美國9輪減稅政策后的經(jīng)濟表現(xiàn)

本文來自“長江宏觀固收”微信公眾號，作者趙偉 、徐驥。原標題為《正確評估美國減稅效果》。

報告要點

1970年至今，美國共實施9輪減稅政策，美國經(jīng)濟在歷輪減稅后表現(xiàn)大相徑庭

美國歷輪減稅后，企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入往往較減稅前提升。美國1970年來的9輪減稅中，企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入規(guī)模均較減稅前提高。增速方面，歷輪減稅前后，企業(yè)稅后利潤、居民可支配收入增速與稅前利潤、收入增速走勢基本一致;同時，減稅后的1至4個季度內(nèi)，企業(yè)稅后利潤增速的提升最為顯著;4至6個季度內(nèi)，居民可支配收入增速的提升幅度往往最大。

美國歷輪減稅后，私人投資、消費及GDP增速走勢大相徑庭。歷史數(shù)據(jù)顯示，2001年減稅后，美國經(jīng)濟加速改善。與之不同的是，1981年減稅后，美國私人投資增速持續(xù)下滑5個季度，拖累GDP增速連續(xù)4個季度回落;2010年減稅后，美國私人消費增速連續(xù)4個季度下滑，拖累GDP增速回落了3個季度。

除減稅外，企業(yè)稅后利潤、居民可支配收入還受勞動力成本、財產(chǎn)性收入等影響

除了減稅，美國企業(yè)稅后利潤還受勞動力成本和融資成本等影響。美國企業(yè)稅后利潤，等于企業(yè)收入減去勞動力成本、融資成本、資本折舊和所得稅等。其中，勞動力及融資成本占企業(yè)收入比重接近60%。歷史經(jīng)驗來看，無論是否實施減稅，美國企業(yè)勞動力及融資成本顯著抬升時，稅后利潤增速往往大幅回落。

減稅之外，美國居民可支配收入還受薪酬和財產(chǎn)性收入等影響。美國居民收入主要來源，包括薪酬收入、轉(zhuǎn)移支付收入、財產(chǎn)性收入和經(jīng)營性收入等。其中，薪酬和財產(chǎn)性收入占居民總收入比重接近80%?；厮輾v史，無論是否實施減稅，美國居民薪酬和財產(chǎn)性收入顯著下滑時，居民可支配收入增速一般趨于回落。

美國經(jīng)濟在減稅后多次下滑，主因企業(yè)勞動力成本上升、居民財產(chǎn)性收入下降等

回溯歷史，美國在經(jīng)濟衰退期后半段的減稅效果往往較好。經(jīng)濟衰退后半階段，受美聯(lián)儲放松貨幣和就業(yè)市場狀況不佳影響，美國企業(yè)融資成本和勞動力成本一般大幅下滑;同時，隨著股市和樓市經(jīng)過前景劇烈調(diào)整后邊際回報趨升，財產(chǎn)性收入一般止跌反彈。上述背景下，美國進一步減稅(如1986、2001、2009減稅)，往往推動企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入顯著增長，帶動經(jīng)濟加速修復。

經(jīng)濟復蘇期后半段，受經(jīng)濟自身規(guī)律影響，美國減稅效果會大打折扣。回溯歷史，經(jīng)濟復蘇后半階段，隨著美聯(lián)儲收緊貨幣和就業(yè)環(huán)境趨緊，企業(yè)融資及勞動力成本往往加速抬升;同時，股市和樓市經(jīng)過前期大漲后邊際回報趨降，財產(chǎn)性收入持續(xù)承壓。美國曾在經(jīng)濟復蘇后半段實施過多輪減稅(如1981、2010減稅)，但企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入增速均逐步回落，經(jīng)濟增速不升反降。

正文

自特朗普開始實施減稅已近1年，市場普遍關(guān)心本輪減稅效果的大小及持續(xù)時間。鑒往知今，美國1970年以來共實施過9輪減稅，每輪減稅的效果大相徑庭。追根溯源，包括企業(yè)勞動力、融資成本，以及股市、房市變化等，均能顯著影響減稅后美國經(jīng)濟走勢。

1970年至今，美國共實施過9輪減稅、效果不一

1970年以來，美國在經(jīng)濟周期不同階段，共實施過9輪減稅。與普遍認知不同，歷輪減稅后，美國經(jīng)濟景氣的表現(xiàn)未顯現(xiàn)一致規(guī)律，并多次大幅回落。

1970年來，美國在經(jīng)濟周期不同階段共實施過9輪減稅

1970年以來，包括特朗普減稅在內(nèi)，美國共實施過9輪減稅。具體來看，里根時期(1981-1989)，為了將美國經(jīng)濟拉出滯脹泥沼，美國政府分別于1981年和1986年實施了2輪減稅，總減稅規(guī)模近7000億美元。小布什時期(2001-2009)，為了應對科網(wǎng)泡沫破滅導致的經(jīng)濟下滑，美國政府在2001年至2003年共實施3輪減稅政策，總減稅規(guī)模近17500億美元。奧巴馬時期(2009-2017)，為抵御金融危機負面沖擊，美國政府于2009年和2010年分別減稅3000億和8600億美元。此外，克林頓時期(1993-2001)，美國政府也曾實施過減稅，但減稅幅度較小、僅1500億美元左右。

美國9輪減稅中，有4輪發(fā)生在經(jīng)濟復蘇期后半段，5輪發(fā)生在經(jīng)濟衰退期后半段。我們用美聯(lián)儲貨幣政策和美國制造業(yè)PMI來劃分美國經(jīng)濟周期。具體而言，將美聯(lián)儲收緊貨幣政策階段認定為經(jīng)濟復蘇期。其中，若制造業(yè)PMI逐步上升，則屬于復蘇期前半段，PMI逐步下滑，則屬于復蘇期后半段。同時，將美聯(lián)儲放松貨幣階段認定為經(jīng)濟衰退期，制造業(yè)PMI下滑和上升分別對應衰退期前半段和后半段。美國1970年來的9輪減稅中，4輪發(fā)生在復蘇期后半段，分別是1981年、1997年、2010年[1]和2018年的減稅;5輪發(fā)生在衰退期后半段，分別是1986年、2001年至2003年和2009年的減稅。

歷輪減稅后，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入趨增

歷輪減稅后，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入絕對規(guī)模均較減稅前有所提高。歷輪減稅過程中，美國政府一般采取降低個人所得稅、資本利得稅、企業(yè)所得稅和股息稅，以及提高各類稅收抵扣額等減稅方式。減稅政策帶動下，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入絕對規(guī)模往往有所提高。例如，1970年以來的9輪減稅中，美國企業(yè)稅后利潤、居民可支配收入占GDP比重的提升速度，均快于減稅前。

歷史經(jīng)驗顯示，減稅后的1至4個季度內(nèi)，美國企業(yè)稅后利潤增速的提升最為顯著。從趨勢上來看，美國歷輪減稅前后，企業(yè)稅后利潤和稅前利潤增速走勢基本一致。從絕對增速來看，美國企業(yè)在減稅后的稅后利潤增速，一般要超過稅前利潤增速。以4輪規(guī)模較大的減稅為例，1981年、2001年、1986年和2010年減稅后，美國企業(yè)稅后利潤增速分別在1個季度、3個季度、4個季度和4個季度內(nèi)持續(xù)加速超過稅前利潤增速。

美國減稅后的4至6個季度內(nèi)，居民可支配收入增速的提升幅度往往最大。與企業(yè)利潤增速類似，美國歷輪減稅前后，居民可支配收入和收入增速的走勢基本一致。從增速的絕對變化來看，減稅后的4至6個季度內(nèi)，美國居民可支配收入增速一般持續(xù)加速超過收入增速。例如，2001年減稅后，美國居民可支配收入增速與收入增速之差，在4個季度內(nèi)不斷抬升、隨后見頂回落;1986年減稅后，居民可支配收入增速與收入增速之差持續(xù)走擴了6個季度。

歷輪減稅后，美國私人投資、消費及經(jīng)濟增速表現(xiàn)不一

美國歷輪減稅后，私人投資和消費增速表現(xiàn)不一。根據(jù)經(jīng)驗，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入增速，一般分別領(lǐng)先或同步于私人投資和消費增速變化。從歷史數(shù)據(jù)來看，歷輪減稅后，雖然美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入均有一定提升，但私人投資和消費增速表現(xiàn)不一，甚至多次大幅回落。例如，1981年減稅后，美國私人投資增速持續(xù)下滑了5個季度;2010年減稅后，美國私人消費增速連續(xù)4個季度回落。

歷輪減稅后，美國經(jīng)濟本身未顯現(xiàn)一致變化規(guī)律。具體來看，1981年減稅后，受私人投資增速大幅下滑拖累，美國GDP增速連續(xù)走弱了4個季度;2010年減稅后，伴隨私人投資和消費增速雙雙走弱，美國GDP增速下滑了3個季度。當然，美國經(jīng)濟也曾多次在減稅后顯著改善。例如，1986年、2001年至2003年和2009年減稅后，受私人投資增速逐步抬升支撐，美國GDP均加速增長。

除了減稅外，美國企業(yè)和居民還受自身特征影響

除了減稅，美國企業(yè)稅后利潤還受勞動力成本和融資成本等影響，居民可支配收入還受薪酬收入和財產(chǎn)性收入等影響。盡管減稅存在邊際利好，但企業(yè)稅后利潤增速和居民可支配收入增速均可能因上述自身特征的沖擊，大幅下滑。

美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入主要影響因素分析

對于美國企業(yè)而言，稅后利潤除了受所得稅稅率影響外，還受勞動力成本和融資成本等因素影響。以美國企業(yè)最新財務(wù)數(shù)據(jù)為例，企業(yè)每獲得100美元收入，平均需支付雇員報酬53美元、資本折舊16美元、生產(chǎn)及進口稅7美元、利息支出4美元、所得稅1美元，最后獲得19美元稅后利潤。這意味著，即使所得稅稅率下降，美國企業(yè)稅后利潤也可能因為雇員工資、利息支出和資本折舊等上漲而大幅下滑。

對于美國居民而言，可支配收入除了受所得稅稅率影響外，也受薪酬和財產(chǎn)性收入等影響。美國居民收入的主要構(gòu)成，包括薪酬、轉(zhuǎn)移支付收入、財產(chǎn)性收入、經(jīng)營性收入和租金收入等。其中，薪酬占居民總收入比重超過60%，轉(zhuǎn)移支付和財產(chǎn)性收入占比均在16%左右，經(jīng)營性收入和租金收入占比在10%以下。對于居民可支配收入而言，雖然直接受所得稅稅率影響，但若薪酬、轉(zhuǎn)移支付收入和財產(chǎn)性收入等大幅下滑，可支配收入也可能隨之回落。

勞動力及融資成本大幅抬升時，企業(yè)利潤增速往往回落

歷史經(jīng)驗顯示，勞動力及融資成本大幅抬升時，美國企業(yè)稅后利潤增速往往加速回落。美國企業(yè)稅后利潤規(guī)模，主要受所得稅、生產(chǎn)及進口稅、勞動力成本、融資成本、資本折舊等影響。從增速走勢來看，美國企業(yè)稅后利潤增速變化，主要與勞動力成本和融資成本增速有關(guān)?；厮輾v史，勞動力成本和融資成本增速抬升時，美國企業(yè)稅后利潤增速往往加速回落?；蛟S是緣于所得稅規(guī)模相對較小，以及生產(chǎn)(進口)稅和資本折舊等短期內(nèi)波動率較低，企業(yè)稅后利潤增速走勢與它們之間未顯現(xiàn)明顯相關(guān)關(guān)系。

美國企業(yè)勞動力成本、融資成本變化，分別與就業(yè)環(huán)境、美聯(lián)儲貨幣政策高度相關(guān)。回溯歷史，美國失業(yè)率加速下滑時，隨著勞動力市場不斷趨緊，美國企業(yè)的勞動力成本增速往往加速抬升;而一旦失業(yè)率開始上行，企業(yè)勞動力成本增速一般趨于逐步回落。與此同時，美國企業(yè)融資成本主要受美聯(lián)儲貨幣政策影響。在美聯(lián)儲收緊貨幣政策時，美國企業(yè)融資成本增速趨于抬升;而隨著美聯(lián)儲開始放松貨幣，美國企業(yè)融資成本增速一般大幅回落。

薪酬和財產(chǎn)性收入下滑時，居民可支配收入增速往往承壓

歷史經(jīng)驗顯示，薪酬和財產(chǎn)性收入大幅下降時，美國居民可支配收入增速往往顯著承壓。美國居民可支配收入規(guī)模，主要與所得稅、薪酬、轉(zhuǎn)移支付收入、財產(chǎn)性收入和經(jīng)營性收入等有關(guān)。從增速變化來看，在美國居民薪酬收入增速和財產(chǎn)性收入增速大幅下滑時，居民可支配收入增速往往趨于回落。與此同時，由于轉(zhuǎn)移支付收入增速走勢存在一定逆周期特征，疊加經(jīng)營性收入等占總收入比重較低，可支配收入增速與它們之間未顯現(xiàn)穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。

美國居民薪酬收入主要與就業(yè)環(huán)境有關(guān)，財產(chǎn)性收入主要受房市和股市等表現(xiàn)影響。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國失業(yè)率大幅下滑、就業(yè)環(huán)境趨緊時，居民薪酬收入往往加速增長;而隨著失業(yè)率逐步上升，居民薪酬收入增速往往趨于回落。美國居民財產(chǎn)性收入，主要受房地產(chǎn)市場和股票市場等表現(xiàn)影響。經(jīng)驗來看，美國房價和股市大跌時，居民財產(chǎn)性收入增速一般顯著下滑;而房價和股市大漲時，居民財產(chǎn)性收入往往加速增長。

美國歷輪減稅效果存異，主因經(jīng)濟自身規(guī)律擾動

回溯美國歷輪減稅，企業(yè)稅后利潤增速曾多次因勞動力成本和融資成本增速抬升，大幅回落;居民可支配收入增速也多次受財產(chǎn)性收入增速下滑等拖累，表現(xiàn)平平。受經(jīng)濟自身規(guī)律擾動，美國歷史上有多輪減稅對經(jīng)濟的提振并不明顯。

1981年減稅后，伴隨融資成本等上升，投資、經(jīng)濟大跌

1981年，雖然實施了減稅，但美國企業(yè)利潤增速大幅下滑，拖累私人投資增速、GDP增速大跌。1981年實施減稅后，美國企業(yè)稅后利潤增速未能扭轉(zhuǎn)下滑態(tài)勢，繼續(xù)大幅下挫。伴隨企業(yè)利潤增速下挫，美國私人投資增速見頂回落，并拖累GDP增速加速下滑。與1981年形成鮮明對比，1986年美國減稅后，企業(yè)稅后利潤增速加速改善，并帶動私人投資增速和GDP增速逐步抬升。

高企的融資成本和抬升的勞動力成本增速，是美國企業(yè)利潤增速在1981年減稅后下滑主因。1981年前后，為了抑制通脹進一步飆升，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率由10%上下大幅提升至20%左右。美聯(lián)儲大幅加息背景下，美國企業(yè)融資成本顯著上升。與此同時，伴隨美國就業(yè)市場出現(xiàn)階段性改善，企業(yè)勞動力成本增速也見底回升。企業(yè)融資成本和勞動力成本增速的上升，導致美國企業(yè)利潤增速在1981年減稅后加速下滑。與1981年相比，1986年減稅后，美國企業(yè)融資成本持續(xù)低企(美聯(lián)儲降息)、勞動力成本增速逐步下滑(失業(yè)率階段性走高)，美國企業(yè)利潤增速隨之加速抬升。

2010年減稅后，多重因素沖擊下，投資、消費表現(xiàn)不佳

2010年減稅后，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入增速均表現(xiàn)疲軟，拖累私人投資和消費增速持續(xù)下滑。2010年，美國通過了《減稅延期法案》，對企業(yè)和居民再次減稅近9000億美元。然而，減稅開始實施后，無論是美國企業(yè)稅后利潤增速，還是居民可支配收入增速，均持續(xù)下滑。受此影響，美國私人投資增速和消費增速雙雙加速下挫。

2010年減稅后，企業(yè)稅后利潤增速下滑主因勞動力成本增速等大幅抬升，居民可支配收入增速回落主要緣于居民薪酬收入增速及股市回報下降。2010年減稅后，受勞動力成本增速大幅抬升，以及企業(yè)融資成本止跌反彈等拖累，美國企業(yè)稅后利潤增速大幅下滑。與此同時，由于居民薪酬收入增速表現(xiàn)不佳、財產(chǎn)性收入增速受股市回報下降拖累表現(xiàn)平平，美國居民可支配收入增速最終呈現(xiàn)小幅回落態(tài)勢。

1986年、2001年和2009年減稅后，美國經(jīng)濟加速改善

與1981年和2010年不同，美國在經(jīng)濟衰退期后半段減稅后，經(jīng)濟加速修復。回溯歷史，美國在經(jīng)濟衰退期后半段共實施過5輪減稅，分別是1986年、2001年至2003年和2009年的減稅。經(jīng)驗顯示，上述階段實施減稅后，美國企業(yè)稅后利潤增速和居民可支配收入增速均大幅抬升，帶動私人投資、消費及GDP加速修復。

較低的勞動力及融資成本，和邊際趨升的資產(chǎn)回報，是美國經(jīng)濟在衰退期后半段減稅后加速修復的主因。對于美國企業(yè)而言，經(jīng)濟衰退后半階段，隨著美聯(lián)儲放松貨幣，融資成本一般大幅下滑;同時，受狀況不佳的就業(yè)環(huán)境影響，勞動力成本往往趨于回落。對于美國居民而言，經(jīng)濟衰退后半段，股市和房市經(jīng)過前期劇烈調(diào)整后邊際回報往往止跌反彈，財產(chǎn)性收入增速隨之趨升。上述背景下，隨著美國政府進一步減稅，企業(yè)稅后利潤和可支配收入趨于加速增長，帶動私人投資、消費和GDP增速顯著修復。

1970年至今，美國共實施過9輪減稅。與普遍認知不同的是，美國經(jīng)濟在歷輪減稅后表現(xiàn)不一，并曾多次大幅下滑。通過研究美國企業(yè)利潤和居民收入的影響因素，以及結(jié)合歷輪減稅的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)：

1)減稅邊際利好企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入提升。歷輪減稅后，美國企業(yè)稅后利潤和居民可支配收入的絕對規(guī)模均較減稅前有所提高。增速方面，企業(yè)稅后利潤、居民可支配收入增速與稅前走勢基本一致;同時，減稅后的1至4個季度內(nèi)，企業(yè)稅后利潤增速的提升最為顯著;4至6個季度內(nèi)，居民可支配收入增速的提升幅度往往最大。

2)除了減稅，美國企業(yè)稅后利潤、居民可支配收入還分別受勞動力成本、財產(chǎn)性收入等影響。美國勞動力及融資成本占企業(yè)收入比重近60%，薪酬和財產(chǎn)性收入占居民收入比重近80%?；厮輾v史，無論是否減稅，企業(yè)稅后利潤增速在勞動力及融資成本大幅抬升時往往加速回落，居民可支配收入增速在薪酬和財產(chǎn)性收入下滑時一般大幅下挫。

3)經(jīng)濟復蘇后半階段，受企業(yè)勞動力及融資成本上升和居民財產(chǎn)性收入下滑等拖累，美國經(jīng)濟多次在減稅后表現(xiàn)疲軟。舉例來看，1981年減稅后，伴隨美聯(lián)儲大幅加息，企業(yè)融資成本顯著上升;同時，持續(xù)趨緊的就業(yè)環(huán)境，導致企業(yè)勞動力成本抬升。上述背景下，雖然實施了減稅，但美國企業(yè)稅后利潤增速大幅回落，拖累美國私人投資及GDP增速加速下挫。