2019年大宗商品市場展望

本文來自微信公眾號“半夏投資”，作者為李蓓，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

此文由李蓓在中信證券年會上的演講整理而來

看到2019年底，工業(yè)品總體下跌的方向是比較清晰的。但如果看1個季度，則面臨著很大的不確定性，只有PX和PTA等少數(shù)品種下跌的確定性比較高。在展望2019年的商品市場之前，我們先回顧一下2018年的商品市場。如果用南華工業(yè)品指數(shù)來衡量工業(yè)品的總體表現(xiàn)，2018年至今其實是一個震蕩格局，年初至今基本持平，走出了一個斜的N字。

雖然工業(yè)品指數(shù)全年波動不大，不同商品之間的表現(xiàn)是很分化的。我每年都做這樣的一張圖，把商品的價格表現(xiàn)跟供應(yīng)增速放在一起對比。因為通常來說，大宗工業(yè)商品的需求增速是比較一致，相差不大，跟宏觀經(jīng)濟(jì)冷熱正相關(guān)，供應(yīng)的差異會造成他們價格表現(xiàn)的差異，這也是商品基本面研究和商品對沖交易的意義所在。在2017年底，我做的類似這張圖里：價格表現(xiàn)跟供應(yīng)增速之間呈現(xiàn)了比較好的負(fù)相關(guān)性。今年就不一樣，可以看到價格跟供應(yīng)增速之間沒有什么相關(guān)性。

為什么會這樣呢?因為今年的需求極度分化。第一個分化：建筑鏈條和制造業(yè)鏈條的分化。空調(diào)和汽車的產(chǎn)量持續(xù)下滑，甚至顯著負(fù)增長，房地產(chǎn)的新開工面積和施工面積增速持續(xù)走高，大于20%。

這就使得同樣是鋼材的熱軋板和螺紋鋼，價格表現(xiàn)在今年年中以后分道揚鑣。

第二個分化：房地產(chǎn)的新開工和竣工分化。新開工增速大于20%，竣工負(fù)的15%。

它使得新開工使用的水泥和建筑鋼材的價格持續(xù)震蕩走高，而竣工使用的有色金屬，比如銅和鋅的持續(xù)震蕩走低。

供應(yīng)端的特點

今年的供應(yīng)端也是很有特點，這種特點體現(xiàn)在擾動很多，高度的不確定性。我舉三個例子來說明，分別是煤，鋅和鋼。

煤

我們用北方5港的鐵路調(diào)入量，來度量沿海動力煤的供應(yīng)。這是一個真實性非常高的高頻數(shù)據(jù)。如果曲線上有坑，就說明供應(yīng)收到了干擾。

去年是沒有大坑的，我們能看到的兩個比較大的坑，分別是19大期間的減產(chǎn)和春節(jié)期間的減產(chǎn)。而今年出現(xiàn)了三個更大的坑的，都是因為各種環(huán)保檢查安全檢查。這些檢查從山西到內(nèi)蒙，從新疆到陜西，此起彼伏，何時開始何時結(jié)束影響多大的產(chǎn)量，事先無從判斷。供應(yīng)的展望成了一個謎。

動力煤的進(jìn)口限制是另一個問題。進(jìn)口平控是年初就制定的大方向，但具體標(biāo)準(zhǔn)和手段彈性較大，最近幾天這個事情集中發(fā)酵，每天都是消息滿天飛，期貨價格暴漲暴跌好幾個來回。

鋅

今年大家一直預(yù)期鋅的供應(yīng)會有顯著的上升，但實際上一直都沒有兌現(xiàn)。過去幾個月鋅的加工費大幅上升，而產(chǎn)量反而持續(xù)大幅負(fù)增長。因為環(huán)保制約了冶煉產(chǎn)能的發(fā)揮。

鋼材：鋼材放到壓軸，因為過去幾個月鋼材供應(yīng)端上發(fā)生的故事實在太精彩了。

唐山是中國乃至全世界最大的鋼材產(chǎn)地。在過去的幾個月，唐山對鋼廠的環(huán)保限產(chǎn)政策經(jīng)歷了大于10次大變化，平均10天變一次。每一份文件，都有可能是并不會被執(zhí)行的，甚至當(dāng)天下午收回的。每一個傳言，都是有可能會被辟謠再坐實再辟謠的。直到現(xiàn)在，我們依然不知道未來會怎樣?限產(chǎn)還是不限產(chǎn)，至今仍然是一個謎題。

最近石油供應(yīng)端出現(xiàn)了類似的故事，川普先是要制裁伊朗，然后又豁免。這是油價先暴漲再暴跌的重要原因。石油業(yè)內(nèi)很多人很憤怒，說美國的公信力全無。我也受了小傷，但我很平靜，因為川普才玩一個來回，跟唐山政府的5個來回比起來，這個算什么?全世界心理素質(zhì)最強(qiáng)大，風(fēng)控能力最過關(guān)、博弈能力最強(qiáng)的 交易員，就是現(xiàn)在還活著的螺紋鋼交易員。

總結(jié)一下2018年的市場：由于需求的分化，地產(chǎn)新開工的持續(xù)超預(yù)期，價格沒有形成大的趨勢，分化為主。加上供應(yīng)的多變難以預(yù)測，今年以來大宗工業(yè)品的賺錢效應(yīng)總體是比較差。除了個別小品種。所以不光是做股票的人今年難做，做商品的人今年也很不容易。

展望未來一年的市場

首先看需求，我們先看工業(yè)品需求的三大來源：制造業(yè)鏈條，出口，建筑業(yè)鏈條。2018年到目前它們是分化的，這種分化短期還會維持。

制造業(yè)

汽車和空調(diào)的產(chǎn)量增速持續(xù)下滑已經(jīng)好幾個月。但是未來一段時間并不會改善，還有繼續(xù)惡化的空間。因為他們的庫存，尤其渠道庫存，還在歷史高位，主動去庫存的過程還沒有開始。

出口

出口增速直到10月都在持續(xù)上升，而PMI出口新訂單過去3個月持續(xù)大幅下滑，跌破榮枯線。背離顯著。

為什么會出現(xiàn)這種背離呢?因為企業(yè)在新的關(guān)稅執(zhí)行前，搶先出口。甚至不再關(guān)稅清單的商品，為了規(guī)避可能的不確定性，很多也出現(xiàn)了提前大量下單的情況。根據(jù)CICC的統(tǒng)計的下圖，我們可以看到，最早一批已經(jīng)開始征收關(guān)稅的商品，出口增速在征收關(guān)稅時間窗口前維持高位，之后顯著下行。

所以，出口搶跑完成之后，后續(xù)出口大幅下滑，是非常確定。

建筑

基建

我討論過很多次，本質(zhì)是之前的地方政府大量增加隱性負(fù)債做建設(shè)的模式不能持續(xù)，所以基建可能會企穩(wěn)低位震蕩，但不會顯著回升。

地產(chǎn)

地產(chǎn)，尤其地產(chǎn)新開工，是今年最超預(yù)期的一個版塊，尤其最近2個月銷售已經(jīng)變得很差后。跟業(yè)內(nèi)做過廣泛的溝通之后，我們現(xiàn)在明白了：當(dāng)3季度地產(chǎn)銷售走弱，去化率持續(xù)下降，房價轉(zhuǎn)跌之后，地產(chǎn)新開工反而進(jìn)一步上升。這正是開發(fā)商的理性選擇。因為蓋房子，消化土地庫存的速度，需要跟房價下跌的速度賽跑。但是我們可以確定的是，開發(fā)商這輪趕工完成之后，后面工作量肯定會大幅下滑。因為從8月起，它們已經(jīng)不拿地了。

基建和地產(chǎn)合在一起看，合力還是非常強(qiáng)。建筑業(yè)的PMI在10月底創(chuàng)出過去幾年最高水平。

建筑業(yè)PMI里的新訂單分項，也是過去幾年同期最高位。

所以，我們有很大把握看6-12個月，地產(chǎn)趕工一定會結(jié)束。但是如果看1個季度，不確定性是很大的，完全有可能地產(chǎn)趕工的強(qiáng)度維持，建筑鏈條對上游的高需求強(qiáng)度維持。

總結(jié)一下：制造業(yè)下滑延續(xù);出口即將轉(zhuǎn)頭向下;建筑鏈條短期依然強(qiáng)勢，3-6個月后，大概率會大幅下滑。合起來看，大宗工業(yè)品短期需求依然分化，看3個月，合力的不確定性很大?？吹矫髂昴甑?，下滑的趨勢非常確定。

供應(yīng)

2018年困擾全行業(yè)的供應(yīng)擾動問題，除了川普，主要由環(huán)保帶來的。之前運動式，一刀切式的環(huán)保使得供應(yīng)受限。后續(xù)糾偏的過程中，又存在來回的博弈和反復(fù)，過渡期階段性使得供應(yīng)的不確定性反而進(jìn)一步增強(qiáng)。到2019年，環(huán)保糾偏的過程基本結(jié)束，政策預(yù)期基本明朗，規(guī)則逐漸透明，供應(yīng)的不確定性會大幅降低。

扣掉擾動的因素，概括來看，大宗工業(yè)品的供應(yīng)，在2019年仍將維持一定的增速，平均來看不低于2018年。其中，部分品種的供應(yīng)增速將比2018年進(jìn)一步上升，部分品種有所放緩。

需求下滑，供應(yīng)增長維持，所以，看到2019年底，工業(yè)品價格總體將是下跌趨勢。但是如果看1個季度，因為建筑鏈條需求仍可能維持高位，供應(yīng)的擾動還沒有完全消除，價格的不確定性很大。如果不看現(xiàn)貨看期貨價格，因為期貨價格體現(xiàn)了較多的預(yù)期，不確定性就更大。下面具體來看幾個品種。

石油

石油最近2個月經(jīng)歷了50年一遇的持續(xù)大幅下跌，昨天一度暴跌7%，國內(nèi)石油期貨跌停。這輪下跌我稱為 “連續(xù)劇”，是三個事件依次輪流驅(qū)動的：汽油消費弱，伊朗制裁豁免，美國產(chǎn)量突增。9月起，美國的汽油消費轉(zhuǎn)弱，同比負(fù)增長。

石油+產(chǎn)品庫存持續(xù)上升。但是，因為有伊朗制裁的預(yù)期，油價不跌反漲。但汽油消費負(fù)增長程度越發(fā)加大，庫存持續(xù)累積，引發(fā)了油價的第一輪下跌。

上周之前的兩周，汽油消費有所恢復(fù)，美國的出口也持續(xù)上升，一度油品總庫存連續(xù)兩周下跌。供需平衡恢復(fù)，但這個時候，伊朗制裁豁免的消息開始持續(xù)發(fā)酵。于是，油價繼續(xù)大跌。到上周，伊朗原油進(jìn)口豁免的消息終于公布落地，利空出盡。但是EIA公布了當(dāng)周的數(shù)據(jù)，美國原油產(chǎn)量異常跳升，單周漲幅之大過去幾年從未見過。原油+產(chǎn)品庫存重新回升。

由此，EIA在11月6號，最新發(fā)布的產(chǎn)量預(yù)測。對今年下半年和明年的產(chǎn)量預(yù)期也相當(dāng)高。

我個人對EIA這個產(chǎn)量數(shù)據(jù)是有疑問的。美國的鉆機(jī)數(shù)過去幾個月一直比較平穩(wěn)，憑什么產(chǎn)量在1周時間發(fā)生這么大的變化呢?

歷史上看，美國的權(quán)威機(jī)構(gòu)并不就比我們的統(tǒng)計局更靠譜很多。就在前兩個月，美國農(nóng)業(yè)部對大豆優(yōu)良率和單產(chǎn)的估計，就在收割基本要完成的最后2,3周發(fā)生了大的修正。另外，原油的供需是價格的函數(shù)。

首先供應(yīng)端，大家都知道頁巖油的成本曲線分布在40-80美元之間，其產(chǎn)量的發(fā)揮是依賴于價格的刺激的。60美元以下，我傾向于EIA的產(chǎn)量預(yù)測是實現(xiàn)不了的。然后，OPEC是基于伊朗制裁的預(yù)期，為了彌補(bǔ)伊朗產(chǎn)量，在高價增產(chǎn)的，伊朗制裁豁免，油價大跌，OPEC大概率會減產(chǎn)。

另外需求端，汽油消費一直是價格敏感的。美國的失業(yè)率在歷史低位，工資增速穩(wěn)定在2.5%左右。8月后美國汽油消費弱，很大程度就是因為油價漲幅大。那么，油價跌回60以下，自然也會刺激出一些汽油的需求增量。

本輪油價下跌，跟2014年的區(qū)別，2014年是技術(shù)革命，低成本供應(yīng)大增降低了整個供給曲線，而本輪，更多只是高油價刺激除了成本曲線上端的產(chǎn)能釋放。75美金以上的高價刺激了供應(yīng)抑制了需求，扭轉(zhuǎn)了價格趨勢，那么，60美金以下的價格，是否也有類似但相反方向的效果呢?

鋼材

市場對螺紋鋼，無論供應(yīng)端還是需求端，預(yù)期都是很悲觀的。供應(yīng)端看到唐山至今還沒限產(chǎn)，認(rèn)為供給側(cè)時代一去不回，需求端一致認(rèn)后面會很差。所以，螺紋鋼的曲線的遠(yuǎn)期貼水程度，達(dá)到了歷史最高水平。按螺紋鋼期貨，市場已經(jīng)定價1年內(nèi)，螺紋鋼現(xiàn)貨要跌1200塊。

但是上面討論過，鋼的需求，看3個月左右，有很高的不確定性，有可能繼續(xù)強(qiáng)勢。而供應(yīng)端，也是有很高的不確定性，目前沒減產(chǎn)，但后期到底減不減產(chǎn)，依然不清楚。尤其最近兩天北京重新霧霾了，環(huán)保減產(chǎn)的預(yù)期重新變強(qiáng)。而鋼的庫存卻非常低，到上周為止還在大幅下降，近月逼倉的風(fēng)險始終存在。

所以，我理解螺紋鋼，以及產(chǎn)業(yè)鏈上的鐵礦石，焦煤焦炭，當(dāng)前都屬于高度不確定的品種。類似的品種還有：

鋅

預(yù)期很差，無論對供應(yīng)的預(yù)期還是對需求的預(yù)期都很差。遠(yuǎn)期深度貼水。

但現(xiàn)實的變差遲遲沒有到來。庫存位于歷史低位，且還在持續(xù)下降。

聽到這里大家可能很失望，要么就是跌不動了，要么就是不確定性很多，沒有把握。好像完全沒有機(jī)會。機(jī)會還是有的。我還是找到了一個確定性很高的鏈條，也有足夠的下跌空間。

PX-PTA鏈條

簡單介紹一下這個產(chǎn)業(yè)鏈： PX 加工成 PTA， PTA 加工成 聚酯 拉成 滌綸絲，滌綸絲織布，賣給服裝廠。前面討論過了，出口增速到10月還是在上升，但PMI的出口新訂單已經(jīng)持續(xù)下滑跌破榮枯線，所以出口總體即將拐頭。一個服裝企業(yè)，訂單下滑，就會對應(yīng)的減少原料采購，所以中游的產(chǎn)品需求的下滑已經(jīng)體現(xiàn)出來。織布機(jī)的開工率已經(jīng)明顯下滑，從同比正增長到負(fù)增長。

而布的庫存還在持續(xù)上升

聚酯開工率也震蕩下臺階

但滌綸絲的庫存還是持續(xù)上升到歷史同期最高位

聚酯環(huán)節(jié)已經(jīng)虧損

PTA環(huán)節(jié)也是虧損的

PTA環(huán)節(jié)持續(xù)減產(chǎn)

唯有最上游的PX仍然暴利，700多美金的成本，300多美金的利潤。

一個初級工業(yè)品，它的終端需求變得很差，下游高庫存，下游都在虧損，都在減產(chǎn)，它一個人在暴利。矛盾如此激烈，這種情況合理嗎?顯然不合理。但為什么會這樣呢?因為PX碰巧也正在階段性檢修，所以，PX跌得很慢。然而，PX的檢修12月初就結(jié)束了，后續(xù)供應(yīng)會環(huán)比上升7%左右?？锤h(yuǎn)一些，明年P(guān)X是投產(chǎn)大年，國內(nèi)有超過50%的產(chǎn)能增量。

所以，PX的大跌是必然的。第一個驅(qū)動來自聚酯和PTA近期進(jìn)一步的減產(chǎn)。第二個驅(qū)動來自12月PX的復(fù)產(chǎn)。

成本下行將帶動PTA下跌

最后加一個問題：PX的大跌有沒有被市場定價充分呢?像螺紋鋼和鋅一樣。事實上并沒有，PTA的近遠(yuǎn)月價差只有3%左右。(因為PTA環(huán)節(jié)已經(jīng)基本沒有利潤，低需求低開工率下，后續(xù)幾個月估計也就會圍繞微利水平震蕩，所以我們可以認(rèn)為，PTA的遠(yuǎn)月貼水，可以認(rèn)為就是市場給出的PX遠(yuǎn)月貼水，只有3%左右。)

看得更遠(yuǎn)一些

如果看2020年往后，我們會發(fā)現(xiàn)，最大的幾個主要商品，包括：石油，橡膠，鐵礦石，供應(yīng)增速都將明顯放緩。

而2020年后，中國和全球經(jīng)濟(jì)本輪調(diào)整也逐漸完成，漸次觸底復(fù)蘇。2020，會是大宗商品新的一輪上升周期的起點。

(編輯：朱姝琳)