美股投教|會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整下的互聯(lián)網(wǎng)公司都在耍流氓?

巴菲特說：“只有你愿意花時(shí)間學(xué)習(xí)如何分析財(cái)務(wù)報(bào)表，你才能夠獨(dú)立地選擇投資目標(biāo)”。言外之意，如果你不能從財(cái)務(wù)報(bào)表中看出上市公司是真是假是好是壞，你就別在投資圈里混了。

2018年上半年，中概股赴美上市再度掀起小高潮，最近很多中概股相繼發(fā)布2018年3Q季度的財(cái)報(bào)，相信很多剛進(jìn)入美股的小白，會(huì)因?yàn)樯瞪蹈悴欢疄槭裁磿?huì)有通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)及非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(Non-GAAP)利潤(rùn)。

此外，近來A股也遭遇商譽(yù)減值壓力空前，各種關(guān)于“商譽(yù)排雷”錦囊的文章鋪天蓋地，讓不少投資者對(duì)看不懂的美股更是望而卻步。

由上圖可見，電商行業(yè)調(diào)整后利潤(rùn)差距最大，尤其是京東。該如何看懂美股上市公司的財(cái)報(bào)呢，美股中Non-GAAP調(diào)整后利潤(rùn)是否也有不少“貓膩”呢?

“Non-GAAP”又美其名曰“數(shù)據(jù)修正”

GAAP的全稱是Generally Accepted Accounting Principle，即美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，美股上市公司一般都需按照GAAP定期披露業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況。而Non-GAAP則是公司依據(jù)自身情況在GAAP的基礎(chǔ)上自行調(diào)整，目的是“更好”地展示公司的實(shí)際經(jīng)營狀況。

因此在美股，沒有什么比GAAP利潤(rùn)和non-GAAP利潤(rùn)之間的差距更大了，固N(yùn)on-GAAP又美其名曰“數(shù)據(jù)修正”。但是，SEC(美國證券交易委員會(huì))不會(huì)允許上市公司捏造數(shù)據(jù)，對(duì)于Non-GAAP數(shù)據(jù)也是有一定的規(guī)范要求的，并在財(cái)報(bào)中有顯示具體的調(diào)整項(xiàng)。

智通財(cái)經(jīng)APP翻閱逾10家美股上市公司梳理出，通常用Non-GAAP進(jìn)行盈利調(diào)整會(huì)添加一次性的、非常規(guī)的支出，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出、企業(yè)收購和權(quán)益法投資產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、投資減值損失、因業(yè)務(wù)收購而產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷的稅務(wù)影響、出售以及重估及投資的公允價(jià)值變動(dòng)收益。

股權(quán)激勵(lì)——最常見的Non-GAAP調(diào)整項(xiàng)

股權(quán)激勵(lì)，也稱為期權(quán)激勵(lì)，是企業(yè)拿出部分股權(quán)用來激勵(lì)企業(yè)高級(jí)管理人員或優(yōu)秀員工的一種方法。通常Non-GAAP處理是將股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等一些非現(xiàn)金支出加回到凈利潤(rùn)中去，從而得到Non-GAAP 凈利潤(rùn)。

京東在快速發(fā)展壯大的數(shù)年當(dāng)中，盈利問題一直都是備受外界關(guān)注的焦點(diǎn)。從京東2017年報(bào)數(shù)據(jù)來看，Non-GAAP數(shù)據(jù)調(diào)整最大的為股權(quán)激勵(lì)，高達(dá)27.8億人民幣(單位下同)。此外，翻閱京東過去幾年的財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，京東每年都有股權(quán)激勵(lì)，2015年為11.9億元，主要鑒于劉強(qiáng)東先生今后10年只拿1塊錢的年薪此外;2016年股權(quán)激勵(lì)分別為23億。

其實(shí)，對(duì)比不少美股上市公司，京東、唯品會(huì)2017財(cái)年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用只占到營收的1%，相比Facebook、谷歌等公司，其股權(quán)激勵(lì)占營收比將近10%，已經(jīng)算是非常低了。畢竟從2016年專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，美股公司高管長(zhǎng)期激勵(lì)占總薪酬比例提高至40%-65%，占凈利潤(rùn)比例達(dá)到10%。

基于此，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)是否應(yīng)該確認(rèn)為費(fèi)用，理論界存在不同看法，反對(duì)確認(rèn)為費(fèi)用的觀點(diǎn)主要包括：企業(yè)在以股票或是期權(quán)支付員工的勞務(wù)時(shí)既不要支付現(xiàn)金，未產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出，也沒有導(dǎo)致負(fù)債增加;由于股權(quán)激勵(lì)所導(dǎo)致的成本已經(jīng)包含在被稀釋的每股收益中，如果再在利潤(rùn)表上確認(rèn)由此導(dǎo)致的費(fèi)用，將會(huì)導(dǎo)致每股收益被重復(fù)降低。

但是國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則堅(jiān)持企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，應(yīng)確認(rèn)相關(guān)費(fèi)用，一來是企業(yè)以股權(quán)作為代價(jià)得到員工的勞動(dòng)，員工在行使期權(quán)的時(shí)候，以股票換取現(xiàn)金，但行權(quán)價(jià)與未來行權(quán)時(shí)的股價(jià)會(huì)有差異，因此發(fā)期權(quán)是有費(fèi)用的，且員工也是有償?shù)玫焦善逼跈?quán)。

正如巴菲特所說：“我們有三個(gè)多年未解的疑問：如果期權(quán)不屬于補(bǔ)償?shù)囊环N，那它屬于什么?如果補(bǔ)償不屬于費(fèi)用的一種，那它屬于什么?如果費(fèi)用不用計(jì)入盈利的計(jì)算，那他們究竟應(yīng)該去哪里?”

事實(shí)上，為什么大多數(shù)公司要這么做?因?yàn)楣窘o員工價(jià)值一萬元的股票和一萬元的現(xiàn)金，對(duì)于員工而言價(jià)值是相同的，但是對(duì)于公司而言卻大相徑庭。給員工支付1萬元的股票同時(shí)省下了1萬元的現(xiàn)金，按照Non-GAAP的標(biāo)準(zhǔn)，公司報(bào)表上的利潤(rùn)就增加了1萬元，假設(shè)目前Non-GAAP市盈率為20倍，多出來的一萬元利潤(rùn)可以給公司增加20萬的市值。

業(yè)內(nèi)人士解釋為，直接從利潤(rùn)中支付的工資是高能貨幣或者叫基礎(chǔ)貨幣，而用市值支付的工資是M2，中間的貨幣乘數(shù)就是公司的Non-GAAP市盈率。

但是也存在個(gè)別“別有用心”的例子。如回A之前的奇虎360的股權(quán)激勵(lì)早已制度化，每季度都計(jì)提1000多萬美元的激勵(lì)成本。但是，2013年Q4，奇虎360大筆計(jì)提7528.4萬美元股權(quán)激勵(lì)。這樣一來，按Non-GAAP算法，公司的凈利潤(rùn)只有9040萬美元，但是卻為2014年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)提前買了“保險(xiǎn)”。

無形資產(chǎn)減值及攤銷——流量從來不是免費(fèi)的

關(guān)于無形資產(chǎn)折舊或攤銷，大多數(shù)投資者認(rèn)為，可能只是重資產(chǎn)企業(yè)，類似互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有多少固定資產(chǎn)可以折舊或攤銷，那就大錯(cuò)特錯(cuò)了，對(duì)于很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很多非現(xiàn)金支出不應(yīng)被剔除。

流量變現(xiàn)從來就不是免費(fèi)的，如做流量變現(xiàn)買賣的去哪兒網(wǎng)就是一個(gè)典型。據(jù)去哪兒財(cái)報(bào)披露，百度于2014、2015?2016年分別向去哪兒網(wǎng)輸送21.90億、21.90億、21.96億次查詢，去哪兒網(wǎng)則分期分批“白送”4580萬B類股票，此數(shù)目相當(dāng)于去哪兒網(wǎng)已發(fā)行股票的13.6%。

這相當(dāng)于去哪兒用一定數(shù)量的股票送給百度換取流量，但是去哪兒網(wǎng)卻在2014年3Q使用Non-GAAP時(shí)這筆費(fèi)用剔除，因?yàn)檫@是非現(xiàn)金支出，由此將營業(yè)虧損從5.75億調(diào)整到2.7億。

此外，京東也存在類似的情況。2013年3月份，京東并購騰訊旗下電商平臺(tái)拍拍網(wǎng)，2015年11月，京東宣布關(guān)閉拍拍網(wǎng)，原拍拍網(wǎng)團(tuán)隊(duì)并入京東集團(tuán)其他部門。

值得一提的是，騰訊將拍拍網(wǎng)并入京東，并獲得京東10%的股份，而京東則獲得騰訊全媒體流量入口，包括微信及QQ。因此，當(dāng)拍拍網(wǎng)倒閉了，京東2015年財(cái)報(bào)4Q財(cái)報(bào)，因拍拍網(wǎng)相關(guān)的商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值27.5億元，不應(yīng)該計(jì)入Non-GAAP調(diào)整。此外，2015年財(cái)報(bào)中調(diào)整項(xiàng)目中關(guān)于商譽(yù)、無形資產(chǎn)和投資減值的62億元也應(yīng)該包含部分收購拍拍網(wǎng)造成的無形資產(chǎn)減值。

其實(shí)，類似于微信后臺(tái)第三方服務(wù)接入的唯品會(huì)、拼多多等，這些流量入口都不是白送的，都是要付出代價(jià)的。

投資收益不一定就能“美化”財(cái)報(bào)

當(dāng)然也存在GAAP準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)大幅高于Non-GAAP利潤(rùn)的情況，這個(gè)就涉及到投資性資產(chǎn)重估。

從京東最新披露的2018年3季報(bào)來看，其GAAP持續(xù)經(jīng)營凈利潤(rùn)為29.28億元，同比大增184%;但Non-GAAP準(zhǔn)則下，持續(xù)經(jīng)營凈凈利潤(rùn)為12億元，同比下滑46%。主要原因?yàn)榈谌径绕渌杖敫哌_(dá)34億元，去年同期僅不到5億元。34億元中，來自提計(jì)了京東投資的奢侈品電商Farfetch所得的公允價(jià)值計(jì)算的投資收入為人民幣34億元。

若扣除京東投資Farfetch所獲得的公允價(jià)值投資收入，從2018年3Q財(cái)報(bào)來看，京東的盈利能力仍舊讓人捉急，這也是為什么京東股價(jià)自前期高點(diǎn)持續(xù)遭遇腰斬。其實(shí)對(duì)于電商行業(yè)，投資者只要關(guān)注幾個(gè)重要的指標(biāo)即可，即GMV(商品交易總額)、營收以及用戶數(shù)增速。

此外，被投資公司的收益也會(huì)造成騰訊Non-GAAP調(diào)整后利潤(rùn)低于GAAP凈利潤(rùn)。如2017年第三季度的Non-GAAP、及GAAP利潤(rùn)分別為170.7億、180億。這主要因?yàn)轵v訊將GAAP里面的很多一次性投資收益剔除掉了，讓投資者只關(guān)注到其主營業(yè)務(wù)。

這也體現(xiàn)了，會(huì)計(jì)概念和核算有著自身的特點(diǎn)和規(guī)則，對(duì)于投資者和管理者來說這類概念所反映的內(nèi)容由于其本身的特點(diǎn)需要做進(jìn)一步的分析和調(diào)整才可以變做有價(jià)值的估值基礎(chǔ)。

Non-GAAP調(diào)整后利潤(rùn)蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)

相信通過上文分析后，部分投資小白已明白通用公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不完美，企業(yè)根據(jù)自身情況運(yùn)用非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更好地揭示經(jīng)營狀況很有必要，但是在企業(yè)通過Non-GAAP對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整的時(shí)候，得分清楚那些被“非”掉的項(xiàng)目究竟是用以更好得反映企業(yè)經(jīng)營狀況，還是純屬誤導(dǎo)、抑或是“財(cái)伎”使然。

但是，對(duì)于投資估值而言，使用non-GAAP利潤(rùn)數(shù)據(jù)來評(píng)估上市公司的盈利能力時(shí)，可能會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，可能忽略一些實(shí)際產(chǎn)生的費(fèi)用，比如用股權(quán)激勵(lì)的方式代替一部分管理層薪資，這種用非現(xiàn)金的股權(quán)激勵(lì)代替了管理層的薪酬，從而高估了公司的盈利能力。此外，基于高估的盈利使得管理層得到更高的薪酬或獎(jiǎng)金，從而使管理層更傾向于使用Non-GAAP調(diào)整后的數(shù)據(jù)。

其次，從估值角度來看，部分公司的Non-GAAP數(shù)據(jù)存有“貓膩”，因此美化后的凈利潤(rùn)高出GAAP凈利潤(rùn)很多，這樣公司調(diào)整后的動(dòng)態(tài)市盈率(TTM)也會(huì)顯得很低，其更低的估值很容易誤導(dǎo)投資者。

尤其是當(dāng)市場(chǎng)情緒掉頭，聰明的投資者還是會(huì)用謹(jǐn)慎的態(tài)度審視公司的財(cái)務(wù)狀況，更多得關(guān)注GAAP利潤(rùn)。