中金：M1增長是否會轉(zhuǎn)負?

本文來自微信公眾號“中金宏觀”，作者易峘、梁紅。

最近公布的M1數(shù)據(jù)已近乎“0”增長——分項看，主因是企業(yè)活期存款增長大幅放緩；其次，政府部門活期存款的增速也明顯下降。10月M1同比增速接近歷史低點、季調(diào)后環(huán)比收縮，引發(fā)了市場對M1同比增長是否會(首次)轉(zhuǎn)負的討論?；仡^看，隨著貨幣和財政政策退出寬松，2016下半年至2017上半年間M1增速“正常化”，主要反映的是淤積在活期存款中的“在途資金”有所消減。然而，隨著去年年底以來金融條件猛烈收緊，今年開始M1環(huán)比增長幾近停滯。今年M1增速的下降偏離了利率變化所能“解釋”的幅度，表明一系列直接消減融資渠道和/或融資需求的行政手段已經(jīng)明顯收緊了企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流。M1增速的劇烈變化從一個方面佐證了各項“去杠桿”政策疊加對實體經(jīng)濟的影響。在中國，M1包括企業(yè)和政府部門的活期存款、但不包括居民儲蓄。雖然企業(yè)和政府活期存款在M1各占“半壁江山”，但企業(yè)現(xiàn)金流收緊對本輪M1減速的貢獻更大、約為2/3。具體看，M1中企業(yè)活期存款從2016年2季度32.5%的同比增速一路下滑至今年3季度0.6%的低位，而同期政府的活期存款增速從23.8%放緩至7.9%。

我們認為，M1減速反映了去年底來多項政策同時收緊的滯后影響。金融條件與地產(chǎn)政策偏緊的環(huán)境下有效利率上升、企業(yè)盈利能力下降、地產(chǎn)需求走弱以及地方政府現(xiàn)金流收緊等現(xiàn)象均制約了M1的增長。過去兩年中，M1增速的降幅與2009年4季度至2012年1季度期間的降幅類似，但本輪M2增速的波動明顯較小。我們認為，近年來M1比M2波動更大，主要由于地產(chǎn)銷售和地方債發(fā)行對M1增長的影響力明顯上升——這兩個因素驅(qū)動下，2015-16年間M1增速上行更為猛烈、但此后M1增速的下行幅度也更大。具體看，

工業(yè)企業(yè)盈利能力下降壓低企業(yè)現(xiàn)金流及政府稅收增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，今年9月工業(yè)企業(yè)利潤已從去年初30%以上的同比增速快速回撤至低個位數(shù)增長。同時，稅收也從年初的雙位數(shù)增長下降至10月的-5.1%。

地產(chǎn)交易額增速下滑是壓制企業(yè)整體現(xiàn)金流和M1增長的重要因素。如上所述，在中國M1包括企業(yè)部門的活期存款，但不包括居民部門存款。因此，地產(chǎn)交易隱含著M2(居民存款)向M1(企業(yè)活期存款)的轉(zhuǎn)移。值得注意的是，目前M1存量約為54萬億元，而過去12個月地產(chǎn)交易額達14.6萬億元、其中40%左右是多以居民存款支付的首付款。鑒于地產(chǎn)交易額增長波動性較高，它對M1增速的影響往往較為顯著。經(jīng)濟增長減速;疊加史上最嚴限購政策、實際房貸利率走高、房貸總量調(diào)控等因素的拖累，(3個月移動平均的)商品房銷售額已從2016年約40%的同比增速降至目前的低個位數(shù)。近期高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)市場景氣度快速下行，而這可能進一步抑制M1增長。

近期地方債凈發(fā)行驟降、壓低政府部門現(xiàn)金流增長。2015年5月開啟的地方債置換對推動政府部門現(xiàn)金流改善起到了至關(guān)重要的作用。作為當(dāng)時逆周期調(diào)節(jié)的措施之一，2015年下半年至2016年上半年期間，地方債月均凈融資額達5,320億元;然而，今年以來這一金額下降至月均不足3,000億元。隨著地方債存量累積，其余額的同比增速已從2016年上半年的300%以上一路放緩至今年10月的27.6%。此外，由于今年地方政府專項債1.35萬億元的配額已在3季度集中發(fā)放、而9月后未有新增配額，10月以來地方債發(fā)行量驟降，拖累地方政府現(xiàn)金流增長。

土地交易降溫也對地方政府收入帶來了不小的負面影響。作為地方財政的重要來源，過去12個月土地出讓金總額達6.4萬億元。然而，隨著地產(chǎn)需求降溫、開發(fā)商現(xiàn)金流收緊，土地成交也開始放緩。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月至今，100個大中城市土地成交額同比幾近腰斬(同比下降42.6%)，表明地方政府收入不無壓力。

目前名義增長和企業(yè)盈利面臨進一步下行的壓力，如果政策面不果斷調(diào)整(尤其是財政和地產(chǎn)相關(guān)政策)，不能排除2019上半年M1增速轉(zhuǎn)負的可能。我們認為，鑒于地產(chǎn)需求、投資以及企業(yè)盈利的領(lǐng)先指標(biāo)均在走弱，M1增長可能繼續(xù)承壓。我們預(yù)計未來幾個季度名義GDP增速繼續(xù)放緩、其中PPI下行可能更為明顯，這意味著企業(yè)利潤和政府稅收增速均可能持續(xù)放緩[7]。同時，近期地產(chǎn)市場景氣也開始下行——在“基準(zhǔn)”情形下，我們房地產(chǎn)組預(yù)計2019年，商品房銷售額同比下降10%(今年累積同比增長12.5%)、土地購置費同比下降15%(對比今年政府土地出讓金累積同比上升32%)[8]。面對名義增長下行以及其他一系列的挑戰(zhàn)，政策調(diào)整宜早不宜遲。具體看，如果政策調(diào)整能夠有效提升企業(yè)盈利、提振地產(chǎn)需求、緩和開發(fā)商現(xiàn)金流壓力、及擴大地方政府融資，M1增長有望得到支撐。我們看來，對重整M1增長行之有效的措施包括調(diào)整財政和監(jiān)管政策以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制[9]，同時，當(dāng)前更為緊迫的調(diào)整或許是適當(dāng)減免一些對制約地產(chǎn)需求和開發(fā)商融資的政策。

企業(yè)和政府部門的現(xiàn)金流快速收緊意味著通脹預(yù)期和貨幣流通速度可能有下行壓力。因此，穩(wěn)增長政策亟需更及時有力，以避免陷入增長放緩、資產(chǎn)價格承壓、金融風(fēng)險上升的“負反饋”中。正如我們在之前報告中所分析的，M1增長約領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約4-5個季度。鑒于M1增速已經(jīng)放緩8個季度，貨幣流通速度可能趨緩。同時，目前貨幣流動速度變化的趨勢從另一個方面驗證了我們的觀點，即政策調(diào)整宜早不宜遲，因為若貨幣流動速度放緩，提振總需求所需的政策調(diào)整力度就會更大。從另一角度看，如果不及時引導(dǎo)，物價(包括房價)下行的預(yù)期往往會自加速，為未來穩(wěn)增長和穩(wěn)市場帶來更大挑戰(zhàn)。