēng)險等級階梯型產(chǎn)品,以摩根大通銀行為代表;3)精細(xì)化于細(xì)分領(lǐng)域的精品型機構(gòu),以某一特色投資領(lǐng)域立足于市場,或通過不斷的同類并購成為資管市場的巨頭。

4.1 以財富管理為核心：瑞銀集團

瑞銀最早可追溯至1854年，由6家私人銀行組建的瑞士銀行公司，1997年瑞士聯(lián)合銀行和瑞士銀行公司合并成為了瑞銀集團。目前UBS是全球領(lǐng)先的財富管理銀行，核心戰(zhàn)略是聚焦于領(lǐng)先的財富管理業(yè)務(wù)，由資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)全球資產(chǎn)配置等，為客戶提供全方位的綜合性服務(wù)。截至2017年底，UBS的AUM規(guī)模是1.25萬億瑞士法郎(約折合人民幣8.6萬億)

(一)運營模式

瑞銀集團的運作分為三大條線，1)傳統(tǒng)的個人與企業(yè)的信貸業(yè)務(wù)是瑞銀的根基，以優(yōu)秀的服務(wù)和多元的產(chǎn)品吸引客戶，向其他業(yè)務(wù)條線轉(zhuǎn)移客戶，如將高凈值客戶轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)管理、財富管理，將企業(yè)客戶轉(zhuǎn)移至投資銀行。2)資產(chǎn)管理主要做大規(guī)模和多元化的全球資產(chǎn)管理，提供包括權(quán)益類、固定收益類、對沖基金等另類投資工具;3)投資銀行提供并購咨詢、風(fēng)險管理、融資方案等，資產(chǎn)管理和投資銀行共同為財富管理提供支持，為財富管理客戶提供精細(xì)化、全方位的金融服務(wù)，增加客戶粘性。

(二)發(fā)展策略：保密性優(yōu)勢下，聚焦財富管理

瑞銀的發(fā)展受益于其特殊的保密性機制。1934年瑞士出臺銀行法，規(guī)定私人銀行不在銀行的資本、儲備和資產(chǎn)相關(guān)比率的約束之下，是一個相對獨立的部門。同時，為應(yīng)對當(dāng)時納粹侵吞猶太人在瑞士的資產(chǎn)，瑞士出臺銀行保密法，除法院傳票要求外，嚴(yán)格限制與第三方共享其與客戶往來、資產(chǎn)狀況等信息。在保密原則下，瑞銀得以將傳統(tǒng)私人銀行業(yè)務(wù)壯大，并發(fā)展成更綜合的財富管理業(yè)務(wù)，形成核心優(yōu)勢，通過資產(chǎn)管理和投資銀行的業(yè)務(wù)協(xié)同來實現(xiàn)各類資產(chǎn)的保值增值，不斷增強客戶粘性。

定位聚焦財富管理，提升利潤穩(wěn)定性。巴塞爾協(xié)議Ⅲ之后，2011年瑞士出臺新資本計提要求，瑞銀選擇收縮資本消耗高、利潤波動大的投行業(yè)務(wù)，向資本消耗低、盈利水平穩(wěn)定的財富管理聚焦。此后，財富管理帶來的利潤明顯增加，2011年財富管理貢獻(xiàn)31.8億的稅前利潤，相比2010年增加10.0億，截至2017年底，財富管理板塊利潤為35.03億，占利潤總額的66.5%。

4.2 以多樣化產(chǎn)品為重點：摩根大通銀行

摩根大通銀行(JP morgan chase)是美國最大的綜合性銀行，2000年美國大通銀行與JP Morgan合并成為了摩根大通 (JP Morgan Chase)，JP Morgan作為投資銀行以投資業(yè)務(wù)、機構(gòu)資產(chǎn)管理、以及私人證券服務(wù)聞名，大通銀行作為綜合性銀行經(jīng)營商業(yè)、零售和投資銀行服務(wù)。截至2017年底，摩根大通的AUM規(guī)模是2萬億美元(約折合人民幣13.5萬億)。

(一)運營模式

摩根和大通在合并后經(jīng)歷了一段磨合期，早期是六大板塊并行，來自大通的零售金融服務(wù)、卡服務(wù)、商業(yè)銀行，來自摩根的投資銀行、財產(chǎn)與證券服務(wù)、資產(chǎn)和財富管理。2012年正式融合成至今沿用的四大業(yè)務(wù)線，1)消費者和社區(qū)銀行，向個人和中小企業(yè)提供貸款和投資產(chǎn)品和服務(wù);2)企業(yè)與投資銀行，提供投資銀行產(chǎn)品和服務(wù)，主要來自于JP Morgan;3)商業(yè)銀行，向各類機構(gòu)提供金融服務(wù)方案，包括貸款、投資、融資等;4)資產(chǎn)與財富管理，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為投資者提供各種資產(chǎn)類別的投資、資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險預(yù)算等在內(nèi)的全球資產(chǎn)配置服務(wù)，財富管理業(yè)務(wù)為客戶提供投資建議、稅務(wù)籌劃和專業(yè)財富咨詢等。

(二)發(fā)展策略：產(chǎn)品多元，匹配各類投資需求

投行基因帶來強大的主動管理能力，產(chǎn)品覆蓋面廣，滿足多元化客戶需求，增厚企業(yè)利潤。從資產(chǎn)配置類別上看，摩根大通可以為客戶提供幾乎所有金融產(chǎn)品，包括貨幣市場、權(quán)益、固收、另類投資工具和大類資產(chǎn)配置，滿足各類客戶需求。從數(shù)據(jù)上看，2012年四條業(yè)務(wù)線順利融合后，資產(chǎn)配置明顯擴容，尤其是權(quán)益類、大類資產(chǎn)配置和另類投資，相比上年共計增長2500億美元，固收和貨幣工具類減少了800億美元。產(chǎn)品上的擴容明顯帶來利潤上升，消費者和社區(qū)銀行利潤表現(xiàn)最明顯，相比2011年的62.2億增加43.3億，向個人和中小企業(yè)提供了更多的產(chǎn)品。此后消費者和社區(qū)銀行的收入始終保持較高水平，高達(dá)90億以上。截至2017年底，摩根大通資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到2.0萬億美元，相比2011年增加0.57萬億，利潤相比2011年增加54.7億美元。

4.3 精細(xì)化于細(xì)分領(lǐng)域：紐約梅隆銀行

紐約梅隆銀行由紐約銀行和梅隆金融公司于2007年7月合并而來，是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一，紐約梅隆的資管業(yè)務(wù)發(fā)展更多受梅隆公司的影響，梅隆在合并前就收購過5家獨立的資管機構(gòu)。截至2017年底，公司AUM的規(guī)模是1.9萬億美元(約折合人民幣12.8萬億)。

(一)運營模式

紐約梅隆銀行的經(jīng)營分為兩大部門：1)投資服務(wù)，主要是為機構(gòu)投資提供全方位的金融服務(wù)，包括資產(chǎn)配置、發(fā)行、清算等;2)投資管理，最早來自于梅隆金融公司，包括財富管理、私人銀行在內(nèi)的綜合板塊。其中，收入主要來自于投資服務(wù)，根據(jù)2017年年報披露，該比例約為70%。

(二)發(fā)展策略：專注固收和另類資產(chǎn)投資，并購擴大資產(chǎn)規(guī)模

資產(chǎn)規(guī)模的擴大源于專注固收和另類投資的并購。公司曾在年報中表明固定收益在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的重要性，但需控制其規(guī)模和在總資產(chǎn)中的比重，因此確定了固定收益和另類投資的組合策略，此發(fā)展策略又使得公司進(jìn)一步外向并購?；仡櫄v史，兩家公司都帶有并購基因，紐約銀行在二者合并之前曾并購過兩家擅長固收、另類的機構(gòu)，而梅隆公司并購過5家不同類型的機構(gòu)。合并后仍然不斷加入新機構(gòu)，2008-2017年間，其陸續(xù)收購ARX、Insight、SigulerGuff等，資產(chǎn)規(guī)模因此由0.9萬億增至1.9萬億美元，其中固收類貢獻(xiàn)了0.7萬億，另類投資類貢獻(xiàn)了0.1萬億。2018年以來，隨著公司轉(zhuǎn)型，紐約梅隆銀行將專注于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的另類投資型機構(gòu)賣出，仍然保留了以復(fù)合策略領(lǐng)域見長Siguler Guff。

并購產(chǎn)業(yè)鏈上其他機構(gòu)打通資管鏈條。除在另類投資、固收等領(lǐng)域不斷并購其他機構(gòu)外，在投資管理、財富管理等協(xié)同業(yè)務(wù)方面也通過并購整合來擴充。2010年收購PNC金融服務(wù)公司旗下的投資管理業(yè)務(wù)部門“全球投資服務(wù)有限公司”，2011年又收購了泰隆資產(chǎn)管理公司(Talon Asset Management)旗下的財富管理業(yè)務(wù)部門。

在收購了如此多資管機構(gòu)后，各精品機構(gòu)仍然保持著獨立投資決策的權(quán)利，同時也享有紐約梅隆的銷售渠道與服務(wù)，紐約梅隆銀行類似一個“精品”超市，出售各類產(chǎn)品。

4.4 經(jīng)驗借鑒

從海外資管機構(gòu)的發(fā)展可以看出，其多元化的路徑更多依賴自身稟賦。結(jié)合國際經(jīng)驗和我國實際情況，理財子的發(fā)展同樣可依據(jù)自身稟賦，發(fā)揮母銀行在資金端、資產(chǎn)端或某個細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，1)私人銀行客戶基礎(chǔ)好、服務(wù)優(yōu)質(zhì)全面的銀行可以考慮根植于資金端，走類似UBS的財富管理之路，雖然瑞士銀行業(yè)保密性優(yōu)勢無可復(fù)制，但理財子可通過提供包括財務(wù)咨詢、財富規(guī)劃、投資管理、稅務(wù)籌劃在內(nèi)的一體化金融服務(wù)，增大私行業(yè)務(wù)優(yōu)勢。2)在多元金融牌照的大集團下的銀行，可以考慮類似摩根大通的多元化產(chǎn)品策略，利用集團內(nèi)部能研發(fā)固收、權(quán)益、另類投資產(chǎn)品的優(yōu)勢，提供多元化產(chǎn)品滿足更多消費群體。3)結(jié)合自身特色業(yè)務(wù)發(fā)揮相應(yīng)優(yōu)勢，如金融科技、互聯(lián)網(wǎng)平臺、托管、代銷等，通過合并“小而精”的同類機構(gòu)擴大市場份額。