中金：降康師傅(00322)目標(biāo)價(jià)至18.07港元 維持“推薦”評(píng)級(jí)

本文來自中金公司的研報(bào)，作者袁霏陽。

業(yè)績回顧

2018 年 3Q 業(yè)績超過預(yù)期

康師傅控股(00322)公布 3Q18 業(yè)績：營業(yè)收入 188.6 億， 同比跌 4.2%;凈利潤 15.5 億， 同比漲 25.5%，對(duì)應(yīng)每股盈利 0.28 元。 3Q 盈利同比增長 25.5%明顯好于市場謹(jǐn)慎預(yù)期(因投資人擔(dān)心銷售同比下滑將會(huì)拖累盈利)，但同期方便面盈利同比依然大幅增長 14.15%(雖然銷售增幅下滑至不到 1%)，飲料盈利(少數(shù)股東權(quán)益分配前)隨因銷售拖累而同比下滑 7.13%，但飲料持股比例提升 20 個(gè)百分點(diǎn)仍幫助飲料并表盈利同比大幅提升。同時(shí)， 3Q 兩大業(yè)務(wù)毛利率同比升勢繼續(xù)，期間費(fèi)用率依然受控良好，單季盈利增幅超預(yù)期。

發(fā)展趨勢

預(yù)計(jì) 4Q18 盈利同比跌幅會(huì)有所擴(kuò)大，但全年盈利同比增 35%將是底線：前三季度方便面和飲料零售市占率下滑是事實(shí)，方便面市占率壓力主要來自低線城市競爭，而飲料中水和茶飲料市占率下行壓力則主要來自競品沖擊以及自身產(chǎn)品提價(jià)后的消化時(shí)間。盡管 4Q18 虧損額同比會(huì)有擴(kuò)大，但公司表示全年盈利同比增長35%將是底線，且該底線未考慮 4Q18 可能錄得的飲料廠轉(zhuǎn)讓收益。

未來增長將更注重市占率與盈利均衡，不會(huì)以犧牲利潤率為代價(jià)：我們預(yù)計(jì)利潤率大幅提升趨勢暫告段落，因公司將戰(zhàn)略重心適度轉(zhuǎn)向市占率提升以期盈利增長趨勢長期將有銷售推動(dòng)。

不掩飾收購整合野心，收購若有難度則考慮提升派息率。

盈利預(yù)測

我們小幅下調(diào)今明兩年盈利預(yù)測 3.2%和 1.8%，主要因?yàn)殇N售收入分別下調(diào) 3%和 0.2%所致。

估值與建議

當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2018/19 年市盈率為 26/22.9 倍，即便剔除飲料少數(shù)股東權(quán)益后的 EV/EBITDA 估值今明兩年仍分別只有 8.8/7.8 倍。 維持康師傅推薦評(píng)級(jí)， 因 EV/EBITDA 估值明顯低于全球同業(yè)，且公司市占率與盈利均衡發(fā)展戰(zhàn)略有助于銷售穩(wěn)步增長與利潤率持續(xù)提升趨勢，收購預(yù)期抑或大幅提高現(xiàn)金派息率潛力亦體現(xiàn)公司投資價(jià)值?；?DCF 模型下的 2018 年末目標(biāo)價(jià)由 20 港幣下調(diào)至18.07 港幣(下調(diào) 9.6%，因今明兩年盈利預(yù)測均有小幅下調(diào))，對(duì)應(yīng) 12.5x/11.1x 2018/19 EV/EBITDA， 距當(dāng)前股價(jià)有 41.8%的上行空間。

風(fēng)險(xiǎn)

市占率提升努力遇阻，且費(fèi)用率失控導(dǎo)致利潤率承壓。

預(yù)計(jì) 4Q18 盈利同比跌幅會(huì)有所擴(kuò)大，但全年盈利同比增 35%將是底線： 前三季度方便面和飲料零售市占率下滑是事實(shí)，方便面市占率壓力主要來自低線城市競爭，而飲料中水和茶飲料市占率下行壓力則主要來自競品沖擊以及自身產(chǎn)品提價(jià)(水)后的消化時(shí)間。面對(duì)壓力，方便面增加了 4 元系列新品(椒香百味、尋味江南、大漠盛宴)，同時(shí)主動(dòng)出擊超高端系列推出私房面館(零售價(jià) 20 元人民幣/盒)以分散來自 3.5-10 元/盒零售價(jià)位之間越來越多的競品壓力，同時(shí)渠道下沉仍將繼續(xù)，在運(yùn)動(dòng)、全媒體和 IP 營銷取得成效的基礎(chǔ)上于 4Q 加大廣告費(fèi)精準(zhǔn)投入力度也會(huì)被采納，以期 4Q18 方便面銷售增速重回升高單，并且這也會(huì)是未來兩年增長目標(biāo)。飲料方面，水價(jià)提升仍需更長時(shí)間消化，茶飲產(chǎn)品創(chuàng)新有望加速，咖啡貢獻(xiàn)預(yù)期抬升(咖啡年內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁)，茶飲和咖啡將是飲料業(yè)務(wù)未來盈利貢獻(xiàn)重頭。同時(shí)渠道繼續(xù)下沉和廣告(品牌宣傳)投入適度加碼也會(huì)同方便面一樣于 4Q 體現(xiàn)，考慮到 4Q 歷來是飲料傳統(tǒng)淡季和虧損季，去年底飲料持股比例抬升 20個(gè)百分點(diǎn)將會(huì)導(dǎo)致 4Q18 飲料虧損總額較去年同期有所增加。預(yù)計(jì) 4Q18 飲料業(yè)務(wù)收入同比下滑將會(huì)延續(xù)，但跌幅將會(huì)收窄至低單，而明后兩年在公司戰(zhàn)略適度回歸市占率的驅(qū)動(dòng)下管理層提出飲料銷售增幅同樣也要像方便面一樣達(dá)到高單的目標(biāo)。盡管 4Q18 虧損額同比會(huì)有擴(kuò)大，但公司表示全年盈利同比增長 35%(即 24.5 億人民幣)將是底線，而且該底線并未考慮 4Q18 可能錄得的飲料廠轉(zhuǎn)讓收益(該廠于 3Q17 提議出售，近期剛獲政府批準(zhǔn))。

未來增長將更注重市占率與盈利均衡，不會(huì)以犧牲利潤率為代價(jià)： 過去兩年康控憑借 1)產(chǎn)品升級(jí)與均價(jià)提升做高毛利率， 2)關(guān)閉冗余產(chǎn)能降低折舊， 3)抵扣前期飲料虧損所得稅遞延負(fù)項(xiàng)，以及 4)大幅增持飲料持股權(quán)等一次性或可持續(xù)方法獲得利潤率水平長足提升以及大大快于銷售增長的盈利增幅。我們預(yù)計(jì)利潤率大幅提升趨勢暫告段落，因公司將戰(zhàn)略重心適度轉(zhuǎn)向市占率提升以期盈利增長趨勢長期將由銷售推動(dòng)。但我們認(rèn)為市占率與盈利均衡發(fā)展戰(zhàn)略并不會(huì)以犧牲利潤率為代價(jià)，這是因?yàn)? 1)盡管會(huì)加大低線城市中等價(jià)位新產(chǎn)品投放力度，但無論方便面還是飲料事業(yè)部的產(chǎn)品升級(jí)趨勢不會(huì)停步，因此通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升毛利率水平的趨勢也將大概率持續(xù); 2)廣告費(fèi)用的加大因?yàn)榫珳?zhǔn)投放戰(zhàn)略的執(zhí)行，對(duì)銷售的促進(jìn)作用會(huì)比往年盲目擴(kuò)大投放金額時(shí)的做法收效更大; 3)資產(chǎn)活化的努力將會(huì)持續(xù)，特別是飲料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì) 2020 年底之前還會(huì)有 40 多個(gè)生產(chǎn)基地被整合(主要是考慮百事和康飲相同地區(qū)的產(chǎn)能存在合并的必要，只要說服百事各地工廠少數(shù)股東接受提案的進(jìn)程順利，這一整合就能快速推進(jìn))，因此我們預(yù)期折舊轉(zhuǎn)化為盈利的動(dòng)能將會(huì)持續(xù)，這也有助于抵消廣告投放力度增加帶來的利潤率下行壓力; 4)公司并未放棄早先承諾的 2020 年盈利 40 億目標(biāo)(重回早年榮耀，這一盈利數(shù)字也是早年曾經(jīng)達(dá)到過的水平)。

不掩飾收購整合野心，收購若有難度則考慮提升派息率： 20-30 億銷售規(guī)模，具有品類互補(bǔ)性的標(biāo)的依然是公司覬覦的目標(biāo)。特別是在飲料領(lǐng)域，市場還極度分散(據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)截止 2017 年末市場前兩名可口可樂和頂益的聯(lián)合市占率還不到 25%)，頂益有把握自身駕馭的細(xì)分領(lǐng)域也還只有水、茶和碳酸氣飲料，公司在戰(zhàn)略上完全可能將收購戰(zhàn)略運(yùn)用到其他有潛力的細(xì)分產(chǎn)品市場，這也是公司重回輝煌保持業(yè)績持續(xù)增長的動(dòng)力源泉之一。但考慮到收購具有極大的時(shí)間和價(jià)碼上的不確定性，所謂可遇而不可求，因此管理層亦公開表示在收購受阻的前提下，將會(huì)認(rèn)真考慮提高現(xiàn)金派息率水平。目前規(guī)模下公司每年產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流高達(dá) 40 億人民幣以上，即便按照 1-3Q18 公司 28 億人民幣盈利計(jì)算，全部派出自由現(xiàn)金流時(shí)的派息率水平將會(huì)高達(dá) 140%。所以，無論通過收購抬升未來增長預(yù)期還是大幅提高派息率惠澤股東，這些都是公司潛在投資價(jià)值的體現(xiàn)。

（編輯:張金亮）