中國中車（01766）：國內(nèi)軌交裝備絕對龍頭 受益未來新增需求多

正文：

01 核心投資邏輯

結(jié)論：

中國中車是國內(nèi)軌交裝備絕對王者?；趪鴥?nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢不確定背景下，國內(nèi)鐵路設(shè)備投資加速推進(jìn)已相當(dāng)明顯；且公轉(zhuǎn)鐵、高鐵通車高峰到來帶來貨車、動車需求維持高位。預(yù)計2018-20年公司歸母凈利潤分別為115/137/155億，EPS分別為0.40/0.48/0.54元/股，首次覆蓋給予增持評級。

軌交裝備領(lǐng)軍者，高鐵出海開路人：

從公司自身層面看，中國中車是由北車、南車合并組建而來。合并后公司深入開展提質(zhì)增效活動，2017年取得階段性成果，盈利能力逐步改善，歷史包袱逐漸甩清。

鐵路裝備：短期看投資驅(qū)動的新線配車，長期看流量驅(qū)動的存量加密和檢修：

新增鐵路車輛需求主要來自兩方面：一是新線配車需求，二是存量線路配車密度提升。①長期看，過去十年鐵路投資高速增長，但客運(yùn)及貨運(yùn)量的增速顯著慢于新線投產(chǎn)速度。判斷在已有線路背景下，各類運(yùn)量提升仍有較大空間，帶來對各類車輛的新增需求；②中期看，一方面，未來三年年均高鐵通車?yán)锍探?500公里，帶來動車組需求保持高位，判斷2018-20年動車需求量維持350-400標(biāo)準(zhǔn)列；另一方面，公轉(zhuǎn)鐵”帶來鐵路貨運(yùn)春天，判斷未來三年中鐵總計劃新購置貨車21.6萬輛、機(jī)車3756臺。③短期看，一方面18年8月鐵總繼2015年后首次上調(diào)全年投資計劃，從7320億重新調(diào)回8000億。另一方面，前三季度動車組、機(jī)車招標(biāo)超預(yù)期。截至10月底，動車招標(biāo)已達(dá)到342.8標(biāo)列，超過2017年全年的311標(biāo)列。機(jī)車招標(biāo)已達(dá)811臺，高于2017年全年的686臺。鐵路設(shè)備投資加速推進(jìn)步伐已相當(dāng)明顯。

城軌與城市基礎(chǔ)設(shè)施：2018-2020年車輛交付保持高位：

①2016-17年國內(nèi)城軌地鐵進(jìn)入建設(shè)高峰期。但為防止地方債務(wù)風(fēng)險，18年城軌項目進(jìn)度收緊。②但是根據(jù)已經(jīng)批復(fù)的各地城軌建設(shè)規(guī)劃，2018-2020年城軌通車?yán)锍碳s為900/1100/1200公里。整體看，19-20年城軌通車?yán)锍倘詫⒈３指呶?。③長期看，二三線城市城軌建設(shè)仍有發(fā)展空間。且地鐵出海模式已趨于成熟，期待未來帶來較好表現(xiàn)。

催化劑：鐵路設(shè)備投資加速

風(fēng)險因素：國際市場風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險

60載鐵道基因流轉(zhuǎn)，成就全球領(lǐng)先的軌道交通裝備供應(yīng)商。中國中車是由中國北車、南車按照對等原則合并組建的A+H股上市公司， 2015年在上海證券交易所和港交所成功上市，主要經(jīng)營鐵路機(jī)車車輛、動車組、城市軌道交通車輛等軌道交通設(shè)備。中車的歷史可以向前追溯60年到1949年，前身是鐵道部廠務(wù)局，直到2000年中車公司正式從鐵道部脫離出來，分立組建了中國南車和中國北車，兩家公司于2007、2008年分別上市。分久必合，為了發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提升中國軌交的國際競爭力，2015年南北車再度合并為中國中車，規(guī)模超過德國西門子、法國阿爾斯通、加拿大龐巴迪等世界機(jī)車制造企業(yè)，成為名副其實(shí)全球軌交領(lǐng)軍者。

中車集團(tuán)對本公司的表決權(quán)比例合計為55.63%，股權(quán)集中。中車集團(tuán)直接擁有公司股權(quán)比例53.98%，同時中車集團(tuán)下屬全資子公司中車金證投資有限公持有1.33%的表決權(quán)、中車集團(tuán)下屬全資子公司南車投資管理公司持有0.32%的表決權(quán)。2017年11月3日，南車投資將其持有的0.32%表決權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中車金證，使得中車金證合計持有公司1.65%的表決權(quán)。因此中車集團(tuán)通過直接持股和間接持股合計持有55.63%的公司股份。

2017年公司提質(zhì)增效戰(zhàn)略邁出實(shí)質(zhì)性步伐。南北車合并后，公司深入開展以“穩(wěn)定收入、增加利潤”為核心的提質(zhì)增效活動，2017年公司完成15家特困企業(yè)治理，“處僵治困”取得階段性成果：1）貨車業(yè)務(wù)重組涉及10家子企業(yè)4.6萬名員工，中車齊齊哈爾交通裝備有限公司和中車長江車輛有限公司兩大貨車子集團(tuán)啟動籌建；2）對6家機(jī)車企業(yè)按照造修一體化模式聚合優(yōu)化，中車大連機(jī)車車輛有限公司與中車蘭州機(jī)車有限公司業(yè)務(wù)重組順利完成，中國株洲電力機(jī)車有限公司與中車洛陽機(jī)車有限公司業(yè)務(wù)重組深入推進(jìn)；3）優(yōu)化總部部門機(jī)構(gòu)，減少人員編制，著力解決決策、管控、效率等方面存在的問題。

去蕪存菁，盈利能力顯著改善。2015-17年南北車整合以及中車本身剝離產(chǎn)能的過程中產(chǎn)生了大量重組和員工安置等期間費(fèi)用，顯著影響了公司整體盈利能力。隨著2017年各項重組工作落地實(shí)施，不利因素逐步釋放出來，加之收入規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)，到2018Q2，管理費(fèi)用率大幅下降至6.97%，銷售費(fèi)用率也呈現(xiàn)下降趨勢至2.91%。從分季度的毛利率和凈利率水平來看，隨著提質(zhì)增效推進(jìn)，毛利率和凈利率均呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢，2018Q2毛利和凈利水平分別達(dá)到23.26%/5.73%。由于公司本身體量較大，因此雖然從比率上看的微小變動都意味著邊際上盈利的顯著改善。

2.2. 鐵路裝備觸底回暖，城軌業(yè)務(wù)處于發(fā)展高位

提質(zhì)增效行之有效，大幅提高盈利能力。2015年中車整合后開始深入開展以“穩(wěn)定收入、增加利潤”為核心的提質(zhì)增效活動，整合過剩產(chǎn)能，剝離低盈利能力業(yè)務(wù)。2017年公司整體營收、歸母凈利分別為2110.13/107.99億，同降8.14%/4.35%，主要是公司優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、縮減了物流業(yè)務(wù)規(guī)模，以及相關(guān)新產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品交付量下降所致。2018H1營收、歸母凈利分別為862.91/41.18億，同比增速-2.73%/12.16%，營收負(fù)增速收窄，凈利潤扭虧為盈。從毛利率上看，2015-17年綜合毛利率從20.21%提升至22.68%，分產(chǎn)品毛利率也均呈現(xiàn)上升趨勢，公司業(yè)務(wù)整合提質(zhì)增效的方針顯著提高了盈利能力。

鐵路裝備半壁江山地位不可撼動，城軌設(shè)備重要性提升。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，鐵路裝備（包括機(jī)車、動車組、客車、貨車）作為公司第一大主營業(yè)務(wù)占比維持在50%上下，城鎮(zhèn)化推進(jìn)下城軌業(yè)務(wù)作為鐵路交通的有效補(bǔ)充重要性逐年增加，2015-17年營收占比由10.17%提升至15.91%。新產(chǎn)業(yè)（涉及新能源裝備、新材料、環(huán)保水處理）占比穩(wěn)定在25%，現(xiàn)代服務(wù)占比逐年下降。

從增速上看，鐵路/新產(chǎn)業(yè)/城軌/現(xiàn)代服務(wù)2017年增速分別為1.18%/-7.08%/23.72%/-59.15%，18H1增速分別為5.63%/0.21%/-4.53%/-36.01%。鐵路裝備在經(jīng)歷了16年的大幅下滑后17年小幅回暖，18年上半年回暖趨勢進(jìn)一步確定。城軌設(shè)備17年增速達(dá)到23.72%的高峰值，18年上半年增速下滑，新產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)均在上半年呈現(xiàn)增長修復(fù)態(tài)勢。

2.2.1. 鐵路裝備：動車組方興未艾，機(jī)車和貨車增長提速

鐵路裝備又可進(jìn)一步拆分為動車組、機(jī)車、客車和貨車。機(jī)車，俗稱“火車頭”，是牽引或推送鐵路車輛運(yùn)行，而本身不裝載營業(yè)載荷的自推進(jìn)車輛，機(jī)車后面牽引的裝載車輛按照裝載內(nèi)容分，載客的為客車，載貨的則為貨車。由于機(jī)車的牽引力有限，為了提高列車運(yùn)行的整體時速出現(xiàn)了動車組。一般的動車組以多節(jié)動力車廂和拖力車廂按一定數(shù)量的比例組合。

動車組方興未艾，機(jī)車和貨車增長提速。2017年公司鐵路裝備收入中，動車組/機(jī)車/客車/貨車的占比分別為53.20%/21.66%/4.79%/20.53%，其中動車組仍然是占比最高的產(chǎn)品。2017年機(jī)車和貨車的占比顯著提升，機(jī)車由11.60%提升至21.66%，收入同增88.85%；貨車占比由10.24%提升至20.35%，收入同增101.02%。客車的收入呈現(xiàn)逐年收縮的態(tài)勢，2017年占比僅為4.79%。2018年隨著”復(fù)興號”動車組的招標(biāo)，和貨運(yùn)“公轉(zhuǎn)鐵”的持續(xù)落地，動車組需求保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，機(jī)車和貨車有望保持增長態(tài)勢。

2.2.2. 城軌與城市基礎(chǔ)設(shè)施：2018-2020年車輛交付保持高位

2015年南北車整合之前，城軌業(yè)務(wù)中地鐵車輛占比較低，不超過20%。2015年后，公司經(jīng)過重新剝離整合地鐵車輛成為最主要的城軌業(yè)務(wù)產(chǎn)品。2015-2017年，地鐵車輛銷量從4024輛增長至6298輛，收入從225.91億元增長至335.77億元，復(fù)合增速達(dá)21.91%。2018H1城軌地鐵收入124.72億元，同比降低4.5%，在經(jīng)歷了2017年地鐵建設(shè)的高峰期后城軌地鐵方面的增長開始回調(diào)，主要是對應(yīng)了十二五期間的規(guī)劃節(jié)奏?？紤]到2018-2020年多地區(qū)城軌進(jìn)入通車階段，預(yù)計2018-2020年城軌車輛依舊將保持一個較高交付狀態(tài)。

新產(chǎn)業(yè)：

新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)主要包括：（1）通用機(jī)電業(yè)務(wù)；（2）新興產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)。通用機(jī)電業(yè)務(wù)以掌握核心技術(shù)、突破關(guān)鍵技術(shù)、增強(qiáng)系統(tǒng)集成能力為重點(diǎn)，促進(jìn)主要產(chǎn)品技術(shù)升級。新興業(yè)務(wù)以新材料、新能源、環(huán)保水處理裝備、海工裝備等戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)為重點(diǎn)，聚焦細(xì)分市場，加強(qiáng)市場開發(fā)。2017年新產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)的收入比上年同期下降7.08%，主要是風(fēng)電裝備和機(jī)車配件等業(yè)務(wù)交付量減少所致。

現(xiàn)代服務(wù)：

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括：（1）金融類業(yè)務(wù)；（2）物流、貿(mào)易類業(yè)務(wù)；（3）其他業(yè)務(wù)?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比上年同期下降59.15%，主要是公司主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，縮減物流業(yè)務(wù)規(guī)模所致。

2.3. 居安思危，重研發(fā)推動產(chǎn)品創(chuàng)新升級

軌交產(chǎn)品站在世界技術(shù)尖端。公司堅持自主創(chuàng)新、開放創(chuàng)新和協(xié)同創(chuàng)新，持續(xù)完善技術(shù)創(chuàng)新體系，不斷提升技術(shù)創(chuàng)新能力，建設(shè)了世界領(lǐng)先的軌道交通裝備產(chǎn)品技術(shù)平臺和制造基地，以高速動車組、大功率機(jī)車、鐵路貨車、城市軌道車輛為代表的系列產(chǎn)品，已經(jīng)全面達(dá)到世界先進(jìn)水平，能夠適應(yīng)各種復(fù)雜的地理環(huán)境，滿足多樣化的市場需求。

2017年公司獲得中國發(fā)明專利金獎20項中的2項；獲外觀設(shè)計專利金獎5項中的1項。有兩項成果榮獲國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎二等獎。過去的五年科技投入584億元，研發(fā)投入占比5%，技術(shù)人員占比達(dá)19%。

2.4. 從“中車看世界” 到“世界看中車”

中國高速列車技術(shù)發(fā)展實(shí)現(xiàn)從引進(jìn)到超越。2004-2007年通過引進(jìn)、消化和吸收，中國掌握了時速200-250公里的高速列車制造技術(shù)，第一代產(chǎn)品代表車型包括CRH1、CRH2、CRH3、CRH5型等高速列車；第二代中國高速動車組的代表車型為CRH380系列，是在掌握時速200-250公里高速列車技術(shù)的基礎(chǔ)上，自主研制生產(chǎn)的時速350公里及以上的高速列車，這一代高速列車是高新技術(shù)的系統(tǒng)集成，標(biāo)志著中國高速列車技術(shù)達(dá)到世界先進(jìn)水平；第三代產(chǎn)品指研制以自主化為標(biāo)準(zhǔn)、以標(biāo)準(zhǔn)化為前提、以需求為牽引來開展的，通過正向設(shè)計而創(chuàng)新研制的“中國標(biāo)準(zhǔn)”動車組（CR）。前兩代CRH車型即我們常說的“和諧號”，CR車型即“復(fù)興號”。

中車作為軌交領(lǐng)域龍頭，引領(lǐng)中國高鐵出海。三代高鐵車型的更迭，從引進(jìn)到自主研發(fā)都有南北車集團(tuán)的參與（2015年合并后均并入現(xiàn)在的中車集團(tuán)）。公司把握“一帶一路”倡議和“走出去”機(jī)遇，海外市場不斷取得新突破，各類軌道交通裝備實(shí)現(xiàn)全面出口，產(chǎn)品覆蓋全球104個國家和地區(qū)，實(shí)現(xiàn)了從中低端走向高端轉(zhuǎn)變。2017年以來，海外業(yè)務(wù)布局加速，馬來西亞制造中心成為東盟地區(qū)經(jīng)貿(mào)合作的亮點(diǎn)，美國波士頓制造基地研制的具有自主知識產(chǎn)權(quán)地鐵車輛成功下線，印度尼西亞雅萬高鐵項目成為中國高鐵標(biāo)準(zhǔn)“走出去”第一單。中國中車的全球影響力和國際知名度顯著提升，2017年獲得標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)三家國際評級機(jī)構(gòu)“中國主權(quán)級”評價，刷新了中國制造業(yè)國際評級的最高評價。

公司海外業(yè)務(wù)收入占比保持穩(wěn)定。截至2017年底，公司制造的高速動車組系列產(chǎn)品，已經(jīng)成為中國向世界展示發(fā)展成就的重要名片。產(chǎn)品現(xiàn)已出口全球六大洲近百個國家和地區(qū)，并逐步從產(chǎn)品出口向技術(shù)輸出、資本輸出和全球化經(jīng)營轉(zhuǎn)變。2015-17年公司海外業(yè)務(wù)的占比穩(wěn)定在10%上下，成為公司重要的盈利來源。2017年公司實(shí)現(xiàn)海外收入192億，占總收入比例為9.11%，同比增長由負(fù)轉(zhuǎn)正；2018H1實(shí)現(xiàn)海外收入81億，占收入比例進(jìn)一步提高至9.43%。

訂單充足，海外市場拓展順利。公司出口產(chǎn)品由中低端向高端轉(zhuǎn)變，美歐等海外高端市場不斷取得新突破，印度尼西亞雅萬高鐵項目成為中國高鐵標(biāo)準(zhǔn)“走出去”第一單，高鐵成為落實(shí)制造強(qiáng)國、交通強(qiáng)國、實(shí)施“走出去”的典范。持續(xù)深入開展國際產(chǎn)能合作，美國波士頓基地生產(chǎn)的橙線地鐵車輛成功下線，芝加哥基地本地化建設(shè)進(jìn)展順利，相繼獲得巴基斯坦機(jī)車、沙特地鐵等維保訂單，斬獲馬來西亞42列無人駕駛城軌車輛機(jī)電總包，出口形式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品+技術(shù)+服務(wù)等組合輸出能力日益增強(qiáng)。

鐵路是國民經(jīng)濟(jì)大動脈、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施和重大民生工程，是綜合交通運(yùn)輸體系的骨干和主要運(yùn)輸方式之一，在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位和作用至關(guān)重要。我國鐵路發(fā)展歷史呈現(xiàn)以下幾個特點(diǎn)：

特點(diǎn)一：鐵路投資高速增長，運(yùn)力大幅改善。進(jìn)入21世紀(jì)以來我國鐵路事業(yè)快速發(fā)展，2000年全國鐵路固定資產(chǎn)投資總額781億元，鐵路運(yùn)營里程6.8萬公里，旅客發(fā)送量9.94億人，貨物發(fā)送量17.8億噸；2017年全國鐵路固定資產(chǎn)投資總額達(dá)到8010億元（CAGR15.66%），鐵路運(yùn)營里程12.7萬公里（CAGR3.98%），旅客發(fā)送量30.38億人（CAGR7.23%），貨物發(fā)送量29.19億噸（CAGR3.14%）。

2002—17年全國鐵路發(fā)展大致可劃分為三個階段：

1）2002-2010年高增長期：2002-2010年，鐵路固定資產(chǎn)投資額一步飆升，8年復(fù)合增速高達(dá)31.15%，其中2010年8426億的投資額至今仍是年投資的最高額度。政策上，2004-2008年鐵總相繼推出了鐵路04版中長期規(guī)劃、“十一五規(guī)劃”和08版中長期規(guī)劃，08版規(guī)劃中首次提出了“四縱四橫”鐵道網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃，每次文件內(nèi)容都指向加大投資力度、加快鐵路建設(shè)、提高運(yùn)營里程等各項指標(biāo)。這一時期的主要增長驅(qū)動力在于鐵路新線投產(chǎn)。

2）2011-2014年振蕩期：2011年2月，鐵道部部長劉志軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，被免職，同年7月“甬溫”線動車重大事故，公眾對鐵路安全的問題的關(guān)注急劇上升，8月鐵道部宣布暫停審批新的鐵路建設(shè)項目，部分動車生產(chǎn)也被暫停，開展高速鐵路及其在建項目安全大檢查。2011年底我國鐵路建設(shè)投資從2010年8341億元的歷史高位跌至5863億元。2011年鐵路建設(shè)低潮以后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，不斷將原有計劃額度提升到新的高度，到2014年投資額回復(fù)到8000億水平。

3）2015至今維穩(wěn)期：2015-2018年鐵路投資額均維持在8000億水平，2017年全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到12.7萬公里，路網(wǎng)密度132.2公里/萬平方公里，復(fù)線率達(dá)56.5%，電化率達(dá)68.2%。四縱四橫鐵路骨干網(wǎng)中，除計劃9月通車的深港高鐵和2019年通車的京沈客運(yùn)專線，其余線路已全部完成通車。這一時期新線投產(chǎn)邊際放緩。

特點(diǎn)二：客運(yùn)及貨運(yùn)量的增速顯著慢于新線投產(chǎn)速度。2005-2017年鐵路新增營業(yè)里程增長近2倍，固定投資額增長近4倍，同期全國旅客發(fā)送量增長僅為1.6倍，貨運(yùn)量僅增長8.34%。從鐵路局的歷次規(guī)劃來看，總營運(yùn)里程目標(biāo)從“十一五”規(guī)劃的9萬公里一路提升至“十三五”規(guī)劃的15萬公里。根據(jù)最新中長期規(guī)劃，到2025年我國鐵路總營運(yùn)里程將達(dá)到17.5萬公里，其中高鐵里程達(dá)到3.8萬公里，到2030年鐵路總營運(yùn)里程達(dá)到20萬公里，高鐵里程達(dá)到4.5萬公里。然而從客運(yùn)和貨運(yùn)目標(biāo)制定上看，“十三五”保持了和“十二五”一樣的旅客的發(fā)送量目標(biāo)（即40萬億人），貨運(yùn)發(fā)送量和周轉(zhuǎn)率甚至調(diào)低了“十二五”的目標(biāo)，將55億噸的貨物發(fā)送量目標(biāo)調(diào)低至37億噸，而2017年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的貨物發(fā)送量約30噸。

特點(diǎn)三：車輛投資滯后2-3年，動車受招標(biāo)影響大，機(jī)車順投資周期性最強(qiáng)。從車輛投資上看，機(jī)車和貨車平均滯后固定資產(chǎn)投資3年左右，客車滯后期約1年，2012-2017年機(jī)車保有量增速順投資周期性最強(qiáng)。動車組2015-17年的新增保有量分別為494/380/349列，高度依賴于鐵總當(dāng)年的招標(biāo)動車列數(shù)。

3.1.2. 立足當(dāng)下：18年前三季度招標(biāo)超預(yù)期，全年投資額超計劃

鐵總繼2015年后首次上調(diào)全年投資計劃，全年投資計劃重回8000億。2018年1~7月，全國鐵路固定資產(chǎn)投資完成3750億元，進(jìn)度比去年增長3.5%。前7月中鐵總已經(jīng)完成全年投資額任務(wù)的51.23%，對比2017至2015年，前7月各完成全年任務(wù)的47.56%、46.22%和39.93%。2018年8月，中國鐵路總公司將2018年鐵路固定資產(chǎn)投資額由年初原計劃安排7320億元調(diào)增為8000億元，鐵路固定資產(chǎn)投資加速推進(jìn)步伐已相當(dāng)明顯。

前三季度動車組、機(jī)車招標(biāo)超預(yù)期。動車方面，截至10月底，2018年動車招標(biāo)已達(dá)到342.8標(biāo)列，超過2017年全年的311標(biāo)列。機(jī)車方面，截至10月底，2018年機(jī)車招標(biāo)已達(dá)811臺，高于2017年全年的686臺。預(yù)計2018年的機(jī)車和動車等新造車輛較2017年有明顯好轉(zhuǎn)，對應(yīng)的零部件裝備需求也將恢復(fù)。

3.2. 長期增長點(diǎn)：從投資驅(qū)動的新線配車到由流量驅(qū)動的存量加密

十三五發(fā)展重點(diǎn)從新線擴(kuò)建轉(zhuǎn)為運(yùn)行效率提升。鐵路“十三五”規(guī)劃中指出，“十二五”規(guī)劃建設(shè)目標(biāo)的全面實(shí)現(xiàn)，為“十三五”發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。但鐵路發(fā)展仍面臨不少困難和問題，主要表現(xiàn)在：1）路網(wǎng)結(jié)構(gòu)尚不完善，區(qū)域發(fā)展仍不平衡，部分通道還未形成系統(tǒng)能力，有效供給和運(yùn)行效率有待進(jìn)一步提升；2）現(xiàn)代物流及多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展中鐵路骨干作用發(fā)揮不夠充分，“最后一公里”集疏運(yùn)體系仍存在短板；3）綜合交通樞紐發(fā)展不足，鐵路與城市交通銜接水平有待提升

從規(guī)劃上看，新增鐵路車輛的需求主要來自兩個方面：一方面是對現(xiàn)有干線網(wǎng)絡(luò)化補(bǔ)充帶來的新建支線配車需求，另一方面是鐵路運(yùn)量提升帶來的存量線路配車密度提升。

3.2.1. 運(yùn)量是配車密度變動的先行指標(biāo)

運(yùn)量、機(jī)車車輛裝備與路網(wǎng)規(guī)模間有著密不可分的聯(lián)系。鐵路在建設(shè)和運(yùn)營過程中，必須妥善處理機(jī)車車輛裝備與運(yùn)量、路網(wǎng)規(guī)模的關(guān)系，以達(dá)到運(yùn)能相互適應(yīng)、相互協(xié)調(diào)，發(fā)揮線網(wǎng)整體功能，從而達(dá)到降低投資，取得鐵路運(yùn)輸最佳經(jīng)濟(jì)效益的目的。長期來看，路網(wǎng)規(guī)模的擴(kuò)大（即新建線路）有助于提高鐵路的整體運(yùn)能，但新線投建從路基橋涵工程-軌道工程-電氣化-車輛采購-試運(yùn)行周期較長，因此從短期看調(diào)整存量線路的配車密度可以更靈活的對運(yùn)量的變動做出反應(yīng)。

從“四縱四橫”到“八縱八橫”中國骨干線路基本建設(shè)完畢，新線投建速度不及運(yùn)量增速。08版中長期規(guī)劃提出的“四縱四橫”干線建設(shè)到2018年基本全部通車，在此基礎(chǔ)上16年版中長期規(guī)劃中“八縱八橫”也大部分進(jìn)入建設(shè)和通車期，從近年鐵路統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析可知，2017年，我國鐵路新增里程3000公里，同比增速僅為-1%，同期旅客周轉(zhuǎn)量為13397億人/公里，同增6.5%，貨物周轉(zhuǎn)量為24092億噸/公里，同增1.3%，根據(jù)鐵總公布的2018年1-7月數(shù)據(jù)，全國運(yùn)量進(jìn)一步回暖，旅客發(fā)送量增長8%，貨運(yùn)量增長7.7%。從增長幅度來看，運(yùn)量的增長幅度遠(yuǎn)大于路網(wǎng)增長幅度。運(yùn)量要增長必須有線路和裝備相應(yīng)增長做保障，未來在新線投產(chǎn)邊際放緩的背景下，存量線路的配車密度必然提升。

鐵路配車密度與客流量具有高度相關(guān)性。我們用鐵機(jī)車+客車+貨車+動車總鐵道車輛數(shù)除以鐵路總營業(yè)里程計算總配車密度，用動車車輛數(shù)除以高鐵營運(yùn)里程計算動車配車密度。通過對比歷史配車密度增速和客運(yùn)運(yùn)量增速可以看出，配車密度與運(yùn)量具有較為明顯的相關(guān)性：1）總配車密度上看，運(yùn)量的變動領(lǐng)先配車密度變動0.5-1年時間，即運(yùn)量回暖后，存量線路配車的增加要滯后半年到一年時間；2）單獨(dú)看高鐵配車密度，高鐵客運(yùn)量幾乎與動車配車密度同步變動，即動車配車根據(jù)運(yùn)量調(diào)整的速度比普通列車更快。

3.2.2. 客流量：高鐵提速+品質(zhì)升級，引流能力持續(xù)增強(qiáng)

以明星“復(fù)興號”為代表的高鐵品牌效應(yīng)持續(xù)升溫。2018上半年，鐵路部門制定并實(shí)施復(fù)興號品牌戰(zhàn)略，持續(xù)推進(jìn)復(fù)興號動車組系列產(chǎn)品研制工作，不斷擴(kuò)大復(fù)興號開行范圍，16輛長編組復(fù)興號投入運(yùn)營，更多的復(fù)興號列車奔馳在祖國廣袤的大地上，通達(dá)至23個直轄市、省會城市和自治區(qū)首府。復(fù)興號在時速和舒適程度上都做出了大幅改善，復(fù)興號動車組上線運(yùn)營一周年來，累計發(fā)送旅客4247萬人次，平均客座率達(dá)到81%，高出其他動車組列車7.5個百分點(diǎn)，單日最高客座率達(dá)97.6%，復(fù)興號的品牌美譽(yù)度和影響力持續(xù)提升。

隨著高鐵速度和服務(wù)品質(zhì)提升，未來高鐵引流能力增強(qiáng)。根據(jù)高鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)，8編組復(fù)興號的全列定員為576人/列，6月新試行的16編組全列定員1193人/列，按照全年客座率81%（高于普通動車7.5pct）計算，每趟復(fù)興號比一般動車運(yùn)量增加40-90人。以上海-北京為例，復(fù)興號每日班次約為10趟，預(yù)計全年每列復(fù)興號能帶來15-30萬人次的客流增量。目前復(fù)興號總數(shù)為47列，包括2月1日起新增開長三角至長沙、南寧等方向17列復(fù)興號，涉及上海、浙江、江蘇、安徽、江西、湖南、廣西六省一市。

復(fù)興號作為目前我國高鐵運(yùn)行最高時速的列車（350 千米/小時），大幅縮短了民航與高鐵兩種交通方式之間的門到門旅行時間差，成為了沖擊民航運(yùn)輸市場的重要因素。根據(jù)《淺析民航在高鐵加速網(wǎng)絡(luò)化下的競合模式》一文，假設(shè)高鐵的平均時速為 270km/h，出發(fā)/到達(dá)地往返高鐵站加候車時間共需1.5小時；民航客機(jī)的平均時速為700km/h，出發(fā)/到達(dá)地往返機(jī)場加候機(jī)值機(jī)時間共需3小時，則659km 是高鐵和航空運(yùn)輸市場的分界距離，小于 659km 時高鐵的門到門旅行時間小于飛機(jī)，大于659km時，飛機(jī)的速度優(yōu)勢隨著旅行距離的增大而體現(xiàn)出來。而 500～900km 則是高鐵和民航競爭激烈的距離范圍。復(fù)興號的普及將進(jìn)一步提高高鐵運(yùn)行的平均時速，將均衡點(diǎn)向后推，在更大的距離上吸引民航客流。

復(fù)興號帶動動車招標(biāo)回暖。中鐵總6月15日啟動2018年首次動車組招標(biāo)，其中包括8輛編組復(fù)興號45列，16輛編組復(fù)興號50列（按輛計約1160輛）。根據(jù)公司調(diào)研，本輪動車組招標(biāo)價格不會出現(xiàn)明顯波動，即按上一次招標(biāo)單價1.7億元/列計算，本次招標(biāo)總價約246億元。中鐵總總經(jīng)理陸東福在2018年全國“兩會”上表示，目前復(fù)興號已經(jīng)進(jìn)入全國23個省份，未來三年還將有900組復(fù)興號投入運(yùn)營，意味著平均每年至少采購300組動車。動車組的采購量在經(jīng)歷了2016、17兩年低潮期后，在2018上半年開始恢復(fù)正常水平，招標(biāo)價格也逐漸回升。

3.2.3. 貨流量：“公轉(zhuǎn)鐵”鐵路貨運(yùn)春天終來臨

鐵路貨運(yùn)相比公路運(yùn)量大、能耗低、污染小的優(yōu)勢。2008年-2017年，公路貨運(yùn)量占比由74.1%上升到78%，鐵路貨運(yùn)量占比卻由13.2%下降到7.8%。公路貨運(yùn)占比過高帶來非常嚴(yán)重的污染問題：根據(jù)環(huán)保部數(shù)據(jù)，2017年柴油貨車保有量僅占全國汽車保有量的7.8%，但是氮氧化物的排放占了57.3%，顆粒物的排放占了77.8%，與此相對，鐵路單位貨物周轉(zhuǎn)量的能耗和污染物的排放僅為公路的七分之一（15%）和十三分之一（8%）。

政策方向，“公轉(zhuǎn)鐵”勢在必行。中鐵總制定了《2018-2020年貨運(yùn)增量行動方案》，明確提出到2020年，全國鐵路貨運(yùn)量達(dá)47.9億噸，大宗貨物運(yùn)量占鐵路貨運(yùn)總量的比例穩(wěn)定保持在90%以上。其中，全國鐵路煤炭運(yùn)量達(dá)到28.1億噸，較2017年增運(yùn)6.5億噸，占全國煤炭產(chǎn)量的75%，較2017年產(chǎn)運(yùn)比提高15個百分點(diǎn)；全國鐵路疏港礦石運(yùn)量達(dá)到6.5億噸，較2017年增運(yùn)4億噸，占陸路疏港礦石總量的85%，較2017年提高50個百分點(diǎn)。根據(jù)政策目標(biāo)，2018-2020年鐵路貨運(yùn)量三年復(fù)合增速約為9.10%，其中鐵路煤炭運(yùn)量復(fù)合增速約為9.25%。

未來三年中鐵總計劃新購置貨車21.6萬輛、機(jī)車3756臺。根據(jù)中鐵總?cè)耸繉Α吨袊?jīng)營報》記者透露，未來三年中鐵總計劃新購置貨車21.6萬輛、機(jī)車3756臺。其中2018年購置貨車4萬輛，機(jī)車188臺；2019年購置貨車7.8萬輛，機(jī)車1564臺；2020年購置貨車9.8萬輛，機(jī)車2004臺。這些機(jī)車車輛采購金額超過1500億元。

3.3. 市場需求：新建線路+配車密度提升

伴隨2018年客運(yùn)提質(zhì)和復(fù)興號戰(zhàn)略帶來的客流量回暖和“公轉(zhuǎn)鐵”三年增量計劃帶來的客運(yùn)量回暖，基于前文分析，運(yùn)量增加是配車密度增加的先行指標(biāo)，我們有理由認(rèn)為存量線路的配車密度將進(jìn)一步提升，帶來增量的鐵路車輛需求。

除卻配車密度提升，骨干網(wǎng)絡(luò)之外的支線路網(wǎng)建設(shè)也在逐步推進(jìn)中?！笆濉币?guī)劃中路網(wǎng)建設(shè)主要分為三個方面：1）高速鐵路擴(kuò)展成網(wǎng)。在建成“四縱四橫”主骨架的基礎(chǔ)上，高速鐵路建設(shè)有序推進(jìn)，形成高速鐵路網(wǎng)絡(luò)；2）中西部路網(wǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，西部與東中部聯(lián)系通道進(jìn)一步拓展，區(qū)域內(nèi)部聯(lián)系更加緊密，中西部路網(wǎng)規(guī)模達(dá)到9 萬公里左右；3）城際、市域（郊）鐵路有序推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口稠密、城鎮(zhèn)密集地區(qū)形成城際、市域（郊）鐵路骨架網(wǎng)絡(luò)，其他適宜區(qū)域因地制宜、量力而行布局建設(shè)，城際和市域（郊）鐵路規(guī)模達(dá)到2000 公里左右。4）綜合樞紐配套銜接。建成一批設(shè)施設(shè)備配套完善、現(xiàn)代高效的綜合交通樞紐，建設(shè)支線鐵路約3000 公里，基本實(shí)現(xiàn)客運(yùn)“零距離”換乘和貨運(yùn)“無縫化”銜接。

根據(jù)配車密度和新建里程，計算2018-2020年每年新增的配車需求：

假設(shè)1：高鐵里程和普通鐵路里程都按照已規(guī)劃路線每年平均推進(jìn)；老線的配車密度提升，但新線的配車密度低于現(xiàn)在的老線；

假設(shè)2：客流量和貨流量三年內(nèi)穩(wěn)定提升，配車密度隨運(yùn)量提升而增大；

假設(shè)3：機(jī)車、客車和貨車的保有量之比保持穩(wěn)定

根據(jù)以上假設(shè)，2018-2020年動車需求量為350/390/390標(biāo)準(zhǔn)列；機(jī)車需求量800輛/ 1600輛/2100輛，客車需求量300輛/300輛/300輛，貨車需求量50000輛/80000輛/10000輛。

3.4. 軌交檢修后市場在大規(guī)模存量下爆發(fā)

由于篇幅有限，這部分不再贅述。詳見國泰君安報告2016-11-04《高級修招標(biāo)量井噴動車后市場爆發(fā)在即》

伴隨著我國城鎮(zhèn)化率不斷提高，城市軌道交通的重要性不斷凸顯。城軌車輛設(shè)備可分為地鐵、輕軌、單軌、現(xiàn)代有軌列車、磁浮交通、APM（旅客自動捷運(yùn)系統(tǒng)）共六大類別。2017年，地鐵運(yùn)營里程達(dá)到3881.77公里，占城軌運(yùn)營總里程的77.30%，是最主要的城軌制式。城市軌道交通是城市公共交通的骨干，與公共汽車、私家車和出租車等出行方式相比，具有節(jié)能、省地、運(yùn)量大、全天候、無污染（或少污染）又安全等特點(diǎn)，屬綠色環(huán)保交通體系，特別適應(yīng)于人流量大、高峰期擁堵問題嚴(yán)重的大中城市。以地鐵為例，單方向高峰輸送能力每小時在3-6萬人次，行駛速度可達(dá)30-60km/h，準(zhǔn)點(diǎn)性好且能耗低和噪聲污染小。

2016-17年城軌地鐵進(jìn)入建設(shè)高峰期。2015年發(fā)改委頒布《關(guān)于加強(qiáng)城市軌道交通規(guī)劃建設(shè)管理的通知》，這份文件進(jìn)一步明確了發(fā)改委與地方政府之間在地鐵項目審批中的角色，其中發(fā)改委負(fù)責(zé)審核由地方政府上報的地鐵規(guī)劃，地方政府負(fù)責(zé)具體項目審批，中國地鐵建設(shè)由此進(jìn)入快車道，多個城市的地鐵項目均在這一階段完成審核，并進(jìn)入建設(shè)期。2015-17年，全國城軌地鐵營業(yè)里程從2722.70公里增長至3,976.90公里，復(fù)合增速20.86%，全國鐵路線路從85條增加至124條，復(fù)合增速20.78%。

4.2. 防止地方債務(wù)風(fēng)險，18年地鐵建設(shè)放緩但仍維持高位

宏觀上看，地方債務(wù)高企，城軌項目進(jìn)度收緊。根據(jù)BHI中國擬在建項目網(wǎng)統(tǒng)計，截至2018年5月底，117個原定于2017Q4至2018年開工建設(shè)的軌道交通項目中，僅34個項目已開工，占比不足30%；44個項目仍計劃2018年開工，其余39個項目推遲或暫緩建設(shè)。部分城市軌道交通項目建設(shè)放緩，主要原因是防止地方債務(wù)風(fēng)險。鄭州、西安、寧波、沈陽4地約20個項目因為新一輪規(guī)劃尚未獲得批復(fù)而暫緩?fù)七M(jìn)，包頭等地甚至出現(xiàn)在建項目被叫停的情況。2017年11月到2018年7月，地方政府債務(wù)余額從165,944億元增長至171,557億元，僅半年增幅達(dá)3.38%。地鐵規(guī)劃審批權(quán)下放地方政府一方面在2015-16年大量刺激了地鐵投資增長，另一方面也給地方政府造成了債務(wù)壓力進(jìn)而影響了城軌項目的進(jìn)一步增長。

微觀上看，中國中鐵和中國鐵建的城軌新簽合同增速放緩。中國中鐵和中國鐵建作為上游城軌基礎(chǔ)建設(shè)的主要公司，兩家公司新簽城軌合同金額可以作為城軌車輛市場需求的先行指標(biāo)。2017年中國中鐵和中國鐵建新簽合同金額顯著下滑，增速分別為4.01%/19.53%，相較2016年顯著回落，同樣表明2018年軌交車輛的需求乏力。

但整體看，19-20年城軌通車?yán)锍倘詫⒈３指呶唬喊凑铡丁笆濉爆F(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》，到2020年全國城市軌道交通運(yùn)營總里程預(yù)計達(dá)到6000公里。2017年末全國地鐵運(yùn)營里程達(dá)3976公里，根據(jù)已經(jīng)批復(fù)的各地城軌建設(shè)規(guī)劃（除去可能因不滿足條件而取消或延遲開建的線路），2018-2020年城軌通車?yán)锍碳s為900/1100/1200公里，對應(yīng)2018-2020年新增車輛數(shù)約為9000/10000/10000輛。整體看，19-20年城軌通車?yán)锍倘詫⒈３指呶弧?/p>

4.3. 二三線城市及海外市場仍是藍(lán)海

4.3.1. 一線城市地鐵建設(shè)趨近飽和，二三線仍是藍(lán)海

從總里程和人均地鐵運(yùn)營里程兩方面看，北上廣深地鐵建設(shè)均已超趕國際大都市。截至2017年底，已開通軌道交通營運(yùn)的城市有35個，北京、上海、廣州和深圳四個城市地鐵里程占全國總里程的46.67%。根據(jù)world metro database數(shù)據(jù)，從地鐵總里程上看，上海、北京、廣州、深圳分別位居全球第1/2/4/10位；從人均里程上看，北上廣深的人均地鐵里程分別為51.5/42.2/43.7/37.7mm，基本達(dá)到甚至超過紐約、倫敦、東京等國際大都市的水平。

地鐵建設(shè)熱潮逐漸從一線城市向二三線城市蔓延。據(jù)城市軌道交通協(xié)會統(tǒng)計，2010-17年北上廣深四地的鐵路營業(yè)里程占全國地鐵總里程的比重從84%降低至48%，而之前提到2015-17年全國地鐵里程的增長率仍有20%，表明以北上廣深為代表的全國一線城市地鐵投產(chǎn)已經(jīng)逐漸飽和，而二三線城市將成為下一波帶動城市地鐵增長的主要驅(qū)動力。

4.3.2. 地鐵出海模式成熟，已有較好表現(xiàn)

地鐵出海起步早，合作模式成熟且金額穩(wěn)定。盡管中國高鐵成本和技術(shù)優(yōu)勢十分明顯，但高鐵項目作為各國的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目，頻繁受到各種政治、社會和競爭對手等其他非經(jīng)濟(jì)因素的干擾。相較而言，地鐵出海由于合同金額相對較低，建設(shè)的靈活性較高，先于高鐵率先實(shí)現(xiàn)了成熟的出海模式。從中國中車2015-17年海外訂單中可以看出，從2015年中國中車成立與土耳其伊茲密爾市政府簽訂的第一筆海外地鐵出口合同起，中國地鐵出來兩年來設(shè)計北美、歐洲、澳洲、東南亞等多個地區(qū)和國家，與各地的政府和交通部形成了良好的合作關(guān)系，2018-17年僅中車一家地鐵出海項目金額將近300億。

05 盈利預(yù)測與估值

1）鐵路裝備板塊（機(jī)車+動車+貨車+客車）

根據(jù)配車密度和新建里程，計算2018-2020年每年新增的配車需求：

假設(shè)1：高鐵里程和普通鐵路里程都按照已規(guī)劃路線每年平均推進(jìn)；老線的配車密度提升，但新線的配車密度低于現(xiàn)在的老線；

假設(shè)2：客流量和貨流量三年內(nèi)穩(wěn)定提升，配車密度隨運(yùn)量提升而增大；

假設(shè)3：機(jī)車、客車和貨車的保有量之比保持穩(wěn)定

根據(jù)以上假設(shè)，2018-2020年動車需求量為350/390/390標(biāo)準(zhǔn)列，中車交付350/360/380列；機(jī)車需求量800/1600/2100輛，中車交付700/1200/1800輛；客車需求量300/300/300輛，中車交付200/250/300輛；貨車需求量50000輛/80000輛/10000輛，中車交付50000/60000/90000輛。

2）城軌地鐵板塊

根據(jù)已經(jīng)批復(fù)的各地城軌建設(shè)規(guī)劃（除去可能因不滿足條件而取消或延遲開建的線路），2018-2020年城軌通車?yán)锍碳s為900/1100/1200公里，對應(yīng)2018-2020年新增車輛數(shù)約為9000/10000/10000輛。中車交付7800/9000/10000輛。

總體看，判斷中國中車2018-2020年營業(yè)收入分別為2118.1、2343.2、2668.8億元，同比分別增長0.4%、10.6%、13.9%；歸母凈利潤分別為114.9/136.8/155.1億元，同比分別增長6%、19%%、13%。2018-2020年EPS分別為0.40/0.48/0.54元/股。

5.2. 估值

1）PE法估值：預(yù)計公司2019年EPS為0.48元。參考同行業(yè)可比公司給予公司2019年21倍PE，對應(yīng)合理估值10.08元。

2）PB法估值：判斷公司2018年公司每股凈資產(chǎn)為4.62元，參考同行業(yè)可比公司給予公司2018年1.7倍PB，對應(yīng)合理估值7.85元。

參考兩種估值方法，由于中國中車為行業(yè)絕對龍頭，為整車廠制造商，而其他可比公司均為零部件制造商，大多為中國中車的供應(yīng)商，因此我們給予中國中車一定的PB估值溢價。采用PE估值方法，給予公司目標(biāo)價10.08元，首次覆蓋給予增持評級。

6.2. 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險

由于歷史原因，公司軌道交通部分板塊存在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩矛盾，面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。因產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、技術(shù)條件、資源稟賦等方面因素，給公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換帶來諸多的困難與風(fēng)險。