特斯拉(TSLA.US)是“供過于求“還是“供不應(yīng)求“?

本文來自天風(fēng)海外，分析師為何翩翩、雷俊成、馬赫，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

摘要

特斯拉(TSLA.US)“產(chǎn)能荒”、“技術(shù)荒”、“資金荒”的完美風(fēng)暴或已過，但到底是“供過于求”還是“供不應(yīng)求”?維持“持有”，TP維持380美元

Tesla此前發(fā)布3Q18業(yè)績錄得凈利潤與正現(xiàn)金流，營收68.2億美元，同比大漲128%，好于市場預(yù)期的63.3億美元。凈利潤3.1億美元，調(diào)整后EPS 2.9美元，大超市場預(yù)期的-0.19美元。本季共生產(chǎn)Model S+X 26,903輛、出貨27660輛;生產(chǎn)Model 3 53,239輛、出貨55,840輛。受Model 3毛利率超預(yù)期達(dá)到20%以上拉動，錄得正經(jīng)營現(xiàn)金流14億美元。公司在10-Q文件中也提到，F(xiàn)remont工廠Model 3產(chǎn)能可以提升至7000輛/周而無需額外資本投入，但再提升則需資本投入。

但我們強(qiáng)調(diào)Tesla進(jìn)入“車能否賣出去”的競爭新階段，產(chǎn)能適配后需求能否跟上才是未來最大考驗。1)從性價比角度，Model 3在美國與對標(biāo)燃油車奧迪A3、寶馬3系和奔馳C級的總擁有成本對比，并不具備明顯價格優(yōu)勢。而且隨著油價進(jìn)入下行通道，明年起Tesla在美國的減稅優(yōu)惠逐步取消，對價格更敏感的潛在Model 3車主吸引力也可能被進(jìn)一步削弱。

2)從競爭格局方面，全球維度來看，傳統(tǒng)車企勢必依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)縮小Tesla的先發(fā)優(yōu)勢，填補(bǔ)高性能電動車市場空白帶來更激烈競爭。2019年起傳統(tǒng)車企加速入局電動車市場，可選車型將大大增加，從GM、尼桑等已有車型升級，到保時捷、BBA從中高端市場下探，再到日韓車企直擊性價比市場。留給Tesla的時間窗口愈加緊張。

3)而在Tesla努力迎合的中國市場，光環(huán)效應(yīng)溢價若未能攫取足夠份額，激烈競爭中立足前景并不明朗。國內(nèi)消費者信心受到經(jīng)濟(jì)放緩的明顯抑制，10月汽車銷量下滑11.7%。而Model 3受制于關(guān)稅影響初始定價高企，54萬裸配價已進(jìn)入豪華車價格區(qū)間，受眾面急速縮小。國產(chǎn)化以2020年為節(jié)點，若能實現(xiàn)20-40%的價格下降則又進(jìn)入30-40萬的ABB主戰(zhàn)場，且屆時新能源補(bǔ)貼退坡則難享優(yōu)惠。此外大量本土汽車品牌如榮威Marvel X、比亞迪唐EV等從10萬元向上突出性價比，初創(chuàng)公司如蔚來、威馬、車和家等則依靠科技屬性加成也會分流Tesla科技光環(huán)溢價，2019年下半年起整體競爭對手的加速崛起正在惡化Model 3的競爭局面。

單季盈利仍未足夠證明，能否持續(xù)盈利及正現(xiàn)金流引發(fā)市場關(guān)注。我們認(rèn)為未來償債或擴(kuò)產(chǎn)等都將會給Tesla現(xiàn)金流增加不穩(wěn)定因素，公司在明年3月仍有9.2億美元可轉(zhuǎn)債到期。Tesla將于明年開建的上海工廠預(yù)計投入20億美元，初始產(chǎn)能在3000輛/周。雖然我們也認(rèn)為入局中國，Tesla可以打開吸引國內(nèi)大量資金的機(jī)會。但隨著Model 3低配版本逐步面市，以及承擔(dān)關(guān)稅保銷量，需持續(xù)觀察對ASP和利潤率可能造成的負(fù)面影響。

我們認(rèn)為Tesla目前產(chǎn)能算勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但Musk及其治下公司針對“唯產(chǎn)能論”的低效造車方式起源于對傳統(tǒng)造車優(yōu)秀經(jīng)驗的忽略及匱乏。包括早前公司過分追求流水線自動化的方式反噬了產(chǎn)能，到工廠生產(chǎn)安全隱患頻生，Tesla始終無法實現(xiàn)傳統(tǒng)車企以豐田TPS為代表的成熟規(guī)模效益生產(chǎn)方式。我們在正文頁完整翻譯了10月CNBC一篇針對Tesla的深度訪談新聞，側(cè)面展現(xiàn)Elon Musk其人及治下的Tesla在生產(chǎn)過程中的磨難。雖然目前市場對產(chǎn)能爬坡關(guān)注壓力獲一定緩解，結(jié)合Electrek與Bloomberg統(tǒng)計，產(chǎn)能在4500輛/周左右的平臺期已維持一段時間，實際提產(chǎn)進(jìn)度仍然慢于預(yù)期，我們預(yù)計Q4總產(chǎn)量可能不高于70000輛。

整體來說，我們對于Tesla在追逐電動汽車、智能駕駛和共享經(jīng)濟(jì)的愿景給予充分包容。Tesla三季報后股價出現(xiàn)超30%反彈，但目前350美元價位仍需執(zhí)行力與基本面的進(jìn)一步改善令市場多空爭奪趨向明朗。我們重申Tesla接下來直面市場競爭“車能否賣出去”的考驗，從價格、使用成本到科技屬性的優(yōu)勢將被規(guī)模效益逐步抹平，我們維持“持有”評級，根據(jù)Football Field估值方法測算維持目標(biāo)價380美元。

風(fēng)險提示：汽車銷量、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期，電動車市場需求不及預(yù)期等。

1. Tesla進(jìn)入“車能否賣出去”的競爭新階段

1.1. 傳統(tǒng)車企加速布局，Tesla時間愈加緊張

我們強(qiáng)調(diào)Tesla進(jìn)入“車能否賣出去”的競爭新階段，產(chǎn)能適配后需求能否跟上才是未來最大考驗。但Tesla當(dāng)前時間窗口依舊緊迫，尤其是進(jìn)入明年會面對愈加擁擠的電動車市場下傳統(tǒng)車企的分流。包括捷豹路虎的I-Pace已在美國開售，現(xiàn)代Kona EV(價格落入Model 3所在的3-5萬美元區(qū)間)、起亞Niro EV、保時捷Mission E Turismo、奧迪e-tron電動SUV、奔馳EQC SUV等均預(yù)計于今明年上市。而豐田規(guī)劃2020年推出10款電動化新車型，大眾規(guī)劃將在2025年之前推出80款電動車，本田規(guī)劃2025年前將共推出20款以上電動化車型，日產(chǎn)將在未來5年向中國市場投放20款電動化車型。傳統(tǒng)車企勢必會依靠規(guī)模成本優(yōu)勢搶占電動車市場份額，填補(bǔ)高性能電動車市場空白，市場擴(kuò)大的同時帶來更激烈競爭。

1.2. Model 3成本優(yōu)勢隨抵稅退坡收窄

由于Tesla在美國的電動車總銷量已經(jīng)超過20萬輛，從2019年1月1日起到貨的車輛抵減稅額從7500美元減半為3750美元，2019年7月1日起到貨的車輛抵減稅額再減半為1875美元，2019年12月31日后無抵減稅額。

我們根據(jù)Edmund數(shù)據(jù)計算Model 3及主要對標(biāo)車型的5年總擁有成本(TCO)，包括奧迪A3、寶馬3系和奔馳C級。鑒于Model 3數(shù)據(jù)還未在Edmund披露，我們的計算參照Model S計算方式，百公里耗電量參考美國EPA混合工況數(shù)據(jù)，對標(biāo)車型數(shù)據(jù)均直接引用Edmund，均假設(shè)全款支付購車。針對Model 3的計算假設(shè)：

1、折舊：Model 3折舊計算參考Model S計算方法，Model S每年折舊費用為平均售價減去每年轉(zhuǎn)售二手市場平均價得出;

2、稅費：以購車稅率7.25%及年固定費用$400計;

3、Tesla百英里耗電(kWh)根據(jù)美國EPA數(shù)據(jù)，燃油車百英里油耗(MPG)根據(jù)Edmund綜合工況(55%市區(qū)、45%高速)數(shù)據(jù);

4、總?cè)剂腺M用：以5年里程75,000英里及電費$0.15/kWh、油費$2.5/加侖計;

5、保險費用：以售價5%/年計;

6、維護(hù)費用：參考Model S每年850美元的整車維護(hù)費用計;

7、維修費用：參考Edmund公布Model S維修費用計。

8、抵減稅額：Tesla剛更新的Mid Range Model 3應(yīng)該會在2019年才能交付，因此抵減稅額假設(shè)為3750美元。

下圖為Edmund公布的Model S及其對標(biāo)車型包括Audi A7、寶馬7系和奔馳S級的5年總擁有成本。鑒于加州油價較全美平均油價高，我們的車型成本計算均以加州地區(qū)情況計。

此外我們認(rèn)為，全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，疊加中美之間貿(mào)易摩擦不確定性的威脅，消費者購買意愿被進(jìn)一步壓制，全球汽車行業(yè)正經(jīng)歷寒冬?！镀嚳v橫》綜合各國汽車協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，今年9月份，世界主要汽車消費國家中除印度和俄羅斯外，其他國家都是銷量均同比下跌。MarkLines也顯示10月美國乘用車銷量同比下跌10.5%。

而對于電動車來說，隨著油價進(jìn)入下行通道，購車補(bǔ)貼削減，新能源汽車對消費者的性價比吸引力也可能進(jìn)一步被逐漸削弱，很可能難以在低迷車市中獨善其身。

布倫特原油價格進(jìn)入10月以來從今年高點下調(diào)逾25%，Bloomberg認(rèn)為汽油價格疲軟也對油價造成拖累。進(jìn)入10月后，紐交所RBOB汽油期貨是自2011年以來首次出現(xiàn)價格低于布倫特原油的情況，且進(jìn)入11月價差進(jìn)一步擴(kuò)大。

1.3. 中國市場售價高企，科技光環(huán)溢價能否持續(xù)

鑒于Model 3國產(chǎn)化之前初始售價高企，Tesla的光環(huán)溢價效應(yīng)若未攫取足夠份額，激烈競爭中立足前景并不明朗，我們認(rèn)為或難笑到最后。Tesla在中國市場的競爭壓力可能會強(qiáng)于市場預(yù)期，受制于關(guān)稅疊加、國產(chǎn)化尚待時日、本土品牌加速競爭等多方面因素。

1)Tesla受年中關(guān)稅提高致售價上調(diào)的負(fù)面影響，三季度在中國大陸銷量同比下滑37%，10月同比大跌70%，僅售211輛。雖然Tesla努力迎合中國市場，近日下調(diào)了在華Model S/X價格12%-26%，通過承擔(dān)大部分關(guān)稅使售價基本回歸年初水平，但S/X所在豪華車市場提振空間有限。

2)產(chǎn)能受困無法推出低配版，目前Model 3面向中國開放選配的只有長續(xù)航版及Performance高性能版，裸配價格從54萬元至70萬元，遠(yuǎn)高于初始價格3.5萬美元(約24萬元人民幣)的用戶心理預(yù)期。部分預(yù)訂用戶選擇取消預(yù)訂，或等待2年后國產(chǎn)化落地。

3)目前中國新能源汽車正面臨補(bǔ)貼退坡加速洗牌，進(jìn)入中高端車型面市周期的節(jié)點。大量本土汽車品牌如榮威Marvel X、比亞迪唐EV等從10萬元向上突圍，初創(chuàng)公司如蔚來、威馬、車和家等則依靠科技屬性加成也會分流Tesla科技光環(huán)溢價，整體競爭對手的加速崛起正在惡化Model 3的競爭局面。而以Tesla國產(chǎn)化進(jìn)程2020年投產(chǎn)的時間節(jié)點，結(jié)合國內(nèi)新能源汽車補(bǔ)貼政策退坡進(jìn)度來看，屆時Tesla恐怕也很難享受到新能源補(bǔ)貼優(yōu)惠，進(jìn)一步擴(kuò)大價格劣勢。

2. 無人駕駛：Tesla的“創(chuàng)新者窘境”

無人駕駛層面，隨著包括通用凱迪拉克、奔馳、奧迪A8、沃爾沃、尼桑等高端車型紛紛加碼L2-L3級別智能駕駛，Waymo也通過與克萊斯勒、捷豹的合作進(jìn)行自動駕駛打車服務(wù)布局。行業(yè)加速很可能令Tesla陷入自動駕駛和共享經(jīng)濟(jì)“吹號者”的窘境。

10月初Consumer Reports首次發(fā)布智能駕駛系統(tǒng)測試報告，針對市面4款量產(chǎn)車型的智能駕駛系統(tǒng)：通用凱迪拉克Super Cruise、特斯拉Autopilot、日產(chǎn)ProPilot Assist和沃爾沃Pilot Assist。通用凱迪拉克Super Cruise力壓特斯拉Autopilot獲第一。

我們在2017年9月29日《黃仁勛親述無人駕駛：Diversity and Redundancy》報告中，英偉達(dá)CEO黃仁勛提出無人駕駛行業(yè)需要“方案多樣性與系統(tǒng)安全冗余”(Diversity and Redundancy)的審慎推進(jìn)。Tesla過分渲染Autopilot，在硬件配置不成熟的情況下激進(jìn)宣傳Autopilot、誤導(dǎo)系統(tǒng)的智能性，卻落入技術(shù)荒追趕者隊伍。16年與今年3月的致命事故，均是Tesla忽略安全提示并導(dǎo)致駕駛員放松警惕。

反觀GM系統(tǒng)強(qiáng)調(diào)行車安全性，明確提示駕駛員在安全條件和路況下才能開啟Super Cruise功能，而Tesla Autopilot為了擴(kuò)大使用場景，在一些非安全路況場景下也允許駕駛員使用Autopilot，極大的提升了行車危險系數(shù)。Consumer Reports強(qiáng)調(diào)，目前市面上尚沒有達(dá)到自動駕駛水平的汽車系統(tǒng)，上述4個系統(tǒng)也是以輔助駕駛員緩解疲勞、增強(qiáng)便利的智能駕駛形態(tài)出現(xiàn)。

自動駕駛系統(tǒng)的推廣帶來的風(fēng)險之一在于，車企有時會過分標(biāo)榜、渲染系統(tǒng)的智能性和安全性，讓駕駛員在使用中放松警惕。Consumer Reports強(qiáng)調(diào)要讓消費者充分意識到當(dāng)前技術(shù)的使用局限性。而GM的做法審慎又不墨守成規(guī)，從安全性角度出發(fā)保護(hù)用戶的同時追求高科技體驗的平衡，是以獲得Consumer Reports最高評價。

凱迪拉克Super Cruise獲第一：Consumer Reports表示凱迪拉克Super Cruise在平衡高科技智能駕駛技術(shù)并保證車輛安全運(yùn)行上做的最好，Super Cruise通過駕駛艙內(nèi)攝像頭，監(jiān)控駕駛員在雙手離開方向盤時的注意力集中情況。

特斯拉Autopilot獲第二：Consumer Reports肯定了Autopilot的易用性，但批評Autopilot在啟用情況下對駕駛員監(jiān)控和提示做得不足。

日產(chǎn)ProPilot Assist和沃爾沃Pilot Assist分列三四：Consumer Reports認(rèn)為兩個系統(tǒng)只能作為駕駛員輔助系統(tǒng)，需要駕駛員全程保持手握方向盤和精神集中。

作為老牌傳統(tǒng)車企，通用汽車并不墨守成規(guī)，積極推進(jìn)未來個人出行方式變革：將電氣化、智能網(wǎng)聯(lián)、自動駕駛和共享服務(wù)融合貫通，推動汽車行業(yè)由傳統(tǒng)制造業(yè)向智能出行服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。

通用依賴旗下的Cruise Automation，獲得了Navigant Research 2018無人駕駛行業(yè)矩陣中執(zhí)行力和策略兩個維度的第一。我們認(rèn)為通用“雙陣營并進(jìn)”——乘用車遞進(jìn)式升級以Super Cruise系統(tǒng)為代表，商用車越級式路線通過Cruise AV無人駕駛出租打造共享經(jīng)濟(jì)，依托于已有的造車經(jīng)驗，疊加Cruise、Strobe等技術(shù)力量的垂直整合。

2018款凱迪拉克新旗艦轎車CT6是首款搭載超級巡航Super Cruise系統(tǒng)的量產(chǎn)車型。

Tesla過分渲染Autopilot，在硬件配置不成熟的情況下激進(jìn)宣傳Autopilot及誤導(dǎo)系統(tǒng)的智能性，卻落入技術(shù)荒追趕者隊伍。2016年的Tesla致命事故造成了Tesla與Mobileye的分手。我們在2016年10月30日《特斯拉與Mobileye的無人駕駛之路》報告中指出，Tesla的無人駕駛為“糧草未動，但兵馬先行”，與Mobileye合作終止后最大的短板在于核心系統(tǒng)的研發(fā)能力不足以及行車數(shù)據(jù)的缺乏，回避使用LiDAR技術(shù)在Diversity and Redundancy上難以保證。今年3月又陷入Model X致命事故泥淖。我們認(rèn)為公司在Autopilot宣傳上有夸大及誤導(dǎo)系統(tǒng)的智能性，讓駕駛者沒把雙手放在方向盤上。

雖然Tesla正積極開發(fā)新一代Autopilot硬件和自主研發(fā)的車載芯片，但我們認(rèn)為Tesla自主芯片仍待工程驗證。Autopilot 9.0版本近日逐步發(fā)給車主進(jìn)行更新，作為與Mobileye合作終止后最大更新的版本，V9將加入“Navigate on Autopilot”功能，實現(xiàn)高速公路路線導(dǎo)航規(guī)劃與車道變更等操作，進(jìn)一步向L3級別完善。(對比Mobileye在14年發(fā)布的EyeQ3中已經(jīng)搭載全局路徑規(guī)劃功能、并在18年的EyeQ4中結(jié)合REM高精地圖，加入下一代車道探測、駕駛策略系統(tǒng)、360度環(huán)境車輛探測等功能)

3. 產(chǎn)能勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但“唯產(chǎn)能論”的造車方式仍低效

我們認(rèn)為Tesla目前產(chǎn)能算勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但Musk及其治下公司針對“唯產(chǎn)能論”的低效造車方式起源于對傳統(tǒng)造車優(yōu)秀經(jīng)驗的忽略及匱乏。包括早前公司過分追求流水線自動化的方式反噬了產(chǎn)能，到工廠生產(chǎn)安全隱患頻生，Tesla始終無法實現(xiàn)傳統(tǒng)車企以豐田TPS為代表的成熟規(guī)模效益生產(chǎn)方式。

公司在6月通過搭建“帳篷”增加一條裝配線后加班加點實現(xiàn)5000輛/周產(chǎn)能目標(biāo)，但也面臨生產(chǎn)安全和質(zhì)量問題質(zhì)疑。我們早前強(qiáng)調(diào)公司過分追求流水線自動化的方式反噬了產(chǎn)能，Tesla終于承認(rèn)GA3總裝線產(chǎn)能瓶頸。Q3共生產(chǎn)Model S+X 26,903輛、出貨27660輛;生產(chǎn)Model 3 53,239輛、出貨55,840輛，符合此前的5-5.5萬輛Model 3產(chǎn)量指引，但仍未實現(xiàn)8月底6000輛/周的目標(biāo)。Electrek統(tǒng)計截止到11月2日，Q4生產(chǎn)了約20,100輛Model 3，對應(yīng)平均產(chǎn)能仍僅有4020輛/周，并且隨著Mid-range車型下線生產(chǎn)，產(chǎn)線配置可能部分延緩近期產(chǎn)線。不過Bloomberg統(tǒng)計預(yù)測Model 3目前Q4周產(chǎn)能約在4278輛/周，雖然Tesla希望Fremont工廠Model 3產(chǎn)能長期達(dá)到7000-10000輛/周，但我們認(rèn)為Tesla Model 3產(chǎn)能在4500輛/周進(jìn)入平臺期并已維持一段時間，我們預(yù)計Q4總產(chǎn)量可能不高于70000輛。

我們此前就表示Tesla當(dāng)下困境源于對傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)制造典型的供應(yīng)鏈產(chǎn)能瓶頸忽所致。廠內(nèi)生產(chǎn)線追求過于極端自動化，導(dǎo)致包括從Model 3投產(chǎn)伊始的Fremont工廠沖壓工藝線缺陷、電池模塊組裝等問題。產(chǎn)能反噬還帶來自動化的“非經(jīng)濟(jì)化”，維護(hù)自動化產(chǎn)線的工程師費用昂貴，典型的汽車產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)為生產(chǎn)線適配完成后，再在不同部分通過增加自動化提高產(chǎn)能，而Musk所做的正好相反。

從“帳篷”裝配線GA4內(nèi)部生產(chǎn)圖片可以看出，產(chǎn)線設(shè)置在凌亂放置的零部件紙箱等物料當(dāng)中，裝配線大幅退回人工生產(chǎn)狀態(tài)，我們此前便強(qiáng)調(diào)公司過分追求流水線自動化的方式反噬了產(chǎn)能。公司也承認(rèn)GA3總裝線的產(chǎn)能瓶頸，原始設(shè)計通過高度自動化機(jī)械臂進(jìn)行零部件裝配，但由于產(chǎn)線密度和機(jī)械臂的高停機(jī)時間，自動化產(chǎn)能難以突破。“帳篷”臨時裝配線更多是Tesla為了追求產(chǎn)能目標(biāo)的捷徑之舉，對比傳統(tǒng)車企廠房中井然有序的產(chǎn)線布局和空間設(shè)置，我們并不認(rèn)為Tesla的生產(chǎn)實現(xiàn)了以豐田為代表的JIT生產(chǎn)方式(Just in time)的高效性和經(jīng)濟(jì)性。整體來說，我們認(rèn)為Tesla當(dāng)下困境源于對傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)制造典型的供應(yīng)鏈產(chǎn)能瓶頸忽略所致。

4. 新董事長走馬上任，但高管離職潮未停

按照Elon Musk與SEC的和解要求，Musk三年內(nèi)不得擔(dān)任Tesla董事長但留任CEO。近日Tesla宣布現(xiàn)任澳洲電信公司首席財務(wù)官及Tesla獨立董事Robyn Denholm將出任公司董事長。Denholm曾在豐田汽車任職7年，市場關(guān)注新董事長是否會成為制衡Musk的力量，還是僅僅為了應(yīng)對Musk的三年禁令。

另外，公司今年以來的高管離職潮未停，包括業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁、電池技術(shù)總監(jiān)、全球銷售服務(wù)總裁紛紛離職，3月內(nèi)首席會計官和財務(wù)副總裁也先后離職，人事動蕩暗流涌動。而Autopilot負(fù)責(zé)人、芯片設(shè)計大牛Jim Keller的離開更讓Tesla雪上加霜，Keller于兩年前加入Tesla，一度是Tesla自造AI自動駕駛芯片的領(lǐng)軍人。

從2016年3月Tesla正式發(fā)布Model 3開始，我們回溯Musk對于Model 3的生產(chǎn)預(yù)期，會發(fā)現(xiàn)是一個野心與現(xiàn)實不斷碰撞，目標(biāo)不斷調(diào)低的過程。

1、 在16Q1的業(yè)績電話會上，Musk最開始雄心勃勃的表示2017年model 3會生產(chǎn)10-20萬輛;

2、 在16Q4的業(yè)績電話會上，Musk表示開始給零部件供應(yīng)商下訂單，17年7月1000輛/周，8月2000輛/周，9月4000輛/周;(對應(yīng)7月4000輛、8月8000輛、9月16000輛，我們假設(shè)順利達(dá)產(chǎn)，10-12月也月均16000輛，則對應(yīng)17年生產(chǎn)76000輛)

3、 在17Q1的銷量數(shù)據(jù)公布后，Tesla將Model 3的生產(chǎn)規(guī)劃更新為：7月投產(chǎn)、9月量產(chǎn)、17年底前達(dá)到5000輛/周，18年達(dá)到1萬輛/周;

4、 到17年7月Musk再次更新，7月生產(chǎn)30輛、8月100輛、9月1500輛、12月到5000輛/周(對應(yīng)下圖左側(cè)淺灰線);

5、 在17Q3的業(yè)績電話會上，Musk將Model 3產(chǎn)能規(guī)劃更新為：18年Q1末到5000輛/周(對應(yīng)下圖中間灰線);

6、 在17Q4的銷量數(shù)據(jù)公布后，Tesla將Model 3產(chǎn)能規(guī)劃更新為：18年Q1末到2500輛/周，Q2末到5000輛/周(對應(yīng)下圖右側(cè)深灰線);

7、 在18Q1的銷量數(shù)據(jù)公布后，Tesla維持Q2末到5000輛/周的預(yù)期;

8、 雖然根據(jù)Electrek在4月中披露的一封Musk員工內(nèi)部信顯示，Musk要求在5月達(dá)到3000-4000輛/周，并在5月底產(chǎn)能升級后在Q2末到6000輛/周的目標(biāo)，但在18Q1的業(yè)績電話會上Tesla還是維持Q2末到5000輛/周的預(yù)期;

9、 Tesla在18Q2的業(yè)績會上給出8月底6000輛/周目標(biāo);

10、Tesla在18Q2的業(yè)績會上預(yù)計Fremont工廠Model 3產(chǎn)能長期達(dá)到7000-10000輛/周，未來其他工廠實現(xiàn)5000-8000輛/周，但因市場關(guān)注壓力獲一定緩解，Tesla未給出明確時間指引。

Tesla單季盈利仍未足夠證明，能否持續(xù)盈利及正現(xiàn)金流引發(fā)市場關(guān)注。我們認(rèn)為未來償債或擴(kuò)產(chǎn)等都將會給Tesla現(xiàn)金流增加不穩(wěn)定因素，公司在明年3月仍有9.2億美元可轉(zhuǎn)債到期。Tesla Q3應(yīng)收賬款環(huán)比大幅上升103%至11.5億，并將7280萬美元成品庫存列為汽車租賃而歸至物業(yè)，廠房和設(shè)備(PP&E)，我們加回后Q3成品庫存為17.3億，高于Q2的17.2億美元。鑒于Tesla發(fā)貨量高于產(chǎn)量，引發(fā)市場對Model 3銷售可持續(xù)性的關(guān)注。

我們對Tesla進(jìn)行Football Field估值，鑒于Tesla在Q3才實現(xiàn)正現(xiàn)金流和凈利潤，因此市場預(yù)期對公司19年包括EBIT、FCF、凈利潤的估計都存在較大的分歧。我們認(rèn)為目前仍以P/S較合理反映公司價值區(qū)間。目前市場一致預(yù)期P/S估值區(qū)間從三季報后的253-385美元上移至293-401美元，380美元雖然在區(qū)間上值不過仍符合預(yù)期好轉(zhuǎn)，對應(yīng)19年2.2x P/S。我們目標(biāo)價維持380美元，維持“持有”。

5. CNBC深度訪談：Tesla內(nèi)部人士稱Musk的極端微觀管理模式浪費時間和資金

CNBC 10月19日發(fā)布了一篇關(guān)于Tesla內(nèi)部管理生產(chǎn)方式的深度新聞訪談稿，我們認(rèn)為這篇新聞對于了解Tesla在生產(chǎn)過程中遇到的混亂和麻煩具有非常直觀的幫助。同時，我們也認(rèn)為文章之外對于了解Elon Musk其人以及其思想和管理模式，也頗有裨益。因此我們選擇全文翻譯并分享。

5.1. 摘要

在采訪了35名Tesla在職或離職員工后，Musk被描述為兩極分化的形象：富有啟發(fā)性而又將微觀管理進(jìn)行到極致。

Musk曾經(jīng)拒絕內(nèi)部專家的建議執(zhí)意推進(jìn)昂貴的高科技項目。員工們還表示Tesla在生產(chǎn)中自主開發(fā)的程序應(yīng)用不成體系，造成項目預(yù)算和零部件難以追蹤。

2016年底，Musk自信地向投資者表示到2018年Tesla將制造50萬輛電動車。為了實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，Musk組建了一個工程師團(tuán)隊來研究如何將Model 3生產(chǎn)線實現(xiàn)“完全自動化”。該團(tuán)隊按照汽車部件組裝自動化的難易程度分為4個等級，從最簡單的最模式化組裝到最難的例如輪胎硬度、地毯和內(nèi)飾等。

Musk要求從第3等級開始實現(xiàn)完全自動化。雖然團(tuán)隊警告說機(jī)械臂在安裝比如車門密封件等軟性部件時并不擅長，并且如此高的自動化產(chǎn)線會需要更多的工程師管理。但Musk仍然固執(zhí)己見。

Tesla在Fremont工廠的Model 3生產(chǎn)線加裝的昂貴機(jī)械臂設(shè)備可用來安裝車門密封部件，但這些用以實現(xiàn)“密封自動化”的機(jī)械臂從未正確工作，并在2018一季度被下令拆除。但直到今年夏天這些機(jī)械臂才被完全拆除。Musk最終在CBS采訪和今年4月的一條推特中表示，他過分依賴自動化，并承認(rèn)這是“我的錯誤”。

上述事跡正彰顯Musk的管理風(fēng)格。Tesla受訪者將Musk表述為一位充滿野心的CEO，但他從零起步的想法有時會影響他的決策，導(dǎo)致他會通過一些昂貴但失敗的項目并拖延生產(chǎn)進(jìn)度。他們還提到Musk拒絕考慮應(yīng)用其他車廠的成熟生產(chǎn)經(jīng)驗和業(yè)內(nèi)建議。

Tesla未來能否成為一家大眾市場車廠取決于Model 3的高效自動化生產(chǎn)能否實現(xiàn)。瑞銀預(yù)測Tesla每出售一輛3.5萬美元的Model 3將虧損6000美元，汽車售價超過4.1萬美元才能實現(xiàn)盈虧平衡。目前Tesla還未投產(chǎn)3.5萬美元的基本型Model 3。

Tesla確實在Q3實現(xiàn)了5000輛/周產(chǎn)Model 3的目標(biāo)，Q3制造了80,142輛汽車(包括53,239輛Model 3)，超過了華爾街預(yù)期。但總產(chǎn)量還遠(yuǎn)未達(dá)到50萬大關(guān)。截至第三季度末，Tesla今年總共生產(chǎn)167,975輛車，作為對比，福特大約每10天就能完成這個產(chǎn)量。

Tesla表示在2018下半年實現(xiàn)正現(xiàn)金流和正盈利。但市場仍持懷疑態(tài)度。Tesla的債務(wù)很快到期：據(jù)美聯(lián)社報道Tesla在2019年3月有13億美元債務(wù)到期，其中在11月需支付約2.3億美元。

此外市場對Musk的信心也正遭遇前所未有的考驗。投資者擔(dān)憂他的社交媒體發(fā)聲影響和法律糾紛，以及對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度和吸食大麻的行為。不過許多員工還是肯定Musk對公司的成功至關(guān)重要。他們稱贊他的創(chuàng)造力，幽默感和鼓舞人心的演講。他們認(rèn)為他的實踐型管理風(fēng)格有助于建立一個偉大的公司。曾在Tesla和SpaceX任職，現(xiàn)任Impossible Aerospace CEO的Spencer Gore表示，“Musk處于常人不會經(jīng)歷的位置——嘗試用有限的預(yù)算制造出革命性產(chǎn)品，因此他無法緩慢地決策。為了提高執(zhí)行速度他會過問一些細(xì)節(jié)問題，對某些工程師來說，這可能讓他們感到沮喪甚至心碎，但正是Musk非同尋常的管理風(fēng)格打造了我們都愿意加入的Tesla?！钡瑫r也有其他聲音表示Musk的管理風(fēng)格增加了工廠生產(chǎn)成本和復(fù)雜程度。

5.2. 大型且昂貴的項目

Musk的野心在于建造與其他車廠截然不同的高科技工廠，他批準(zhǔn)了一些內(nèi)部報告認(rèn)為不必要，或至少必要性尚未證實的項目支出。

“視覺檢測系統(tǒng)”正是其中的一個例子。理論上，視覺檢測系統(tǒng)用于對組裝好的Model 3進(jìn)行最終質(zhì)量檢查加速。工程師安裝了高分辨率的攝像頭來拍攝車身照片并傳輸給工廠另一端的質(zhì)檢員。質(zhì)檢員在電腦上評估照片，若無質(zhì)量問題則點擊“可以出廠”，否則就做好標(biāo)記以進(jìn)一步檢測或返工。然而Tesla前員工表示，實際操作中攝像頭無法清楚地拍攝到需要評估的一些關(guān)鍵部件和連接處，比如將氣囊固定到位的螺絲釘或在雜物箱下面的電線布置。隨后部分?jǐn)z像頭位置做了調(diào)整并新增多個攝像頭，但裝配線的工人卻經(jīng)常因此撞到頭。2018年上半年用于這部分?jǐn)z像頭被拆除，但視覺檢測系統(tǒng)仍被應(yīng)用在如車周檢測等其他更簡單的任務(wù)中。

另一個例子可以追溯到2016年，當(dāng)時Tesla開始設(shè)計一種“神奇地毯”，利用軟件控制的傳送帶將零部件運(yùn)送給Model 3生產(chǎn)線上的員工。Tesla為了給這套系統(tǒng)騰出空間，升級了整條Model 3生產(chǎn)線，預(yù)計花費了約4000萬美元用于設(shè)備的購買和安裝。Tesla還專門分配了20名工程師全職參與這項計劃，計劃時間超過3個月。

但這個系統(tǒng)從未投入使用。目前，工人仍然使用卡車，拖車和手推車搬運(yùn)Model 3的零部件。“神奇地毯”的一部分已經(jīng)被改裝用于汽車的總裝配線上。(Tesla對外宣稱該項目最終并未耗資4000萬美元)

Musk在當(dāng)年的Tesla二季報電話會議中承認(rèn)最初的計劃并未實現(xiàn)，但傳送系統(tǒng)的一部分被遷移至其他環(huán)節(jié)的生產(chǎn)應(yīng)用中?！拔覀儗嶋H上沒有時間訂購新設(shè)備，因為運(yùn)送時間太久。我們最終使用了從GA 3生產(chǎn)線上卸下的傳送設(shè)備。這些傳送設(shè)備在GA 3生產(chǎn)線上沒能實現(xiàn)應(yīng)有的作用，它運(yùn)送零部件的過程太過復(fù)雜?！?/p>

5.3. 用Elon而非豐田的方法

接受采訪的員工表示Musk拒絕使用大型車廠的成熟生產(chǎn)經(jīng)驗，尤其是來自豐田、通用或大眾的方法。這種固執(zhí)甚至延伸到在公司內(nèi)部不能使用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的縮寫詞語。

Tesla員工在與供應(yīng)商或外部人員合作的時候必須將Tesla特定的術(shù)語翻譯成行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)術(shù)語來進(jìn)行溝通，例如業(yè)界統(tǒng)一的ASRS(自動存儲和檢索系統(tǒng))，在Tesla內(nèi)部被稱為“垂直存儲”(vertical storage)系統(tǒng)。

拒絕外部專業(yè)知識的固執(zhí)甚至擴(kuò)展到對業(yè)界既有成熟的生產(chǎn)效率提升方法的拒絕。

2016年初在Fremont工廠，零部件盒子雜亂地堆放在Model X生產(chǎn)線旁。員工們不得不慌慌張張地尋找合適的部件，有時甚至?xí)⒀b錯或少裝部件的Model X送上流水線，寄希望于最終檢測環(huán)節(jié)能夠發(fā)現(xiàn)。

Musk對Model X的生產(chǎn)延遲非常憤怒。他親自來到生產(chǎn)線，要求員工解決零部件組裝問題。他要求將零部件倉庫搬到離生產(chǎn)線更近的地方以應(yīng)對零部件短缺問題，但同時也讓過多的零部件散落堆放在生產(chǎn)線旁。這個辦法并未提高生產(chǎn)效率，卻帶來了更多的混亂。

員工私下里使用了豐田生產(chǎn)模式中的“看板管理”方法來實現(xiàn)JIT。簡單來說，員工們將工作流程圖表，計劃進(jìn)度表和看板卡片放在生產(chǎn)線附近來記錄他們已有和需要的零部件。員工們從Model X生產(chǎn)線旁的盒子中取出零部件，按順序和標(biāo)簽排列，然后放回盒子中。如果有放錯或損壞的零部件，他們會取出一張卡片并將其放在一個盒子或袋子里，讓供應(yīng)團(tuán)隊知道需要補(bǔ)充對應(yīng)的零部件。

這些卡片有助于團(tuán)隊減少混亂，因為只需在生產(chǎn)線周邊放置較少的零部件有助于快速找到合適的零部件。但由于“看板管理”是豐田開創(chuàng)的，員工們需要在Musk視察工廠期間將看板卡藏起來。六名受訪員工說，F(xiàn)remont的管理人員警告他們，如果Musk發(fā)現(xiàn)在他們的工作區(qū)域張貼的看板卡，他們就有被解雇的危險。在工廠的另一端，一些工程師為了應(yīng)對審查，在iPad上設(shè)計了一個數(shù)字“看板”應(yīng)用程序。而在Tesla的MOS工廠軟件，其實也安裝有數(shù)字“看板”模塊，但為了免遭Musk討厭，這個模塊被稱作“按計劃補(bǔ)貨”(schedule based replenishment)功能。

Tesla發(fā)言人回應(yīng)這種認(rèn)知有誤，“看板”法在Tesla工廠廣泛應(yīng)用，且從未有員工因使用而被解雇。

5.4. 自行打造軟件

Musk下令強(qiáng)調(diào)Tesla應(yīng)盡可能地開發(fā)自有軟件，而不是依靠SAP或Sage等商用管理程序，或者像QuickBase，DealerTrack或ADP這樣的服務(wù)中心和經(jīng)銷商軟件。(員工們稱Tesla確實在使用一些外部應(yīng)用程序，如Atlassian JIRA和Coupa，但其目標(biāo)是完全自力更生)

Tesla有一個名為WARP的采購訂單系統(tǒng)(以前叫做Warpdrive)。WARP也用于服務(wù)中心的汽車工單上。一些員工稱雖然大多數(shù)Tesla自行設(shè)計的軟件都會逐漸改善，但WARP似乎永遠(yuǎn)都是半成品，讓他們很難追蹤他們的項目是否在預(yù)算范圍內(nèi)。

員工們無法清楚地在WARP中看到他們負(fù)責(zé)項目的開支及剩余預(yù)算。他們通常需要向應(yīng)付帳款部門的財務(wù)人員發(fā)送電子郵件獲取此類信息，而財務(wù)人員不得不調(diào)取信息并發(fā)送相關(guān)報告。但財務(wù)人員太忙，無法發(fā)送詳細(xì)報告，通常只是詢問員工需要花多少錢，然后快速批準(zhǔn)或否決。

員工們還表示因為系統(tǒng)不具備簡易的搜索功能，在WARP系統(tǒng)中很難找到詳細(xì)的開支情況。 有人說他認(rèn)為開支在預(yù)算范圍內(nèi)，但卻發(fā)現(xiàn)某位不知名的同事從他的團(tuán)隊預(yù)算總劃走了100萬美元的開支，使得他們現(xiàn)在超出了預(yù)算，但卻無法找到原因或相關(guān)負(fù)責(zé)人。前Tesla客服主管和區(qū)域經(jīng)理表示，Tesla不兼容的自制程序讓他們很難知道采購訂單的批準(zhǔn)時間，以及供修理客戶汽車的備用件到貨時間。

在WARP外，Tesla還開發(fā)了其他幾個系統(tǒng)，包括：

TMOS，“Tesla生產(chǎn)操作系統(tǒng)”，用于追蹤Model 3的生產(chǎn)，維修和測試過程

MES，“生產(chǎn)執(zhí)行系統(tǒng)”，用于支持Model S和Model X的生產(chǎn)

Tesla工廠管理面板，向管理人員展示設(shè)備效率、生產(chǎn)線數(shù)據(jù)以及高級生產(chǎn)數(shù)據(jù)

車庫門戶，用于定位Tesla車輛，以了解客戶可能已經(jīng)完成或需要哪些固件的更新

但在這一系列程序中，員工難以獲取有關(guān)特定人員，費用或任何特定記錄的信息。

一些員工表示，他們驚訝地發(fā)現(xiàn)當(dāng)他們派遣機(jī)械師到Fremont工廠協(xié)助生產(chǎn)產(chǎn)量“暴增”的新車時，機(jī)械師的出工時間被記為“培訓(xùn)”或“研發(fā)”，而不是服務(wù)或車輛組裝。一名員工稱，唯一讓他感到欣慰的是這些員工的出行、每日津貼和加班費沒有算到他的部門預(yù)算中。

5.5.即時故障排除

今年4月底，Musk在內(nèi)華達(dá)州生產(chǎn)電池板的Gigafactory進(jìn)行故障排除。

Musk曾向投資者承諾Tesla能在6月底之前周產(chǎn)5000輛汽車。而電池生產(chǎn)是一個主要瓶頸，因為質(zhì)量檢查花費大量時間，且自動化無法應(yīng)用，電池模塊生產(chǎn)仍靠工人手工制造。

Musk與生產(chǎn)線上的員工待了一段時間后，決定去除一些他認(rèn)為“不必要”的“零部件，生產(chǎn)步驟和規(guī)格”，(出自他在5月15日凌晨給所有員工發(fā)送的電子郵件原文)。他在郵件中強(qiáng)調(diào)，所有管理人員都應(yīng)該“繼續(xù)跟進(jìn)生產(chǎn)線并親自執(zhí)行最艱巨的任務(wù)”，以尋找可以被排除的低效率環(huán)節(jié)。為了證實他的看法，他附上了一條技術(shù)人員發(fā)給他的稱贊：

“我想表達(dá)對CEO Elon Musk上周前來Giga 1工廠‘前線’的感謝。我不能代表所有人，但是他來到了我工作的地方并在20分鐘內(nèi)解決了我們80%的問題。這太棒了。他在現(xiàn)場‘實時’重新設(shè)計了工藝流程和最終產(chǎn)品。他以一種完全冷靜且‘腳踏實地’的姿態(tài)‘交談并傾聽’正在流水線上工作的員工……那天晚上，我們打破了高產(chǎn)記錄!我和同事們都在輪班結(jié)束時擊掌相慶?！?/p>

但并非所有人都對Musk的做法感到興奮。Tesla汽車工廠的幾名員工表示，采用新工藝制造的車輛和電池省略了一些零部件，包括部分將電池連接到Model 3車身的緊固件，并且直到幾個月后才對此進(jìn)行碰撞測試。實際上在Musk來訪后的幾周內(nèi)，生產(chǎn)工人仍然面臨提高產(chǎn)量的壓力。

一位在職員工和兩名前員工透露，在Gigafactory，一位經(jīng)理讓質(zhì)量工程師繼續(xù)使用已被打上作為廢料或待審的“紅色標(biāo)記”的零部件。他們告訴CNBC，負(fù)責(zé)質(zhì)量控制的員工持續(xù)的看到許多電池模塊安裝不到位，絕緣材料Fiberfrax也裝錯位置。

但該經(jīng)理不想讓出錯的模塊減慢電池組的生產(chǎn)速度，并要求質(zhì)檢員工放行，否則辭職。員工們就此提出過幾次投訴。而且在提出此事后有不止一名員工被解雇。Tesla在一份聲明中表示：

“在生產(chǎn)流程尚未成熟的階段，有時會增加額外的部件或步驟，當(dāng)某些部件或步驟是重或不必要的時候，它們就會被去除。這是完全正常的做法，但我們不會采取任何影響安全性的行動，因為安全性至關(guān)重要。

關(guān)于電池沒有經(jīng)過適當(dāng)測試的指控是錯誤的，如果有人這么說，他們顯然不了解完整的事實。每個電池在用于車輛之前都要經(jīng)過嚴(yán)格的測試。在一年多的Model 3生產(chǎn)中未發(fā)現(xiàn)電池安全問題。如果我們犧牲安全性或忽略了重要測試環(huán)節(jié)，這是不可能實現(xiàn)的。

生產(chǎn)永遠(yuǎn)不會優(yōu)先于安全——美國國家公路交通安全管理局(NHTSA)在每個評測項都給予Model 3 RWD五星級安全評級證實了這一點?！?/p>

5.6.“跌倒了再爬起”

雖然Musk事必躬親的方法以及不愿使用外部先進(jìn)經(jīng)驗的態(tài)度可能拖累了生產(chǎn)速度，但他似乎正在從中吸取教訓(xùn)。Tesla在2018年Q1到Q3的產(chǎn)量提高了一倍以上，并在Q3實現(xiàn)了生產(chǎn)5萬輛Model 3的目標(biāo)。這段時間公司表現(xiàn)地更像一家傳統(tǒng)車廠。

今年夏天Tesla在Fremont工廠外的帳篷(或者稱之為“彈簧結(jié)構(gòu)”)里建造了一條額外的裝配線。員工在里面組裝Model 3，過程幾乎不使用自動化。Tesla的全球工效項目經(jīng)理Michael Kirschner表示，該裝配線運(yùn)作良好且Tesla將在短期內(nèi)繼續(xù)使用它。

“從某種意義上說，這個帳篷產(chǎn)線回到了最簡單的方法。”在Tesla工作了7年的Model 3質(zhì)量經(jīng)理Dexter Siga說道。Frost&Sullivan自動化行業(yè)研究總監(jiān)Ram Ramasamy說：“Elon Musk自己也同意他推進(jìn)自動化的程度太高，速度太快。他本應(yīng)進(jìn)行小規(guī)模嘗試，若快速失敗則迅速改進(jìn)，然后再擴(kuò)大規(guī)模。”

但Ramasamy表示從長遠(yuǎn)來看Musk敢于嘗試并持續(xù)前進(jìn)的能力是一個好兆頭?！拔覍λ?jīng)歷快速的失敗仍繼續(xù)前進(jìn)的能力感到驚訝。他沒有一蹶不振，而是爬起來迅速行動。這真的有助于公司發(fā)展?！?/p>

擁有約40年汽車領(lǐng)域工作經(jīng)驗的前通用汽車工廠經(jīng)理Steve Finch同意Musk的做法最終可能使Tesla脫穎而出?！癕usk并不害怕錯誤，而且他認(rèn)為這可能正是Tesla取得成功的方式。你會經(jīng)歷很多失敗，但只要有一個超越性的想法，就能讓這個行業(yè)更上一層樓。”他補(bǔ)充道，“關(guān)鍵在于這是否會讓你的員工面臨風(fēng)險，而你是否有足夠的時間和金錢來應(yīng)對不可避免的失敗?”

(編輯：朱姝琳)