新股前瞻｜放棄“同股不同權(quán)”架構(gòu) 中國最大鋼鐵電商平臺找鋼網(wǎng)赴港IPO

2018年，雖然內(nèi)地企業(yè)扎堆赴港上市，但“膽子小”的企業(yè)也有不少，眼看市場環(huán)境不好，破發(fā)潮起伏，便立馬撤回招股說明書，選個“吉日”第二次或第n次遞交上市申請，對于撤回的理由，卻很少提及。

而在這些重新遞交上市申請的企業(yè)中，郎永淳2016年加盟的找鋼網(wǎng)（zhaogang.com Inc）算是挺特別的一個，為何事而撤回招股說明書，在新的上市材料中表現(xiàn)得明明白白，且這并不是一件小事，而是件大事。

“同股不同權(quán)”架構(gòu)被取消

記得找鋼網(wǎng)于6月26日第一次向港交所遞交招股書時，媒體對其股權(quán)架構(gòu)評論較多，因為找鋼網(wǎng)是繼小米集團(01810-W)、美團點評(03690-W)之后第三家采用“同股不同權(quán)”的企業(yè)。

在當時的招股書中，找鋼網(wǎng)對于采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)的態(tài)度也極為鮮明，其表示，在過去六年的驚人發(fā)展中，王東與王常輝扮演了重要角色，他們是公司的靈魂。為了公司的長遠發(fā)展及市場領(lǐng)導(dǎo)地位，投資者一致同意采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)，維持創(chuàng)始人及聯(lián)合創(chuàng)始人的控制權(quán)。

圖：找鋼網(wǎng)在第一次招股說明書中對于“同股不同權(quán)”的立場

但神奇的是，在11月13日第二次提交的招股說明書中，“同股不同權(quán)”的字眼已經(jīng)完全消失，即公司取消了采用該股權(quán)架構(gòu)上市。這中間發(fā)生了什么事不能妄下評論，但這對于創(chuàng)始人來說，肯定是心有不甘。

事實上，從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)，確實有利于公司的長期發(fā)展。自成立以來，找鋼網(wǎng)獲得了六輪融資，獲得了眾多知名資本與基金的支持，包括IDG資本、華興資本、紅杉資本、經(jīng)緯中國、真格基金、京西創(chuàng)業(yè)、中泰證券等等。

但大量資本的入駐，也導(dǎo)致了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散。創(chuàng)始人王東僅持股14.03%，聯(lián)合創(chuàng)始人饒慧鋼及王常輝分別持股3.89%、2.07%，三人為一致行動人，合計持股20%不到。

上海赫貓企業(yè)管理咨詢中心則通過Fatcat International間接持有找鋼18.64%的股份，而北京首鋼基金有限公司則持有11.07%的股份，剩余的50.3%股份，則由編篡前投資者合計持有。

可見找鋼網(wǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有多分散，在這樣的情況下，取消了“同股不同權(quán)”架構(gòu)，這其中發(fā)生了什么?

消滅層層中間商

雖然不知道找鋼網(wǎng)在短短5個月中基于什么樣的考慮做出了如此大的改變，但找鋼網(wǎng)的價值卻是不容置疑的。

在傳統(tǒng)鋼鐵貿(mào)易流程中，從鋼鐵制造商到客戶的交易鏈條極其繁瑣，這不僅要經(jīng)過批發(fā)商，還要經(jīng)過層層的中介機構(gòu)，再通過服務(wù)供應(yīng)商才能完成交易。

而找鋼網(wǎng)的出現(xiàn)，就是砍斷中間不透明的交易，直接完成鋼鐵制造商及供應(yīng)商與客戶之間的對接，并整合物流服務(wù)、供應(yīng)鏈融資、存儲及加工，實現(xiàn)交易的一條龍服務(wù)。

據(jù)智通財經(jīng)APP查閱可知，找鋼網(wǎng)的模式與傳統(tǒng)貿(mào)易模式相比，可為整個價值鏈節(jié)省5%至10%的成本。而目前找鋼對接的供應(yīng)商與客戶已頗具規(guī)模。

截至2018年6月30日，找鋼網(wǎng)與超過115名鋼材制造商建立了長期合作關(guān)系，包括鞍鋼、首鋼、中天鋼鐵及永鋼在內(nèi)的60名大型及中型鋼材制造商。該等鋼材制造商于2017年的總產(chǎn)量超過4.5億噸，分別占全國產(chǎn)能及全球產(chǎn)能的70%及35%。

與此同時，與找鋼合作的第三方鋼鐵產(chǎn)品供應(yīng)商超過4100名，遍布中國29個省份及166個城市。

而在對接的客戶方面，截至今年6月30日，有超過10.6萬名用戶注冊，遍布中國31個省份及295個城市。除此之外，找鋼業(yè)務(wù)已擴張至南韓、越南、泰國、阿拉伯聯(lián)合酋長國、緬甸及坦桑尼亞6個國家，但海外業(yè)務(wù)還較為羸弱，2017年海外收入僅占總收入的3.4%。

不過，若以2017年鋼鐵電商平臺的收入計算，找鋼網(wǎng)以30.6%的市場份額登上冠軍寶座，第二名市場份額為24.1%，第三名市場份額為12.1%，找鋼網(wǎng)暫時領(lǐng)先。

扭虧為盈謀求高估值

能以收入規(guī)模領(lǐng)先同行，說明找鋼網(wǎng)確實有兩把“刷子”，而這主要得益于近兩年來公司業(yè)務(wù)的快速增長。找鋼網(wǎng)的收入主要來自于聯(lián)營、自營下的業(yè)務(wù)及配套服務(wù)。

自營貿(mào)易是指找鋼平臺向制造商采購產(chǎn)品后出售給客戶，賺取銷售價與客戶采購價之間的差額。而聯(lián)營貿(mào)易是指促成第三方鋼鐵產(chǎn)品供應(yīng)商或分銷商與客戶之間的交易，聯(lián)營模式則主要收取交易傭金。

但截至目前，自營貿(mào)易業(yè)務(wù)仍是貢獻收入的主力，2015-2017年，該業(yè)務(wù)收入占比均超96%。受益于平均鋼材價格的上漲及交易總量的逐年上升，自營模式收入“水漲船高”。自營模式收入從2015年的60.67億元增長至2017年的172.28億元，年復(fù)合增長率68.51%。

在作為增長主力的自營模式像“開掛”一樣猛漲之時，公司整體業(yè)績亦快速提升。2015-2017年，公司整體收入的年復(fù)合增長率與自營貿(mào)易業(yè)務(wù)收入增速相似，而毛利復(fù)合增長率則高達251.85%。毛利的爆炸式增長，主要得益于規(guī)模的擴大及鋼鐵價格的上升。

雖然期內(nèi)利潤顯示虧損，但若剔除因可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公平值變動等因素的影響，找剛網(wǎng)2016年便已實現(xiàn)460萬元的利潤，2017年更是將凈利潤推高至2.47億元，表明了找鋼網(wǎng)商業(yè)化變現(xiàn)的可行性。成功脫離虧損，也讓公司有底氣在資本市場謀一個高估值。

以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值不靠譜?

但細看找鋼網(wǎng)的商業(yè)模式，高估值的愿望怕是要落空了，公司目前所面臨的問題也不少。

其一，明顯的重資產(chǎn)運營模式。找鋼網(wǎng)雖然是B2B電商平臺，砍去了層層中間商，但在自營貿(mào)易業(yè)務(wù)下，與輕資產(chǎn)運營的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是有所區(qū)別的。自營貿(mào)易業(yè)務(wù)是通過交易賺取差價，從供應(yīng)商手中采貨，到出售給客戶，找鋼網(wǎng)要在中間墊付資金，交易量越大，墊付的資金也就越多，公司的應(yīng)收賬款隨著交易量的提升而大幅增長。

說到底，找鋼網(wǎng)的自營業(yè)務(wù)仍是中間商的角色，鋼鐵大宗商品的屬性決定了中間商的運營模式輕不了，這點，從公司資金的流動性及負債率便能看出。2015-2017年，找鋼的流動比率從1.8倍下降至1倍，流動性大幅下降，資產(chǎn)負債率(總負債除以總資產(chǎn))雖然三年連續(xù)下降，但2017年時，仍高達141.99%。部分房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負債率都沒這么高。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，講究的是輕資產(chǎn)運營，但找鋼網(wǎng)以自營模式為主的經(jīng)營方式，卻顯得很重，這就對公司庫存管理及供應(yīng)鏈金融服務(wù)有極高的要求，一旦庫存周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題或壞賬增多，將嚴重影響公司的正常經(jīng)營。找鋼網(wǎng)這樣重資產(chǎn)的模式，資本市場是否會給予其互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值?

其二，市場競爭劇烈。雖然按收入計，找鋼網(wǎng)占30.6%的市場份額一家獨大，但若看其他指標，競爭對手那也是“剛猛無比”。以商品交易總額來看，找鋼網(wǎng)的市場份額為16.3%，而競爭對手A公司市場份額為21.1%，領(lǐng)先找鋼，而公司B亦有15%的市場份額，與找鋼網(wǎng)差距甚小。

若從交易量來看，找鋼網(wǎng)也僅排名第二，A公司市場份額為23.8%。找鋼網(wǎng)為17.7%，公司B為16.1%。

由此看，A公司的實力是要比找鋼強上一線的，交易規(guī)模優(yōu)勢更為明顯，B公司亦步步緊逼，而找鋼網(wǎng)以收入排名第一位，或許只不過是找鋼為了上市加快了商業(yè)化進程，而A公司仍以規(guī)模取勝。

其三，下游市場對鋼鐵的需求變化以及鋼鐵價格的波動都會對找鋼網(wǎng)有所影響。2018年上半年房地產(chǎn)遇冷，鋼鐵需求有所降低，找鋼網(wǎng)的交易量與交易總額較去年同期均有所下滑，若房地產(chǎn)需求不振，而目前大張旗鼓搞的基建不能大幅拉動鋼鐵需求的話，找鋼網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展將受到阻礙。

這時，鋼鐵電商平臺的增長將來源于向行業(yè)的滲透，這勢必會加大同行之間的競爭，若找鋼不能在庫存管理、物流、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等方面提供更好的服務(wù)，與對手的差距將進一步擴大。

綜上來看，即使找鋼有真實價值，通過互聯(lián)網(wǎng)重塑了鋼鐵產(chǎn)業(yè)交易鏈，但股權(quán)分散、高負債運營、競爭對手強勁、房地產(chǎn)疲軟對鋼鐵需求的下滑均是公司所面臨的問題，且自營業(yè)務(wù)重資產(chǎn)模式明顯，如果想要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，怕是很難了。