供給“信仰”為何崩塌? 油價暴跌的背后是什么

本文來自梁中華宏觀研究，作者為梁中華，本文觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

導(dǎo)讀

10月份以來，國際布倫特原油期貨價格在觸及85美元/桶的4年高點(diǎn)后，大幅回落，11月23日更是暴跌6%，降至60美元/桶以下。油價下跌背后的深層次原因是什么? 今年以來國際原油價格和金屬商品價格走勢明顯背離，供給端是前期原油價格暴漲的主要推力，供給端發(fā)生了哪些變化? 未來又有哪些關(guān)鍵因素值得關(guān)注?大宗商品價格走勢和全球經(jīng)濟(jì)需求高度相關(guān)，背后反映的全球經(jīng)濟(jì)是怎樣的?本文以油價為分析切入點(diǎn)，來考察這些問題。

摘要

1、金屬商品降價，而油價出現(xiàn)暴漲。在10月份之前，今年的國際原油價格是大幅上漲的。但從需求端來看，除了美國以外，其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速都在大幅放緩，并不支持原油價格的大幅上漲。今年以來國際金屬商品價格和油價走勢明顯背離，也說明主導(dǎo)前期原油漲價的因素在于供給端。

2、政治因素主導(dǎo)，供給受到壓制。一是OPEC和俄羅斯限產(chǎn);二是美國對伊朗的制裁，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量大減，而其他OPEC國家增產(chǎn)量難以彌補(bǔ)缺口;三是沙特卡舒吉記者事件發(fā)酵，也引發(fā)市場對于沙特原油產(chǎn)量的擔(dān)憂。

3、供給信仰崩塌，長期難以久持。在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關(guān)重要，而一旦供給壓制緩解，就會對油價構(gòu)成嚴(yán)重的打壓。沙特、俄羅斯同意增產(chǎn)，美國給予8個國家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，緩解了供給端的壓力。往前看，我們認(rèn)為未來油價將維持偏弱的走勢。一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，需求偏弱下，OPEC和俄羅斯“限產(chǎn)保價”的策略難以長期維持。另一方面，美國、沙特關(guān)系大幅度緊張的概率較低。

4、根源在于需求：全球新一輪放緩! 和油價的調(diào)整類似，11月以來，國內(nèi)鋼鐵等商品價格也出現(xiàn)了明顯的大幅調(diào)整。全球大宗商品市場的普遍調(diào)整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，過去十年中國都是全球經(jīng)濟(jì)增量需求的主要來源，去年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，今年以來歐洲、日本經(jīng)濟(jì)也大幅轉(zhuǎn)弱，美國經(jīng)濟(jì)很難逃離全球經(jīng)濟(jì)的大周期。所以，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于新一輪下行通道，風(fēng)險資產(chǎn)將承受壓力，而黃金的避險價值也會越來越大。

正文

1、金屬商品降價，而油價出現(xiàn)暴漲

在10月份之前，今年的國際原油價格是大幅上漲的。布油期貨價格從去年底的67美元/桶，飆升至10月初高點(diǎn)時接近86美元/桶，幾個月時間漲幅接近30%。

但從需求端來看，除了美國以外，其他主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速都在大幅放緩。中國制造業(yè)PMI從去年底的51.6降至當(dāng)前的50.2，歐元區(qū)從60.6回落至51.5，日本從54降至52.9。從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至只有1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。

而且過去幾年，全球原油需求增量的1/3都是來自中國，中國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，也意味著全球原油市場面臨的需求是在走弱的，并不支持原油價格的大幅上漲。

從另一個角度講，經(jīng)濟(jì)增長帶來的需求是影響全球大宗商品市場整體走勢的主導(dǎo)因素，過去十多年國際油價和金屬商品價格走勢都保持了高度的一致性。但今年以來，國際金屬商品價格明顯在走弱，但油價卻大幅飆升，二者走勢出現(xiàn)明顯背離。這些都說明，主導(dǎo)前期原油漲價的因素在于供給端。

2、政治因素主導(dǎo)，供給受到壓制

從供給端來看，2017年這一波全球經(jīng)濟(jì)回暖時，原油產(chǎn)量并沒有大幅回升，原油庫存大幅下降，供給端的壓制是近兩年原油價格上漲的主要原因。

一是受到OPEC和俄羅斯限產(chǎn)的影響。OPEC和俄羅斯從2016年底決定開始限制原油產(chǎn)量，2017年11月再度將限產(chǎn)期延長至2018年底。盡管6月會議時同意增加產(chǎn)量，但短期產(chǎn)能難以快速釋放。

二是美國對伊朗的制裁，導(dǎo)致伊朗原油產(chǎn)量大減。美國5月宣布退出伊核協(xié)議后，恢復(fù)了對伊朗的制裁。伊朗原油產(chǎn)量從5月份高點(diǎn)的382萬桶/天大幅降至當(dāng)前的不到330萬桶/天。同時受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量也大幅縮減。而其他OPEC國家增產(chǎn)量難以彌補(bǔ)缺口，截至3季度末全球原油供需缺口仍有接近50萬桶/天。

三是沙特卡舒吉記者事件發(fā)酵，也引發(fā)市場對于沙特原油產(chǎn)量的擔(dān)憂。在沙特、委內(nèi)瑞拉原油短時間內(nèi)大幅減產(chǎn)的背景下，大家希望的是沙特和俄羅斯增產(chǎn)來彌補(bǔ)缺口。面對高油價對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國總統(tǒng)特朗普多次施壓，呼吁沙特增加產(chǎn)量。但從現(xiàn)實(shí)條件來看，沙特的原油增產(chǎn)速度并沒有那么快，而卡舒吉事件增加了市場對美國、沙特關(guān)系緊張的擔(dān)憂。

3、供給信仰崩塌，長期難以久持

在需求偏弱的情況下，供給端的壓制就顯得至關(guān)重要，而一旦供給壓制緩解，就會對油價構(gòu)成嚴(yán)重的打壓。10月以來國際原油價格的趨勢性轉(zhuǎn)向，也是從沙特、俄羅斯同意增產(chǎn)開始的。再加上美國對中國、印度、希臘、日本、土耳其、中國臺灣、意大利、韓國8個國家和地區(qū)，給予進(jìn)口伊朗原油的“豁免權(quán)”，也緩解了供給端的壓力。

往前看，我們認(rèn)為未來油價將維持偏弱的走勢。一方面，OPEC和俄羅斯“限產(chǎn)保價”的策略難以長期維持。上世紀(jì)80年代OPEC也曾試圖通過限產(chǎn)方式來托油價，但最終美國原油生產(chǎn)大幅增加，OPEC不僅沒有托住原油價格，還損失了市場份額。

2017年以來OPEC和俄羅斯限制產(chǎn)量抬升油價后，美國頁巖油開采活動就在急劇增加，石油產(chǎn)量增長了26%，原油份額也是大幅上升的。例如2017年美國原油只占?xì)W洲原油進(jìn)口量約7%，但現(xiàn)在這一比重已經(jīng)升至12%。

盡管限產(chǎn)預(yù)期再度升溫，但在未來全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱的背景下，OPEC和俄羅斯限產(chǎn)保價的難度越來越大，難以長期維持。

另一方面，美國、沙特關(guān)系大幅度緊張的概率較低，對油價的推升作用相對有限。從美國角度來講，油價大幅上漲會沖擊其耐用品和能源消費(fèi)，并不符合其經(jīng)濟(jì)利益;從沙特方面來看，沙特王儲薩勒曼掌握該國軍政經(jīng)大權(quán)，被廢除概率較低。所以美國、沙特都不希望卡舒吉事件進(jìn)一步升級，美沙關(guān)系若不大幅緊張，沙特仍可能增產(chǎn)進(jìn)一步彌補(bǔ)伊朗缺口。

4、根源在于需求：全球新一輪放緩!

和油價的調(diào)整類似，11月以來，國內(nèi)鋼鐵等商品價格也出現(xiàn)了明顯的大幅調(diào)整，根源也是需求偏弱情況下供給壓制的緩解。中國是全球大宗商品市場的主要消費(fèi)者，很多金屬商品消費(fèi)量都占全球的一半以上，所以過去十多年國內(nèi)鋼價和國際金屬商品價格走勢都保持了非常高的一致性。但今年以來國際金屬商品價格明顯走低，反映需求端的轉(zhuǎn)弱，而國內(nèi)鋼價仍有走高，歸根到底是國內(nèi)供給端的壓制。而隨著去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等供給端壓制因素的緩解，未來國內(nèi)黑色系商品將承受更大壓力。

全球大宗商品市場的普遍調(diào)整，歸根到底是全球需求缺乏支撐，且未來會進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱。過去十年中國都是全球經(jīng)濟(jì)增量需求的主要來源，所以我國發(fā)電量、房地產(chǎn)等多項(xiàng)指標(biāo)都領(lǐng)先于歐美日等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。去年下半年以來中國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，今年以來歐洲、日本經(jīng)濟(jì)也大幅轉(zhuǎn)弱，美國受到積極財政和油價提振采掘業(yè)得影響，經(jīng)濟(jì)暫時一枝獨(dú)秀。但隨著非美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲加息等影響，美國經(jīng)濟(jì)很難逃離全球經(jīng)濟(jì)的大周期。

所以，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于新一輪下行通道，風(fēng)險資產(chǎn)將承受壓力，而黃金的避險價值也會越來越大。

風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險，匯率風(fēng)險，利率風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)下行。

(編輯：朱姝琳)