特朗普為什么要低油價? 減產(chǎn)故事怎么講? 價格中樞會在哪?

本文來自對沖研投，作者為肖蘭蘭，原出處為微信公眾號“天風期貨研究所”。

核心觀點

特朗普打壓油價是為了減緩加息節(jié)奏，壓低資金成本，重點發(fā)展經(jīng)濟。美聯(lián)儲加息錨定兩個指標，就業(yè)和通脹。而核心PCE和CPI增速與油價增速的相關(guān)性在近兩個季度達到0.93，也就是說，雖然能源價格在核心PCE和CPI中占比僅3.9%和7.6%，但當油價同比增速在+30%/-30%以上時，對通脹會造成非常直接的影響。

從歷史上來看，油價上行周期帶來了三次加息周期，分別是1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年7月、2015年12月至今。其中在2006年8月，油價暴跌之后，核心PCE也見頂拐頭向下，隨后雖然失業(yè)率在繼續(xù)下滑，但美聯(lián)儲停止加息。

油價的“特朗普底”在哪里?從特朗普打壓油價的目的來看，未來核心PCE是非常重要的指標，至少要看到核心PCE拐頭向下。同時12月6日OPEC+會議上本身是有減產(chǎn)意愿的，但是在特朗普的政治壓力下，在離會議僅剩不到一周的時間，OPEC國家處于集體襟聲的狀態(tài)，與往年各期會議前期各油長頻繁表態(tài)大相徑庭。如果OPEC減產(chǎn)，平衡表瞬間修復(fù)，供需弱平衡，那么Brent會向60-70美元/桶邁進;如果迫于壓力減產(chǎn)未達成，那么平衡表只能通過頁巖油減產(chǎn)來修復(fù)，這是一個相對緩慢，且從半周期成本向現(xiàn)金成本尋底的過程，Brent將在50-60美元/桶區(qū)間。

關(guān)于抄底：從歷史統(tǒng)計來看，油價都是牛長熊短，牛市是長期且緩慢漸進的，會實現(xiàn)一個中樞一個中樞逐步遞進。而熊市是短期暴力急跌來實現(xiàn)，往往是短時間內(nèi)跨中樞下行。在熊市到牛市轉(zhuǎn)變的過程中，底部的建立不是一蹴而就的，供需平衡的扭轉(zhuǎn)需要時間，向上驅(qū)動的信號需要時間。雖然不排除多頭情緒的宣泄帶來的急漲拉升，但最終大概率也只是轉(zhuǎn)化為波動率。

一、國際原油的價格中樞

1.1 初始的困惑

從供需平衡的角度，大宗商品價格在不斷地根據(jù)供應(yīng)和需求的變動來尋找價格中樞。國際油價的中樞特征很強，大概可以分為：頁巖油減產(chǎn)區(qū)間(30~45美元/桶)、頁巖油增產(chǎn)放緩區(qū)間(45~60美元/桶)、OPEC國家財務(wù)均衡成本區(qū)間(60-70美元/桶)、產(chǎn)油國舒適區(qū)間(70-80美元/桶)、需求定價區(qū)間(80美元/桶以上)。

在供需矛盾較弱時，油價會圍繞中樞價格區(qū)間震蕩。以最近的周期為例，2016年頁巖油減產(chǎn)，油價觸底之后，維持在40-50美元/桶區(qū)間波動三季度之久;2017年，OPEC減產(chǎn)，油價在50-60區(qū)間;2018年前三季度，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量斷崖式下跌，伊朗受制裁后產(chǎn)量下滑，油價區(qū)間在70-80美元/桶。

一旦供需面發(fā)生大幅變動，油價在尋找下一個平衡中樞時，波動會非常劇烈且超出市場認知。如2014年頁巖油產(chǎn)量外溢至全球市場、OPEC增產(chǎn)擠占市場份額，油價跌至30美元/桶以下。2018年四季度，特朗普的一系列擾動(施壓OPEC增產(chǎn)、豁免伊朗原油進口國等)，瞬間改變供需平衡表，油價跨越兩個中樞，落至頁巖油半周期成本區(qū)間，而這一調(diào)整僅僅花了不到兩個月時間。

因為供應(yīng)的高彈性，目前油價還處于尋找新的價格中樞的階段。OPEC不減產(chǎn)的情況下，油價需繼續(xù)下探，依賴頁巖油減產(chǎn)來實現(xiàn)平衡;如果OPEC減產(chǎn)，也可以瞬間改變平衡表，油價將漲至上一個價格中樞。

圖 1 國際原油價格中樞

二、特朗普為什么要低油價?

在中期選舉之前，國際油價即開始大幅上漲，汽油價格上漲至4年同期季節(jié)性高點，在夏季出行高峰過后，汽油價格也沒有出現(xiàn)回落，顯著增加了居民的出行成本，作為消費彈性比較強的產(chǎn)品，漲價對需求有很強的抑制作用。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2018年前三季度，美國汽油消費的增速為零。

汽油價格居高不下影響到選民對特朗普的滿意度，在中期選舉前特朗普控油價的意愿就已非常強烈。其實特朗普不單單是對汽油價格不滿，在9月份美聯(lián)儲宣布加息后，美股和美國經(jīng)濟指標開始拐頭向下，特對美聯(lián)儲的不滿也躍然紙上，抨擊了聯(lián)儲的加息行為。在中期選舉丟掉眾議院之后，特朗普后續(xù)將重點發(fā)展經(jīng)濟，提高政績，為兩年后的大選增加籌碼。但是經(jīng)濟發(fā)展與低利率環(huán)境是密不可分的，打壓油價也是其維持寬松貨幣政策最為簡單粗暴的方法。

美聯(lián)儲加息錨定的是失業(yè)率和通脹兩個因子。目前美國的失業(yè)率僅為3.7%，為46年以來的歷史新低，并且非農(nóng)部門空缺職位數(shù)超過700萬個，空缺職位率達到4.5%，創(chuàng)20年新高，主動離職率也達到危機前的高點，也就是說美國已經(jīng)達到飽和就業(yè)的狀態(tài)，繼續(xù)這樣下去，就是就業(yè)人員薪資的提升，會進一步加劇通脹，這也是美聯(lián)儲加息的底氣所在。

圖 2 失業(yè)率創(chuàng)46年以來新低，PCE接近2%

美國能源價格在CPI組成中占比大約在7.6%，在核心PCE組成中占比大約在3.9%，雖然說占比不高，但是當油價同比增速超過30%/-30%時，對當期CPI和PCE同比的影響會非常明顯。如下圖，今年原油價格跨越60-70區(qū)間價格中樞，來到70-80區(qū)間，增速同比最高達50%以上。而考察CPI同比增速/核心PCE同比增速，與油價增速的相關(guān)性，近一年來維持在0.8以上，最近兩個季度相關(guān)性甚至達到0.93。也就是說今年以來美國CPI/PCE增速上移，油價“功不可沒”。

圖 3 CPI/PCE增速與油價增速

圖 4 CPI/PCE增速與油價增速的相關(guān)性達到0.93

從歷史上來看，油價三次上漲周期對美聯(lián)儲加息有明顯的推動作用，(1)1998年11月-2000年2月，美油從10.65美元/桶漲至37美元/桶，漲幅248.83%。隨后自1999年6月，美聯(lián)儲加息5次，加息幅度2%。(2)2011年11月-2006年8月，美油上漲周期達57個月，漲幅358.48%，這使得美聯(lián)儲從2004年6月-2006年7月進行17次加息，加息幅度達4%。(3)2016年2月油價觸底反彈，開始為期32個月的上漲，漲幅達195%，而美聯(lián)儲自2015年12月開始加息8次，利率提高2%。

需要注意的是，在1998年-2000年的加息周期內(nèi)，核心PCE一直有效地控制在2%以內(nèi)，失業(yè)率也開始拐頭向上。而在2006年8月，油價暴跌之后，核心PCE也見頂拐頭向下，隨后雖然失業(yè)率在繼續(xù)下滑，但美聯(lián)儲停止加息。

對于特朗普來說，最簡單粗暴的方式就是壓低油價，遏制通脹。如果能像2006年加息那次，通過控制油價，來帶來核心PCE增速拐頭向下，那么特朗普對油價關(guān)注度可能會轉(zhuǎn)淡，未來核心PCE是比較重要的油價指標。

圖 5 美國聯(lián)邦基準利率與WTI油價

圖 6 美油上漲周期

圖 7 美聯(lián)儲加息周期

三、歷史上月線級別的下跌

目前國際油價已在月線形態(tài)上破位，下表統(tǒng)計了1990年以來的兩個月內(nèi)月線破位的次數(shù)、觸底的時間以及下跌的幅度。持續(xù)時間較短的分別是2012年3月(4個月下跌，跌幅31%)、2006年8月(6個月，-35.48%)，2008年7月(6個月，-75.46%)，但往往跌幅最快的是前2、3個月(08年金融危機除外)，隨后震蕩筑底，這件事情告訴我們，在短期急跌之后，多頭的情緒或許需要宣泄，但不要急于抄底，平衡表的扭轉(zhuǎn)需要時間，向上的驅(qū)動明晰需要時間，油價在尋找新的價格中樞時，可能會出現(xiàn)過度反應(yīng)的情況，但是一旦暴跌，成本支撐毫無意義。

表 2 美油月線級別下跌

四、市場寄希望的減產(chǎn)?

一年兩次的OPEC會議前期，都會帶來巨大的市場擾動，各國油長會頻繁講話，表達立場，是否減產(chǎn)以及減產(chǎn)多少，看似分歧很大，其實是逐步形成共識的過程。經(jīng)歷了2014年放棄減產(chǎn)的慘痛教訓，OPEC國家是有意愿減產(chǎn)的，畢竟OPEC國家的財政盈虧平衡線在70美元/桶，如果不減產(chǎn)，油價再次滑向深淵，可能會出現(xiàn)第二個委內(nèi)瑞拉。在11月的JMMC會議上，OPEC+也釋放了減產(chǎn)100萬桶/日和140萬桶/日的信號，但是近半個月OPEC國家?guī)缀跞拷舐?，未加表態(tài)。

特朗普對沙特和俄羅斯的制衡仍然是最為關(guān)鍵的因素。在OPEC+發(fā)表減產(chǎn)觀點之后，被特朗普迅速打破，抨擊可能的減產(chǎn)行為。沙特記者卡舒吉事件仍然是美國制衡沙特的籌碼，CIA本已認定該事件與王儲有關(guān)，特朗普卻無腦袒護沙特，認為“卡舒吉之死是世界的錯”，言辭雖然荒唐，但足見背后之要害。油價下跌之后，特朗普更是推特致謝沙特幫助壓低了油價。俄羅斯方面，減產(chǎn)意愿不是特別高，最近的兩次講話，分別是“70美金的油價是適合的”以及”60美金的油價是適合的“，降低了聯(lián)合減產(chǎn)的概率。

目前的油價仍然處在尋找價格中樞的過程中，當然OPEC的減產(chǎn)可以急劇地改變供需平衡表，未來價格中樞(Brent)再次向60~70美元/桶邁進。但在會議召開僅剩不到一周的情況下，產(chǎn)油國還是集體襟聲，也不排除放任自流的可能性，那么未來的平衡需要通過頁巖油的減產(chǎn)來完成，當然這個得先穿過頁巖油半周期成本，即增速放緩的區(qū)間，也就是WTI還得向40-45美元/桶以下靠攏。

所以目前的情況，漲也特朗普，跌也特朗普，最為關(guān)鍵的是，特朗普要在頁巖油企業(yè)的生存環(huán)境和利率環(huán)境找到平衡，在過去兩年頁巖油行業(yè)重新復(fù)蘇的過程中，也是帶動了不少就業(yè)，且從油價對PCE的貢獻度來說，50美元/桶的油價，同比增速大概為零。那么未來愛懟人的特朗普會不會直接拿美聯(lián)儲當靶子，要求利率水平維持穩(wěn)定，也是有可能的。

(編輯：朱姝琳)