長(zhǎng)江宏觀：中低油價(jià)會(huì)否成為常態(tài)？

本文來(lái)長(zhǎng)江宏觀固收，作者：趙偉團(tuán)隊(duì)，原題《長(zhǎng)江宏觀·趙偉|中低油價(jià)會(huì)否成為常態(tài)？》。

報(bào)告要點(diǎn)

本輪全球周期尾端，隨著美油趨增、OPEC難大幅減產(chǎn)，中低油價(jià)或成常態(tài)。

10月以來(lái)，受供給因素等沖擊，油價(jià)大幅下跌。10月以來(lái)，美國(guó)對(duì)伊朗實(shí)施原油禁運(yùn)后，對(duì)8個(gè)國(guó)家或地區(qū)予以暫時(shí)豁免、制裁程度不及此前預(yù)期；同時(shí)，沙特原油產(chǎn)量加速攀升、11月產(chǎn)量創(chuàng)下歷史新高，EIA原油庫(kù)存也連續(xù)9周增加。受上述供給端因素沖擊，Brent油價(jià)、WTI油價(jià)均自高位回落，跌幅超過(guò)30%。

油價(jià)長(zhǎng)期內(nèi)主要由需求端主導(dǎo)，中短期內(nèi)易受供給端擾動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)周期內(nèi)，由于供給端變化總體相對(duì)滯后，油價(jià)主要由需求端主導(dǎo)；中短期內(nèi)，由于原油供給時(shí)常受地緣政治等影響劇烈波動(dòng)，油價(jià)容易受供給端擾動(dòng)。2008年前，原油供給端主要由OPEC主導(dǎo)。隨著2011年以來(lái)頁(yè)巖革命爆發(fā)，美國(guó)原油產(chǎn)量占全球比重由6.3%升至11.6%、影響力大幅抬升，OPEC影響力顯著下滑。

本輪全球經(jīng)濟(jì)周期尾端，由于美油趨增、OPEC難大幅減產(chǎn)，中低油價(jià)或成常態(tài)。歷史上需求下滑時(shí)，油價(jià)曾多次因OPEC減產(chǎn)上漲。本輪全球周期尾端，情況或有所不同。一方面，由于頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)較低及運(yùn)能困境有望緩解，美油產(chǎn)量趨進(jìn)一步擴(kuò)張。另一方面，沙特因記者卡舒吉案被美國(guó)威脅制裁。為滿足特朗普壓低油價(jià)要求、避免被制裁，沙特及OPEC面對(duì)低油價(jià)難大幅減產(chǎn)。

報(bào)告正文

熱點(diǎn)跟蹤：油價(jià)持續(xù)下跌，全球是否迎來(lái)中低油價(jià)時(shí)代？

事件：10月以來(lái)，原油價(jià)格跌跌不休。其中，Brent油價(jià)和WTI油價(jià)跌幅均超過(guò)30%，是同期表現(xiàn)最差的大類資產(chǎn)之一。

點(diǎn)評(píng)：

10月以來(lái)，原油價(jià)格自高位回落，大幅下跌。10月1日至今，Brent原油、WTI原油價(jià)格分別從84.5、75美元/桶下跌30.4%、32.8%至58.8、50.4美元/桶。超過(guò)30%的跌幅，使得原油成為10月以來(lái)表現(xiàn)最差的大類資產(chǎn)之一。從油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，此次暴跌，與美國(guó)制裁伊朗程度不及預(yù)期（對(duì)8個(gè)國(guó)家或地區(qū)暫時(shí)豁免）、沙特原油產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，以及美國(guó)EIA原油庫(kù)存連續(xù)增加等供給端沖擊高度相關(guān)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)周期內(nèi)，油價(jià)主要由需求端變化主導(dǎo)。作為典型的商品之一，原油的價(jià)格變動(dòng)直接受供給端和需求端變化影響。長(zhǎng)周期內(nèi)，由于原油供給端變化一般相對(duì)滯后，油價(jià)主要由需求端變化主導(dǎo)?？紤]到韓國(guó)出口與全球景氣走勢(shì)高度一致，以及美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)火車頭，我們用韓國(guó)出口增速和美國(guó)制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)來(lái)衡量全球原油需求。歷史數(shù)據(jù)顯示，韓國(guó)出口增速與油價(jià)同比走勢(shì)高度正相關(guān)；同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)火車頭美國(guó)的制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)領(lǐng)先油價(jià)同比變化。

中短期內(nèi)，由于原油供給時(shí)常受地緣政治等影響劇烈波動(dòng)，油價(jià)容易受供給端擾動(dòng)。由于原油產(chǎn)油國(guó)主要集中在西亞、東歐和美洲，中短期內(nèi)若上述地區(qū)發(fā)生地緣政治事件等，原油供給端容易劇烈波動(dòng)，進(jìn)而顯著影響油價(jià)走勢(shì)。回溯歷史，在全球經(jīng)濟(jì)周期尾端，各類地緣政治事件（如兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)）沖擊OPEC產(chǎn)量后，油價(jià)多次階段性走高。同時(shí)，2015年受OPEC單邊大幅增產(chǎn)影響，油價(jià)也出現(xiàn)大幅下跌情況。

2011年后，全球原油供給端發(fā)生顯著結(jié)構(gòu)變化，美國(guó)影響力大幅抬升。2008年前，由于OPEC原油產(chǎn)量占全球比重長(zhǎng)期保持在35%以上，全球原油產(chǎn)量變化主要由OPEC主導(dǎo)。2011年后，隨著頁(yè)巖革命爆發(fā)，美國(guó)原油產(chǎn)量大幅增加。數(shù)據(jù)顯示，2011年至今，美國(guó)原油產(chǎn)量由552萬(wàn)桶/日大幅上升至1145萬(wàn)桶/日，占全球比重由6.3%攀升至11.6%。目前，美國(guó)已成為全球最大產(chǎn)油國(guó)，也是僅次于OPEC的第二大產(chǎn)油經(jīng)濟(jì)體。作為全球最大原油消費(fèi)國(guó)，美國(guó)在國(guó)內(nèi)原油產(chǎn)量爆增后，原油進(jìn)口大幅下滑。結(jié)果是，美國(guó)在原油上逐步接近貿(mào)易平衡，對(duì)OPEC和沙特的貿(mào)易赤字加速收窄。

隨著產(chǎn)油“有利可圖”及運(yùn)能困境有望緩解，美國(guó)原油產(chǎn)量趨于進(jìn)一步擴(kuò)張。美國(guó)原油產(chǎn)量與油價(jià)走勢(shì)本身關(guān)聯(lián)不大，主要受油價(jià)與頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)相對(duì)變化影響?；厮輾v史，當(dāng)油價(jià)高于頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，美油產(chǎn)量將持續(xù)、大幅增長(zhǎng)；反之，產(chǎn)量趨于下滑。目前，WTI油價(jià)為50.4美元/桶，高于頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)44美元/桶。同時(shí)，多條原油運(yùn)輸管道的逐步建成，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)美油增產(chǎn)。具體來(lái)看，由于運(yùn)能有限，美國(guó)核心頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)Permian原油無(wú)法完全運(yùn)至墨西哥灣，Permian盆地油價(jià)與庫(kù)欣油價(jià)價(jià)差不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致頁(yè)巖油利潤(rùn)邊際遞減、制約頁(yè)巖油增產(chǎn)。上述運(yùn)能困境有望得到緩解，最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年將有多條輸油管道竣工、運(yùn)力合計(jì)近240萬(wàn)桶/日[1]。

受記者卡舒吉被害案掣肘，以沙特為代表的OPEC面對(duì)油價(jià)下跌或難大幅減產(chǎn)。歷史上，油價(jià)大幅下跌時(shí)，OPEC往往通過(guò)持續(xù)減產(chǎn)來(lái)托底油價(jià)。與之前不同的是，本輪伴隨油價(jià)下跌，OPEC或難大幅減產(chǎn)。具體而言，沙特是OPEC核心國(guó)，原油產(chǎn)量占OPEC比重超1/3。今年10月前，雖然特朗普多次要求沙特增產(chǎn)以平抑制裁伊朗后的油價(jià)暴漲，但沙特并未理會(huì)。隨著沙特記者卡舒吉被害案在10月后不斷發(fā)酵，為了維持皇室穩(wěn)定[1]、避免遭受美國(guó)制裁，沙特被迫“聽(tīng)從”特朗普建議、連續(xù)增產(chǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，沙特11月原油產(chǎn)量超過(guò)1070萬(wàn)桶/日，創(chuàng)下歷史新高。目前，沙特雖已表示將在12月討論減產(chǎn)，但在美國(guó)制裁威脅下，沙特及其主導(dǎo)的OPEC減產(chǎn)幅度或相對(duì)有限。

由于原油供給端難大幅下滑、甚至可能增加，疊加本輪全球經(jīng)濟(jì)已至周期尾端，中低油價(jià)或成常態(tài)。歷史上，在全球經(jīng)濟(jì)周期尾端（如1980、1990和2008年），伴隨地緣政治事件發(fā)生，油價(jià)多次因OPEC產(chǎn)量大幅下滑而走高。本輪周期，上述情況或難發(fā)生。一方面，美國(guó)影響力大幅抬升，且原油產(chǎn)量趨于進(jìn)一步增長(zhǎng)；另一方面，OPEC影響力有所下滑，且油價(jià)下跌后難大幅減產(chǎn)。上述背景下，隨著本輪全球經(jīng)濟(jì)到達(dá)周期尾端、景氣加速下滑，中低油價(jià)或成常態(tài)。

隨著沙特受記者卡舒吉案掣肘，特朗普“低油價(jià)”目標(biāo)，可能對(duì)油價(jià)上漲形成制約。對(duì)于特朗普而言，高油價(jià)對(duì)他總統(tǒng)連任不利。一方面，高油價(jià)將推高美國(guó)通脹預(yù)期，帶動(dòng)長(zhǎng)端美債收益率上行，顯著打壓美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；另一方面，高油價(jià)將推高美國(guó)通脹、侵蝕居民購(gòu)買力，進(jìn)而抑制私人消費(fèi)增長(zhǎng)，而后者是美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前僅存亮點(diǎn)。隨著沙特因記者卡舒吉被害案被各國(guó)紛紛譴責(zé)，特朗普也將此作為達(dá)成低油價(jià)目標(biāo)的核心手段之一。例如，他以威脅制裁的方式，迫使沙特在10月后大幅增產(chǎn)、壓低油價(jià)；而隨著油價(jià)下跌，他多次公開(kāi)“提醒”沙特，美國(guó)中情局等依然在調(diào)查記者卡舒吉案。

10月以來(lái)，原油價(jià)格暴跌。通過(guò)研究全球原油供給結(jié)構(gòu)、美國(guó)和OPEC原油產(chǎn)量變化,以及歷史周期規(guī)律，我們發(fā)現(xiàn)：

1）歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，長(zhǎng)周期內(nèi)，由于供給端變化總體相對(duì)滯后，油價(jià)主要由需求端變化主導(dǎo)；中短期內(nèi)，由于原油供給時(shí)常受地緣政治等影響劇烈波動(dòng)，油價(jià)易受供給端擾動(dòng)。

2）10月以來(lái)，油價(jià)暴跌超30%，主因供給端沖擊，包括美國(guó)制裁伊朗程度不及預(yù)期（對(duì)部分國(guó)家、地區(qū)暫時(shí)赦免）、沙特原油產(chǎn)量創(chuàng)新高，和美國(guó)EIA原油庫(kù)存連續(xù)增加等。

3）本輪周期，隨著頁(yè)巖油產(chǎn)量飆升，美國(guó)已成為全球第一大產(chǎn)油國(guó)、第二大產(chǎn)油經(jīng)濟(jì)體。受此影響，美油對(duì)全球原油產(chǎn)量影響大幅抬升，OPEC影響力顯著下滑。

4）與歷史上油價(jià)多次在全球經(jīng)濟(jì)周期尾端因OPEC減產(chǎn)而大漲不同，本輪全球經(jīng)濟(jì)周期尾端，供給端對(duì)油價(jià)支撐減弱、中低油價(jià)或成常態(tài)。一方面，由于頁(yè)巖油盈虧平衡點(diǎn)較低及運(yùn)能困境有望緩解，美油產(chǎn)量趨增；另一方面，因記者卡舒吉被害案被美國(guó)威脅制裁，沙特及OPEC難大幅減產(chǎn)。

注釋：

[1]Permian盆地目前原油產(chǎn)量為369萬(wàn)通/日（占美國(guó)總頁(yè)巖油產(chǎn)量比重50%），當(dāng)?shù)責(zé)挳a(chǎn)100%開(kāi)工率下每日消耗53萬(wàn)桶。由于目前外運(yùn)管輸能力僅280萬(wàn)桶/天，Permian盆地每日有近36萬(wàn)桶原油無(wú)法運(yùn)至墨西哥灣。

[2]美國(guó)中情局最新調(diào)查結(jié)果顯示，是沙特王儲(chǔ)BinSalman下令刺殺記者卡舒吉。

重點(diǎn)關(guān)注：美國(guó)10月居民收入、私人消費(fèi)及新屋銷售

11月28日，美國(guó)將公布10月新屋銷售數(shù)據(jù)，這將有助于判斷美國(guó)房地產(chǎn)景氣進(jìn)一步的變化。11月29日，美國(guó)將公布10月居民收入及私人消費(fèi)數(shù)據(jù)。在房?jī)r(jià)和美股下跌背景下，關(guān)注居民收入最新變化，及其可能對(duì)私人消費(fèi)的潛在影響。

　(編輯：劉懷洋）