英偉達(dá)(NVDA.US)基本面惡化, 黃金時(shí)代或已過

本文來自天風(fēng)證券研報(bào)，作者為何翩翩、雷俊成、馬赫，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

摘要

英偉達(dá)(NVDA.US)FY19Q3點(diǎn)評：黃金時(shí)代或已過，仍待無人駕駛接力，下調(diào)至“增持”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至190美元

業(yè)績與指引均不達(dá)標(biāo)，英偉達(dá)黃金時(shí)代或已過

英偉達(dá)FY19Q3營收、盈利與指引均不達(dá)標(biāo)，“現(xiàn)金馬”游戲業(yè)務(wù)增速滑坡，數(shù)據(jù)中心增速放緩，汽車與Pro Vision業(yè)務(wù)雖超預(yù)期但體量尚小，接力仍待時(shí)日?？偁I收同比增長21%至31.8億美元，Non-GAAP EPS同比漲38%至1.84美元，均不及市場預(yù)期。游戲業(yè)務(wù)收入同比僅增長13%，主要受到挖礦市場消弭帶來渠道庫存積壓壓力，主營業(yè)務(wù)成長性可能被削弱;數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)同比漲58%至7.9億美元增速放緩也不及預(yù)期;汽車業(yè)務(wù)營收1.72億美元，同比漲19%，好于預(yù)期但體量尚小。Pro Vision業(yè)務(wù)同比漲28%至3.05億美元，OEM&IP業(yè)務(wù)受數(shù)字貨幣價(jià)格滑坡同比跌23%至1.48億美元。FY19Q3指引營收僅27億美元弱于市場預(yù)期的34億美元，鑒于公司為消化渠道庫存，Q4將壓低中端GPU(占游戲收入1/3)的出貨量。

天風(fēng)證券認(rèn)為，雖然CEO黃仁勛稱挖礦需求對公司造成遺留影響，強(qiáng)調(diào)渠道壓力可在1-2個(gè)季度緩解，但我們認(rèn)為公司并未有效的解決渠道供貨問題而造成作為“現(xiàn)金馬”的游戲業(yè)務(wù)成長性被削弱。三季報(bào)后周五公司股價(jià)大跌18%，也反映市場對于如此體量的基本面受損反應(yīng)劇烈，黃仁勛作為AI時(shí)代揮旗者的信譽(yù)度以及帶領(lǐng)英偉達(dá)領(lǐng)航AI的執(zhí)行力遭受沖擊。

數(shù)據(jù)中心增速放緩，新入者不斷“自下而上”沖擊

天風(fēng)證券認(rèn)為全球數(shù)據(jù)中心Capex投入高增速周期可能難以持續(xù)，雖然AI芯片高需求滲透率仍在向上提升，但越來越多競爭者從推理端“自下而上”對上游訓(xùn)練端英偉達(dá)的龍頭地位進(jìn)行挑戰(zhàn)，包括其他芯片種類ASIC、FPGA等以及云服務(wù)商開始做自己的芯片。英偉達(dá)雖然通過推出基于Turing架構(gòu)的T4 Cloud GPU針對AI推理計(jì)算，進(jìn)一步擴(kuò)大可及市場，但是也需看到目前AI下游應(yīng)用需求仍面臨：1)AI與產(chǎn)業(yè)應(yīng)用對接仍待軟件算法優(yōu)化和門檻降低;2)實(shí)際應(yīng)用場景范圍并不豐富，新場景成熟度尚低等問題。因此英偉達(dá)在從訓(xùn)練端“自上而下”推動全球AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)加速的過程中，面臨上游需求逐漸飽和，下游競爭激烈且市場尚未打開，反應(yīng)到當(dāng)季數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增速僅58%，低于市場預(yù)期的62%。

汽車業(yè)務(wù)仍待放量，明后年業(yè)績可見度漸高

天風(fēng)證券雖然肯定英偉達(dá)在自動駕駛芯片研發(fā)的領(lǐng)軍，但還是樂觀估計(jì)了市場適配對高級別智能駕駛的需求放量時(shí)點(diǎn)。目前乘用車市場仍處在L2-3 ADAS到半自動駕駛滲透階段，L4以上無人駕駛落地也局限在較小范圍的商用車試驗(yàn)場景。而且從英偉達(dá)與包括大陸、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，車企與供應(yīng)商適配需要自身足夠的軟件系統(tǒng)研發(fā)積累，英偉達(dá)的芯片設(shè)計(jì)過分強(qiáng)調(diào)算力領(lǐng)先但“高舉高打”反而讓行業(yè)難以落地消化。因此我們看到Xavier還是從L2級別進(jìn)入量產(chǎn)階段，業(yè)績可見度應(yīng)在明后年漸高，但或難以見到數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)增速。

明星股光芒不再，伏櫪再待重飛時(shí)

伴隨10月以來全球科技板塊受到風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮帶來的調(diào)整，疊加半導(dǎo)體周期景氣度不明朗等因素，英偉達(dá)作為美股過去三年的明星股，也成為市場情緒釋放的主要目標(biāo)，遭受較大的拋壓，較10月高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào)逾40%，當(dāng)前市盈率已經(jīng)下修至接近20x，為2016年來最低點(diǎn)。

天風(fēng)證券認(rèn)為英偉達(dá)的高成長“黃金時(shí)代”或已過去，游戲或不再成“現(xiàn)金馬”，數(shù)據(jù)中心競爭愈烈，而自動駕駛放量時(shí)間點(diǎn)仍未明晰。我們將FY20/21收入下調(diào)至147.3/169.4億美元，EPS下調(diào)至8.47/9.77美元，對應(yīng)PE 22/19.5x，目標(biāo)價(jià)從280下調(diào)至190美元，評級從“買入”下調(diào)到“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：GPU市場需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇等。

正文

1. 數(shù)據(jù)中心高增長已被市場充分預(yù)期

天風(fēng)證券認(rèn)為全球數(shù)據(jù)中心Capex投入高增速周期可能難以持續(xù)，雖然AI芯片高需求滲透率仍在向上提升，但越來越多玩家從推理端“自下而上”對上游訓(xùn)練端英偉達(dá)的龍頭地位進(jìn)行挑戰(zhàn)，包括其他芯片種類ASIC、FPGA等以及云服務(wù)商開始做自己的芯片。

從數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出構(gòu)成的角度來估算，我們預(yù)測，隨著GPU和其他AI芯片的成本占整體服務(wù)器成本將會從2016年的2%提升到2019年的10%，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)將會由2016年的8.3億美元增長5倍至2019年的約43億美元，但在從訓(xùn)練端“自上而下”推動全球AI計(jì)算產(chǎn)業(yè)加速的過程中，英偉達(dá)面臨上游需求逐漸飽和，下游競爭激烈且市場尚未打開，增速應(yīng)會進(jìn)一步趨緩，并已被市場充分預(yù)期。

下為測算過程：

根據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì)，2017年全球服務(wù)器出貨量較2016年增長3.1%，而服務(wù)器銷售收入則增長了10.4%，源于企業(yè)客戶和超級數(shù)據(jù)中心的需求進(jìn)一步向混合云服務(wù)器擴(kuò)張，帶來量價(jià)齊升，同時(shí)，這些客戶對于服務(wù)器的要求也更趨高端，導(dǎo)致銷售額增長高于銷售量。2016年服務(wù)器總銷售收入約540億美元，其中約86%即460億美元屬于x86服務(wù)器(2015年x86服務(wù)器比例為82%)，另14%屬于IBM等非x86服務(wù)器。

根據(jù)ARK Investment Management LLC測算，x86服務(wù)器中組件成本占90%，即410億美元，包括英特爾CPU、英偉達(dá)GPU以及內(nèi)存等;另10%屬于HPE、Dell等制造商利潤。在410億美元的組件成本中，英特爾占三分之一約136億美元(英特爾2016年數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收為172億美元，ARK Investment Management LLC測算以80%計(jì)為數(shù)據(jù)中心服務(wù)器收入即136億美元);英偉達(dá)的GPU收入8.3億美元僅占2%;其余65%則為主板、內(nèi)存、硬盤、網(wǎng)絡(luò)連接等設(shè)備。

按照這個(gè)邏輯，我們對2019年數(shù)據(jù)中心服務(wù)器支出進(jìn)行測算：

1、2017年服務(wù)器銷售收入增長10.4%至598億美元，Q1全球服務(wù)器收入同比增長33.4%，出貨量也同比增長17.3%，行業(yè)景氣度高漲。天風(fēng)證券估計(jì)未來三年全球服務(wù)器出貨量CAGR在6-7%左右，對應(yīng)銷售保守收入CAGR達(dá)到10%以上;

2、天風(fēng)證券估計(jì)人工智能深度學(xué)習(xí)的需求加速帶來的GPU和其他AI芯片在的數(shù)據(jù)中心加速器市場的擴(kuò)張，會讓加速器成本支出占比從2016年2%提升到2019年的10%。由此算得，2019年加速器市場空間約為58億美元。

3、考慮到2016年加速器市場約8億美元基本為英偉達(dá)GPU壟斷(占比約100%，見圖4，英偉達(dá)對應(yīng)市場業(yè)務(wù)2016年收入為8.3億美元)，而到2019年若有部分AMD GPU、少量FPGA、ASIC等芯片加入，進(jìn)一步擴(kuò)充推理端市場，但英偉達(dá)若仍維持市場份額在75%以上，則對應(yīng)58億美元的43億美元以上，實(shí)現(xiàn)從2016年8.3億美元的5倍增長。

為了相互印證，天風(fēng)證券另外從全球服務(wù)器出貨量數(shù)據(jù)以及GPU服務(wù)器滲透率角度進(jìn)行預(yù)測。預(yù)計(jì)18-20年三年全球服務(wù)器出貨量增速分別為10%，6%和4%，對應(yīng)GPU數(shù)據(jù)中心市場空間增長至56億美元。

2. 擁抱自動駕駛大市場，但“黃金十年”何日迎放量

天風(fēng)證券一直認(rèn)為，以2020年為界，全球?qū)㈤_啟無人駕駛的“黃金十年”。而L3半自動駕駛水平以上的行業(yè)發(fā)展，需要整個(gè)汽車行業(yè)供應(yīng)商關(guān)系的重組和整合?！败嚻?供應(yīng)商+芯片巨頭+打車軟件+物流公司”的合縱連橫，會為汽車產(chǎn)業(yè)帶來全面的市場機(jī)會。

這之中，天風(fēng)證券雖然肯定英偉達(dá)在自動駕駛芯片研發(fā)的領(lǐng)軍，但還是樂觀估計(jì)了市場適配對高級別智能駕駛的需求放量時(shí)點(diǎn)。目前乘用車市場仍處在L2-3 ADAS到半自動駕駛滲透階段，L4以上無人駕駛落地也局限在較小范圍的商用車試驗(yàn)場景。而且從英偉達(dá)與包括大陸、Autoliv、Bosch、Daimler、Toyota、Volvo的合作可以看到，車企與供應(yīng)商適配需要自身自購的軟件研發(fā)積累，英偉達(dá)的芯片設(shè)計(jì)過分強(qiáng)調(diào)算力領(lǐng)先但“高舉高打”反而讓行業(yè)難以落地消化。因此我們看到Xavier還是從L2級別進(jìn)入量產(chǎn)階段，業(yè)績可見度應(yīng)在明后年漸高，但或難以見到數(shù)據(jù)中心的爆發(fā)增速。

從2015年發(fā)布車載超級計(jì)算平臺DrivePX到去年底發(fā)布面向完全自動駕駛L5級別的Pegasus，英偉達(dá)在硬件層面算力和研發(fā)節(jié)奏上成為當(dāng)仁不讓的“先行軍”。2017年，英偉達(dá)在汽車相關(guān)業(yè)務(wù)上的貢獻(xiàn)不多，同比僅增長15%。不過自動駕駛業(yè)務(wù)當(dāng)前還處在合作布局階段，市場仍在等待放量臨界點(diǎn)。我們認(rèn)為隨著合作車企和Tier One供應(yīng)商開始逐步進(jìn)入測試適配階段，包括與大陸、Autoliv均會在2020年初發(fā)布自動駕駛解決方案，以及獲得沃爾沃的L2量產(chǎn)訂單。天風(fēng)證券仍然長期看好英偉達(dá)構(gòu)建的完整自動駕駛策略方案：AI驅(qū)動的自動駕駛系統(tǒng)+從L2至L5都統(tǒng)一的底層計(jì)算平臺+端到端的軟件系統(tǒng)(數(shù)據(jù)收集、模型訓(xùn)練、駕駛模擬)+超過370個(gè)合作伙伴的開源生態(tài)平臺。

3. 明星股光芒不再，伏櫪再待重飛時(shí)

伴隨10月以來全球科技板塊受到風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮帶來的調(diào)整，疊加半導(dǎo)體周期景氣度不明朗等因素，英偉達(dá)作為美股過去三年的明星股，也成為市場情緒釋放的主要目標(biāo)，遭受較大的拋壓，較10月高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào)逾40%，三季報(bào)后周五跌18%，當(dāng)前市盈率已經(jīng)下修至接近20x，為2016年來最低點(diǎn)。

天風(fēng)證券認(rèn)為英偉達(dá)的高成長“黃金時(shí)代”或已過去，游戲或不再成“現(xiàn)金馬”，數(shù)據(jù)中心競爭愈烈，而自動駕駛放量時(shí)間點(diǎn)仍未明晰。三季報(bào)后周五公司股價(jià)大跌18%，也反映市場對于如此體量的基本面受損反應(yīng)劇烈，黃仁勛作為AI時(shí)代揮旗者的信譽(yù)度以及帶領(lǐng)英偉達(dá)領(lǐng)航AI的執(zhí)行力遭受沖擊。

結(jié)合公司業(yè)績及指引，天風(fēng)證券將FY20/21收入從167.9/201.7億下調(diào)至147.3/169.4億美元，EPS從9.81/12.01下調(diào)至8.47/9.77美元。在自身基本面受損疊加全球風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的外部壓力下，英偉達(dá)暫時(shí)難以再享受AI光環(huán)溢價(jià)，并被壓制在25x以下的低估值區(qū)間，天風(fēng)證券將目標(biāo)價(jià)從280下調(diào)至190美元，對應(yīng)PE22/19.5x，評級從“買入”下調(diào)至“增持”。

(編輯：朱姝琳)