研報(bào)挖掘機(jī) | 歷史重演？外資大行瑞信如何看震蕩市下的中國(guó)房地產(chǎn)？

本文編譯自 Credit Suisse: China Property Sector, The new normal

解讀人：小猴（知名互聯(lián)網(wǎng)券商研究員 沉迷周期不能自拔）

日前瑞信發(fā)布了一篇92頁(yè)的報(bào)告，講述中國(guó)房地產(chǎn)的新常態(tài)，更新了覆蓋的23只標(biāo)的的目標(biāo)價(jià)和評(píng)級(jí)，我們來(lái)看看瑞信怎么看待震蕩市下的經(jīng)濟(jì)支柱——房地產(chǎn)。

在經(jīng)歷了20余年的高增長(zhǎng)后，瑞信并不認(rèn)為未來(lái)10年房地產(chǎn)的需求會(huì)有多大的水花。過(guò)去20年新房銷售面積的年復(fù)合增速達(dá)到24%，近10年也有8%，瑞信認(rèn)為未來(lái)10年平均每年新房銷售面積為12.3億平米，較2017年大約下降15%。

個(gè)中緣由，瑞信認(rèn)為過(guò)去10年新房銷售主要由三類居民拉動(dòng)：城市原有居民、棚戶區(qū)居民、城鎮(zhèn)化新增居民。隨著城市原居民人均居住面積的提升、棚改貨幣化放緩、城鎮(zhèn)化放緩，未來(lái)增量需求著實(shí)有限。

雖然需求疲軟，但并不會(huì)造成地產(chǎn)價(jià)格的大幅滑坡，因?yàn)槿鹦耪J(rèn)為地產(chǎn)供給的也會(huì)有一定程度的下滑，預(yù)計(jì)2019年新開(kāi)工面積下降8%，2020年下降5%。

落到價(jià)格層面，瑞信認(rèn)為截止今年8月房?jī)r(jià)走高主要是因?yàn)楣┙o偏緊，未來(lái)幾年供需將保持相對(duì)的動(dòng)態(tài)平衡，預(yù)計(jì)2018年房?jī)r(jià)增速降至10%，2019年維持在高位。

政策是談?wù)摰禺a(chǎn)話題繞不開(kāi)的坎，過(guò)去地產(chǎn)的調(diào)控政策都是影響房?jī)r(jià)的重要變量。瑞信認(rèn)為如果房?jī)r(jià)過(guò)于疲軟，部分政策有放松的可能性，比如對(duì)一二線城市落戶的要求、對(duì)開(kāi)發(fā)商的銷售環(huán)節(jié)的干預(yù)（比如限價(jià)）、對(duì)住房抵押貸款的要求等等。

說(shuō)完了房?jī)r(jià)這個(gè)大話題，我們?cè)賮?lái)看下瑞信認(rèn)為整個(gè)板塊未來(lái)會(huì)有什么共性。

（1）集中度繼續(xù)提升

瑞信覆蓋的標(biāo)的有23家，預(yù)計(jì)這些公司今年的市占率是30%，到2020年將提升到48%。雖然“大”不等于“不倒”，但越大型的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資渠道更多元，預(yù)售制度趨嚴(yán)的背景下銷售更快、執(zhí)行力更強(qiáng)，也能夠獲得更多的可售資源，競(jìng)爭(zhēng)格局的進(jìn)一步優(yōu)化不難見(jiàn)到。

（2）去杠桿步履不停

財(cái)務(wù)杠桿方面，今年地產(chǎn)商境內(nèi)外的融資已經(jīng)是又難又貴了（想想恒大利率13%的債券?。?，瑞信認(rèn)為2019年去杠桿會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商恐怕要更多地依賴銷售回款補(bǔ)充現(xiàn)金流，這將對(duì)推盤的執(zhí)行力提出更高的要求。

此外，瑞信認(rèn)為隨著預(yù)售制度趨嚴(yán)，地產(chǎn)商的經(jīng)營(yíng)杠桿也會(huì)下降。但是瑞信認(rèn)為完全廢除預(yù)售制度是不現(xiàn)實(shí)的，更有可能也更希望的是，政府通過(guò)對(duì)后續(xù)施工更加嚴(yán)格的監(jiān)管來(lái)減少房屋質(zhì)量不合格的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)這兩點(diǎn)行業(yè)的共性也可以理解為一點(diǎn)，正是因?yàn)樾袠I(yè)整體的財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)杠桿下降的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，資本回報(bào)或?qū)⑾陆担贡迫谫Y渠道少、經(jīng)營(yíng)效率低的地產(chǎn)商退出市場(chǎng)，加速行業(yè)整合。

落實(shí)在具體的標(biāo)的偏好上，瑞信做了個(gè)可量化的計(jì)分體系，考量指標(biāo)包括：

（1）土地儲(chǔ)備：在前50個(gè)城市的土地?cái)?shù)量（權(quán)重60%），區(qū)域多元化（權(quán)重20%），土地的充足性（權(quán)重20%）。

（2）盈利能力：2013-2016年的盈利能力（這是上一個(gè)下行周期，權(quán)重40%），2018-2019年盈利能力（基本可預(yù)測(cè)，權(quán)重40%），2017-2020年盈利預(yù)測(cè)（權(quán)重20%）。

（3）銷售能力：2013-2016年合約銷售額年復(fù)合增速（上一個(gè)下行周期，權(quán)重20%），2018年銷售目標(biāo)完成率（權(quán)重40%），2017-2020年合約銷售額年復(fù)合增速（權(quán)重40%）

（4）杠桿：基于凈負(fù)債率。

在這樣的一輪評(píng)選之后，前三甲分別是華潤(rùn)置地（1109.HK）,龍湖集團(tuán)（0960.HK）,中國(guó)海外發(fā)展（0688.HK），最后四名則是綠城中國(guó)（3900.HK）、富力地產(chǎn)（2777.HK）,中國(guó)恒大（3333.HK），雅居樂(lè)集團(tuán)（3383.HK）。

標(biāo)的選出來(lái)了，那么現(xiàn)在的價(jià)格貴不貴？瑞信認(rèn)為不算貴。

地產(chǎn)行業(yè)常用NAV估值法，當(dāng)前的估值相當(dāng)于NAV折價(jià)54%，PE為5倍，接近2011年的最低點(diǎn)。瑞信認(rèn)為當(dāng)前的估值已經(jīng)反應(yīng)了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期：人民幣貶至7，建筑面積下降10%，估值很有希望觸底回升。整體股價(jià)走勢(shì)和2011年4季度-2012年2季度很類似，不同地產(chǎn)商的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)分化，當(dāng)時(shí)高杠桿的開(kāi)發(fā)商股價(jià)走勢(shì)更好，這次瑞信認(rèn)為融資能力更強(qiáng)、房屋質(zhì)量更優(yōu)的標(biāo)的會(huì)跑贏板塊。

在小編看來(lái)，現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，房地產(chǎn)夾縫中生存，估值已經(jīng)殺到了5倍。如果經(jīng)濟(jì)面再往下探一探，高層還坐不坐得住，各種調(diào)控政策是不是很有可能松一松，那么地產(chǎn)股的反彈力度該有多大？