除就業(yè)和通脹，F(xiàn)ED還關(guān)注什么?

本文來自微信公眾號“廣發(fā)香港”，作者廣發(fā)宏觀郭磊團(tuán)隊。

報告摘要

美國利率周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。

美聯(lián)儲往往在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段啟動加息，美國經(jīng)濟(jì)滯脹中后期結(jié)束加息。1982年至今有三次例外，1984年7-8月，1987年1月以及2015年12月，這三次美聯(lián)儲加息操作均是在美國經(jīng)濟(jì)衰退期。

美聯(lián)儲往往是在經(jīng)濟(jì)滯脹中后期到經(jīng)濟(jì)衰退期啟動降息周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后結(jié)束降息。比較特殊的三次是1987年11月-1988年2月的降息、1998年11月的降息以及2003年6月的降息；其中前兩次是加息周期中的階段性降息，2003年6月的降息操作盡管是2001年啟動的降息周期的延續(xù)，但彼時美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入過熱階段。

此外，失業(yè)率下滑是加息的必要但不充分條件，而失業(yè)率回升是降息的充要條件。

除經(jīng)濟(jì)周期外，美聯(lián)儲政策調(diào)整還會考慮哪些因素？

從1985年以來利率周期與經(jīng)濟(jì)周期的背離評估，美國金融資產(chǎn)的大幅波動以及外圍環(huán)境的不確定性也可能影響美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏。

1987年美股重挫曾干擾美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏。1986年5月-1989年5月可謂美聯(lián)儲的完整加息周期，此間美聯(lián)儲卻曾在1987年11月4日-1988年2月11日實施過3次降息操作。從時點上看，大概率是為了應(yīng)對1987年10月美股暴跌。主因是金融資產(chǎn)價格的大幅波動會對居民收入及消費產(chǎn)生明顯影響，進(jìn)而干擾美國經(jīng)濟(jì)前景。

外圍風(fēng)險或不確定性也有可能改變美聯(lián)儲貨幣政策既定路徑。1997-1998年爆發(fā)的亞洲金融危機曾令全球避險壓低了長端美債收益率，并最終導(dǎo)致美國長短端利率水平于1998年6-7月出現(xiàn)倒掛，商業(yè)銀行惜貸。美聯(lián)儲隨即在1998年9-11月實施了三次降息操作。此外，2015年8月和2016年初的全球金融市場動蕩也均對當(dāng)年美聯(lián)儲加息節(jié)奏產(chǎn)生了干擾。

什么因素觸發(fā)了鮑威爾態(tài)度的轉(zhuǎn)變？地產(chǎn)景氣度變差或是催化劑。

目前美國失業(yè)率僅3.7%，為近50年低點；核心PCE同比也達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)。但與此形成反差的是近期美聯(lián)儲主席鮑威爾及負(fù)債貨幣政策的副主席表態(tài)突然轉(zhuǎn)鴿。我們認(rèn)為美國地產(chǎn)景氣度下滑或為催化劑。

加息、縮表背景下，美國房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑。美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/席勒20大中城市房價指數(shù)同比增速在2018年4月-8月間持續(xù)5個月放緩，為2014年12月以來的首次。此外，2018年11月代表美國地產(chǎn)市場景氣度的指標(biāo)NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)跌至60，為2016年8月以來最低水平。在加息與縮表的同時作用下，我們預(yù)計2019年美國房地產(chǎn)景氣度大概率進(jìn)一步下滑。

美聯(lián)儲或已進(jìn)入“隨機應(yīng)變”階段。除地產(chǎn)景氣度下滑外，美聯(lián)儲或許也在警惕美股進(jìn)一步調(diào)整以及新興市場風(fēng)險爆發(fā)的潛在可能性。盡管難以預(yù)計2019年美國經(jīng)濟(jì)放緩程度以及金融資產(chǎn)會否出現(xiàn)較大級別的調(diào)整，但美聯(lián)儲或已進(jìn)入“隨機應(yīng)變”階段。

正文

金融危機后，美聯(lián)儲將其貨幣政策目標(biāo)定義為“充分就業(yè)以及2%的核心PCE”。且與金融危機前相比，危機后美聯(lián)儲更注重與市場之間的信息溝通。除了價格工具和數(shù)量工具外，前瞻指引也被視為一種重要的貨幣政策工具，經(jīng)濟(jì)展望、點陣圖以及美聯(lián)儲官員講話都是市場觀察和前瞻美聯(lián)儲貨幣政策活動的重要途徑。

目前美國失業(yè)率僅為3.7%，為近50年低點;核心PCE同比連續(xù)4個月報于2%，達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)值。但與此形成反差的是11月14日美聯(lián)儲主席在對總體經(jīng)濟(jì)前景表示樂觀的同時也列舉了經(jīng)濟(jì)增長所面臨的潛在挑戰(zhàn)：國內(nèi)財政刺激效應(yīng)消退，近期房市出現(xiàn)的一系列放緩信號等[1]。此外，負(fù)責(zé)貨幣政策的美聯(lián)儲副主席Richard Clarida表示，目前的基金利率目標(biāo)區(qū)間為2%-2.25%，已經(jīng)接近中性利率的區(qū)間[2]。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲主要官員的表態(tài)或與景氣度有所下滑的美國地產(chǎn)市場有關(guān)，另外也是警惕美股調(diào)整和新興市場風(fēng)險爆發(fā)的潛在可能性。歷史數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲在美股重挫和外圍環(huán)境存在不確定性的階段均調(diào)整了其貨幣政策節(jié)奏。換言之，盡管難以預(yù)計2019年美國經(jīng)濟(jì)放緩程度以及金融資產(chǎn)會否出現(xiàn)較大級別的調(diào)整，但美聯(lián)儲或已進(jìn)入“隨機應(yīng)變”階段。

美國利率周期與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系

我們用實際GDP和GDP平減指數(shù)(通脹)定義美國經(jīng)濟(jì)周期：實際GDP增速向上、GDP平減指數(shù)回落為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段;實際GDP增速與GDP平減指數(shù)同步回升為經(jīng)濟(jì)過熱階段;實際GDP增速回落、GDP平減指數(shù)回升為經(jīng)濟(jì)滯脹階段;二者共同向下為經(jīng)濟(jì)衰退階段。

根據(jù)上述對于美國經(jīng)濟(jì)周期的定義，圖1所示，美聯(lián)儲往往在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到過熱階段啟動加息，美國經(jīng)濟(jì)滯脹中后期結(jié)束加息。1982年至今有三次例外，1984年7-8月，1987年1月以及2015年12月，這三次美聯(lián)儲加息操作均是在美國經(jīng)濟(jì)衰退期。

此外，美聯(lián)儲往往是在經(jīng)濟(jì)滯脹中后期到經(jīng)濟(jì)衰退期啟動降息周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后結(jié)束降息。比較特殊的三次是1987年11月-1988年2月的降息、1998年11月的降息以及2003年6月的降息;其中前兩次是加息周期中的階段性降息，2003年6月的降息操作盡管是2001年啟動的降息周期的延續(xù)，但彼時美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入過熱階段。

美國基準(zhǔn)利率與產(chǎn)出缺口：歷史經(jīng)驗表明美聯(lián)儲加息周期幾乎都發(fā)生在產(chǎn)出缺口回升期，降息周期大多發(fā)生在產(chǎn)出缺口回落期。但1984年8月-1986年8月的降息周期以及1998年9-11月的降息周期均發(fā)生在產(chǎn)出缺口回升期。

美國利率周期與失業(yè)率：失業(yè)率下滑是加息的必要但不充分條件，而失業(yè)率回升是降息的充要條件。圖3所示，美聯(lián)儲的加息周期只出現(xiàn)在失業(yè)率回落期，但失業(yè)率回升期一定對應(yīng)著美聯(lián)儲降息，并且降息周期可以(但未必)延伸到失業(yè)率回落初期。

除經(jīng)濟(jì)周期外，美聯(lián)儲政策調(diào)整還會考慮哪些因素?

基于前文，可以判斷的是美國經(jīng)濟(jì)周期是美聯(lián)儲貨幣政策的重要依據(jù)，但并非唯一影響因素。從1985年以來利率周期與經(jīng)濟(jì)周期的背離評估，美國金融資產(chǎn)的大幅波動以及外圍環(huán)境的不確定性也可能影響美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏。

1987年美股重挫曾干擾美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏

1987年10月19日，美股重挫，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)當(dāng)日大跌20.5%。我們暫不討論彼時美股重挫的原因，但至少不是經(jīng)濟(jì)衰退所致(與當(dāng)年財政和貿(mào)易逆差有關(guān)，但實際經(jīng)濟(jì)增長并未下滑)。但如圖6所示，1986年5月-1989年5月可謂美聯(lián)儲的完整加息周期，此間美聯(lián)儲卻曾在1987年11月4日-1988年2月11日實施過3次降息操作。從時點上看，大概率是為了應(yīng)對1987年10月美股暴跌。

那么，為什么美聯(lián)儲貨幣政策會受金融市場運行的影響?我們在報告《從美股調(diào)整看新興市場的或有風(fēng)險》(2018年10月26日)中指出，由于金融資產(chǎn)在美國家庭部門總資產(chǎn)總占比較高，因此金融資產(chǎn)價格的大幅波動會對居民收入及消費產(chǎn)生明顯影響，并且存在兩個季度的領(lǐng)先滯后關(guān)系。而消費在美國GDP當(dāng)中占比在七成左右，也就是說，一旦美股出現(xiàn)重大調(diào)整，很可能對兩個季度后美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。

換言之，盡管從最終數(shù)據(jù)上看1987年美股重挫并未導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增長放緩，但美聯(lián)儲在一定程度上需要消除這種潛在風(fēng)險，因此金融市場波動也可能對美聯(lián)儲貨幣政策產(chǎn)生影響。

外圍風(fēng)險或不確定性也有可能改變美聯(lián)儲貨幣政策既定路徑

比較典型的案例是在亞洲金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲曾中斷加息，并在1998年9-11月實施了三次降息操作。

上世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲在1990-1992年持續(xù)降息，1994年2月-1995年2月轉(zhuǎn)為加息，隨后在1995年7月-1996年1月又降息三次，1997年3月重新啟動加息后，又于1998年9-11月實施了三次降息操作，1999年重新恢復(fù)加息直至2000年5月。可見，整個90年代美聯(lián)儲的貨幣政策非常靈活謹(jǐn)慎。

從圖9所示的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，1998年2-3Q的經(jīng)濟(jì)增長下滑很像是臨時性因素所致，我們認(rèn)為這種臨時性因素或與1997-1998年的亞洲金融危機有關(guān)。聯(lián)合國統(tǒng)計司數(shù)據(jù)顯示，受到亞洲金融危機沖擊1998年美元計價的亞洲實際GDP增速僅為0.02%，而此前與此后十年亞洲的美元計價實際GDP增速均值均為4.7%。

除了各國均出現(xiàn)GDP負(fù)增長外，相關(guān)國家也出現(xiàn)了一定的通脹問題，其中印尼尤為嚴(yán)峻，在1998年出現(xiàn)了超過50%的通脹;韓國和泰國的CPI同比也在1998年突破8%。與此相伴的是貨幣的大幅貶值，情況最嚴(yán)重的印尼盾縮水到不足原先的五分之一，而通脹嚴(yán)重僅次于印尼的泰國和韓國也出現(xiàn)了貨幣貶值超過一半的現(xiàn)象，兩者間存在明確的因果關(guān)系。在悲觀的經(jīng)濟(jì)前景下，股市自然未能幸免，各國股市在隨后兩年內(nèi)的下跌幅度普遍超過50%，其中最嚴(yán)重的馬來西亞達(dá)到了73%的跌幅。

這一過程中市場出現(xiàn)了避險情緒，10年期美債收益率大幅回落，并且1998年6-7月10年期美債收益率與2年期美債收益率出現(xiàn)倒掛。而一旦長短端利率倒掛必然導(dǎo)致美國商業(yè)銀行惜貸，1998年美國信貸分項指標(biāo)同比增速就出現(xiàn)了階段性大幅回落，這與當(dāng)時利率曲線倒掛有很大關(guān)系。換言之，1997-1998年的亞洲金融危機通過金融市場形成了對美國經(jīng)濟(jì)(前景)的威脅。為了降低經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退的可能性，降息成為了重要的貨幣政策手段。

類似的情況在2015-2016年又出現(xiàn)過兩次。2015年3月及6月的點陣圖均顯示美聯(lián)儲計劃當(dāng)年加息兩次，但由于當(dāng)年8月全球金融市場出現(xiàn)動蕩，美聯(lián)儲并未在9月啟動加息，而是將本輪首次加息時點推遲到2015年12月。我們亦可從2016年美聯(lián)儲點陣圖中觀察到2016年初全球金融市場動蕩也對當(dāng)年美聯(lián)儲加息節(jié)奏產(chǎn)生了明顯干擾。2016年3月美聯(lián)儲給出了當(dāng)年加息2-3次的暗示，6月給出的當(dāng)年加息暗示調(diào)整至2次，9月點陣圖隱含的當(dāng)年加息次數(shù)僅剩1次。

上述三個案例表明海外出現(xiàn)風(fēng)險或全球存在不確定性之際，美聯(lián)儲也會調(diào)整其貨幣政策節(jié)奏，因為這種不確定性也有可能影響美國自身經(jīng)濟(jì)(前景)。

目前美國失業(yè)率僅為3.7%，為近50年低點;核心PCE同比連續(xù)4個月報于2%，達(dá)到美聯(lián)儲目標(biāo)值。但與此形成反差的是11月14日美聯(lián)儲主席達(dá)拉斯講話時，除了對總體經(jīng)濟(jì)前景表示樂觀外，也列舉了經(jīng)濟(jì)增長所面臨的潛在挑戰(zhàn)：國內(nèi)財政刺激效應(yīng)消退，近期房市出現(xiàn)的一系列放緩信號等。此外，負(fù)責(zé)貨幣政策的美聯(lián)儲副主席Richard Clarida表示，目前的基金利率目標(biāo)區(qū)間為2%-2.25%，已經(jīng)接近中性利率的區(qū)間。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲主要官員表態(tài)突然轉(zhuǎn)鴿或與景氣度有所下滑的美國地產(chǎn)市場有關(guān)，另外也是警惕美股調(diào)整和新興市場風(fēng)險爆發(fā)的潛在可能性。盡管難以預(yù)計2019年美國經(jīng)濟(jì)放緩程度以及金融資產(chǎn)會否出現(xiàn)較大級別的調(diào)整，但美聯(lián)儲或已進(jìn)入“隨機應(yīng)變”階段。

加息、縮表背景下，美國房地產(chǎn)景氣度持續(xù)下滑

我們曾在報告《從美股調(diào)整看新興市場的或有風(fēng)險》(2018年10月26日)中指出，2019年稅改對經(jīng)濟(jì)的邊際貢獻(xiàn)變?nèi)酰禺a(chǎn)景氣度也將下滑，二者將共同導(dǎo)致2019年美國經(jīng)濟(jì)增長放緩。這兩點與美聯(lián)儲主席11月14日講話內(nèi)容如出一轍。近期，我們觀察到美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/席勒20大中城市房價指數(shù)同比增速在2018年4月-8月間持續(xù)5個月放緩，為2014年12月以來的首次。

此外，我們在報告《由地產(chǎn)景氣度看美失業(yè)率何時見底》(2018年8月3日)中指出，美國房地產(chǎn)市場全國住宅建筑商協(xié)會(NAHB)/富國銀行房地產(chǎn)市場指數(shù)就是美國房地產(chǎn)景氣度的衡量指標(biāo)，其原理類似PMI，該指標(biāo)反映的是約900家住宅建筑商對于住宅房屋銷售和新屋開工的預(yù)測，高出50表示美國房地產(chǎn)市場前景向好。而2018年11月美國NAHB房地產(chǎn)市場指數(shù)已經(jīng)跌至60，為2016年8月以來最低水平。

在加息與縮表的同時作用下，我們預(yù)計2019年美國房地產(chǎn)景氣度大概率進(jìn)一步下滑。

美股繼續(xù)調(diào)整和新興市場暴露風(fēng)險的潛在可能

我們曾在報告《從美股調(diào)整看新興市場的或有風(fēng)險》(2018年10月26日)中指出，2019年美國經(jīng)濟(jì)增長放緩以及美聯(lián)儲加息縮表背景下，預(yù)計美股調(diào)整仍未結(jié)束。一旦美股繼續(xù)調(diào)整，又可能會加劇新興市場風(fēng)險：若美股仍有進(jìn)一步調(diào)整，大概率打壓新興市場的風(fēng)險偏好；未來一段時間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去QE加速將令新興市場承受更高的無風(fēng)險利率；中美經(jīng)濟(jì)增速同時放緩疊加中美貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)貿(mào)沖擊實質(zhì)影響的顯現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面也將受到制約。

風(fēng)險提示

(1)歐美日貨幣政策超預(yù)期

(2)美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

(3)中美貿(mào)易摩擦超預(yù)期

(4)新興市場經(jīng)濟(jì)超預(yù)期