半導(dǎo)體行業(yè)下行 中芯國際（00981）2019業(yè)績壓力大

本文來自中金公司的研報(bào)，作者胡譽(yù)鏡。

業(yè)績回顧

2018 年三季度業(yè)績符合預(yù)期  中芯國際公布公司 2018 年三季度業(yè)績，符合預(yù)期：公司收入環(huán)比下降 4.5%，毛利潤率下降 3.9 個(gè)百分點(diǎn)。中芯國際預(yù)計(jì)公司 2018 年四季度收入將環(huán)比下降 7-9%，同時(shí)預(yù)計(jì)毛利率將從 3Q18 的20.5%下降至 15-17%，低于市場一致預(yù)期。我們認(rèn)為這反映了全球半導(dǎo)體行業(yè)下行周期的影響。

我們將公司目標(biāo)價(jià)下調(diào) 35.3%至9.00 港元，基于 1.1x 2019e 市凈率。我們維持“推薦”評級，主要考慮技術(shù)突破有望帶動(dòng)公司業(yè)績在 2020 年實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

發(fā)展趨勢  12 寸晶圓面臨供給過剩問題：2018 年三季度，中芯國際 12 寸晶圓先進(jìn)制程(28nm)和成熟制程(40-90nm)收入分別環(huán)比下降17.3%和 4.0%。在業(yè)績發(fā)布電話會(huì)議上，公司表示 12 寸晶圓需求大幅放緩，包括來自通訊、消費(fèi)電子以及汽車電子等行業(yè)的需求我們預(yù)計(jì)公司開發(fā)差異化產(chǎn)品(例如特種存儲(chǔ)器、CMOS 圖像傳感器、電源管理芯片等產(chǎn)品)的策略有望在一定程度上緩解行業(yè)增速放緩所帶來的負(fù)面影響。

同時(shí)，公司的 14nm 工藝有望在2019 年上半年底進(jìn)入試產(chǎn)階段，但是在此之前，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績在未來幾個(gè)季度將持續(xù)面臨壓力。8 寸晶圓板塊有望保持穩(wěn)定。2018 年三季度，公司 8 寸晶圓收入環(huán)比提升 7.0%，主要得益于 MOSFET 產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)華虹半導(dǎo)體于 11 月 8 日公布的三季報(bào)，我們認(rèn)為 8 寸晶圓在行業(yè)增速放緩的背景下依然保持相對強(qiáng)勁。

盈利預(yù)測  我們將公司 2019 年資本支出預(yù)測下調(diào) 9.1%，維持公司 2020 年資本支出預(yù)測不變。同時(shí)，我們將公司 2019 年和 2020 年月產(chǎn)能預(yù)測分別下調(diào) 8.5%和 16.0%。我們預(yù)計(jì)公司可能會(huì)放緩北京合資工廠(B2)的產(chǎn)能擴(kuò)張，以避免進(jìn)一步加劇 28nm 工藝產(chǎn)品供給過剩。我們將公司 2018/2019 年凈利潤預(yù)測分別下調(diào) 0.8%和 79.7%， 以反映公司研發(fā)費(fèi)用和折舊攤銷費(fèi)用上升以及行業(yè)增速放緩所帶來的影響?？紤]到需求相對疲弱，我們預(yù)計(jì) 2019 年對于中芯國際將是艱難的一年。

估值與建議  目前，公司股價(jià)對應(yīng) 0.6 倍 2018 年市凈率。我們將公司目標(biāo)價(jià)下調(diào) 35.3%至 9.00 港元(較公司目前股價(jià)存在 37.2%的上行空間)，但維持公司的“推薦”評級。對應(yīng) 1.0x 2019e 市凈率。

風(fēng)險(xiǎn)  智能手機(jī)需求不及預(yù)期。

2018 年三季度業(yè)績回顧

中芯國際 2018 年三季度業(yè)績符合預(yù)期。公司收入環(huán)比下降 4.5%，毛利潤率下降 3.9 個(gè)百分點(diǎn)(考慮技術(shù)授權(quán)收入的影響)。剔除技術(shù)授權(quán)收入的影響后，公司收入環(huán)比增長 1.5%，毛利潤率環(huán)比小幅上升 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要得益于三季度產(chǎn)能利用率有所提升。

主要利空：

一、考慮到庫存調(diào)整以及產(chǎn)能利用率可能下降，中芯國際預(yù)計(jì)四季度公司收入以及毛利潤率將環(huán)比下降。

二、 考慮到需求相對疲弱，同時(shí)公司需要加快資本支出并加大研發(fā)投入，從而在先進(jìn)制程方面趕上全球同行，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績在未來幾個(gè)季度可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)低谷期。

主要利好：

一、中芯國際 14nm 工藝持續(xù)取得進(jìn)展，有望于 2019 年上半年底進(jìn)入試產(chǎn)階段。此外，公司的 28nm HKC+平臺(tái)已經(jīng)完成，有望從 2019 年起進(jìn)入量產(chǎn)階段?？紤]到當(dāng)前行業(yè)內(nèi)供給過剩，公司對產(chǎn)能擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度，這可以使公司在近期內(nèi)避免銷售均價(jià)大幅下降。

二、公司預(yù)計(jì)未來多個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品應(yīng)用(包括屏下光學(xué)指紋、電源管理芯片、射頻連接以及機(jī)頂盒)有望進(jìn)一步促進(jìn)其成熟制程的收入增長。其中，指紋識(shí)別、電源管理芯片以及射頻連接產(chǎn)品 2018 年三季度銷售同比大幅增長 30%、環(huán)比增長 5%。

三、我們預(yù)計(jì) 2019 年公司 8 寸晶圓產(chǎn)能利用率有望維持在相對較高的水平。

公司分析

14/28nm 制程：先進(jìn)制程平臺(tái)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)

2018 年三季度，公司 28nm 板塊收入環(huán)比下降 17.3%。公司的 28nm HKC+平臺(tái)研發(fā)已經(jīng)完成，有望從 2019 年起進(jìn)入量產(chǎn)階段。公司繼續(xù)努力構(gòu)建全面的產(chǎn)品組合，為未來進(jìn)一步擴(kuò)大客戶群打下基礎(chǔ)。公司預(yù)計(jì)未來 HKC+的大部分訂單將主要來自于 HKC平臺(tái)的轉(zhuǎn)單?？紤]到當(dāng)前行業(yè)內(nèi)嚴(yán)重供給過剩，公司對產(chǎn)能擴(kuò)張持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，預(yù)計(jì) 2019 年 28nm板塊的銷售貢獻(xiàn)占比將維持在高個(gè)位數(shù)。

在公司 2018 年二季度業(yè)績電話會(huì)議上，公司宣布 14nm 第一代技術(shù)完成制程凍結(jié)，意味著 PDK 1.0 將進(jìn)入用戶評估階段。目前，公司 14nm 制程進(jìn)展良好。公司計(jì)劃于 2019 年上半年底進(jìn)入試產(chǎn)階段，并預(yù)計(jì) 14nm 產(chǎn)品可能將首先應(yīng)用在低端手機(jī)、其他無線設(shè)備以及消費(fèi)電子設(shè)備上，未來有望逐漸應(yīng)用到人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子以及工業(yè)電子等領(lǐng)域。

12 寸晶圓成熟制程：國內(nèi)市場獨(dú)家供應(yīng)商

2018 年三季度，公司成熟制程收入環(huán)比下降 4.0%。考慮到中國仍然是公司最大的終端市場，公司計(jì)劃加強(qiáng)同國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的合作。目前，公司已經(jīng)成功進(jìn)入屏下光學(xué)指紋以及 CMOS 圖像傳感器等新產(chǎn)品領(lǐng)域。

2018 年三季度，指紋識(shí)別、電源管理芯片以及射頻連接產(chǎn)品銷售同比大幅增長 30%、環(huán)比增長 5%。2019 年，公司預(yù)計(jì)屏下光學(xué)指紋、電源管理芯片、射頻連接、藍(lán)牙以及機(jī)頂盒產(chǎn)品有望進(jìn)一步促進(jìn)該板塊收入增長?？紤]到存儲(chǔ)器市場競爭加劇，公司預(yù)計(jì)特種存儲(chǔ)器銷售均價(jià)未來可能承壓。

8 寸晶圓：產(chǎn)能利用率較高，帶動(dòng)收入穩(wěn)定增長

2018 年三季度，8 寸晶圓板塊收入環(huán)比增長 7.0%。三季度，公司在深圳工廠增加了 5kwpm的 MOSFET 產(chǎn)能。公司對該板塊 2019 年產(chǎn)能利用率表示樂觀，主要考慮到來自電源管理芯片的需求強(qiáng)勁。

2018 年前三季度，公司來自經(jīng)營租賃的總收益提升至 12 億美元，預(yù)計(jì) 2018 年四季度還將獲得 3 億美元的收益，這將使公司 2018 年折舊攤銷費(fèi)用降低 2,000 萬美元。

公司分別于 9 月 27 日和 10 月 4 日實(shí)施了股票回購，未來公司可能會(huì)繼續(xù)實(shí)施股票回購。

此外，公司在 2018 三季度業(yè)績說明會(huì)中稱，預(yù)計(jì) 2018 年四季度公司有望獲得來自政府的 5,000 萬美元研發(fā)補(bǔ)貼。

盈利預(yù)測與目標(biāo)價(jià)調(diào)整

中芯國際預(yù)計(jì)公司 2018 年四季度收入將環(huán)比下降 7-9%，預(yù)計(jì)公司毛利潤率將下降至15-17%，主要由于季節(jié)性因素、智能手機(jī)出貨量表現(xiàn)疲弱以及匯率影響。預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能利用率將下降至 85%左右，主要由于需求疲弱以及客戶庫存水平相對較高。具體來看，預(yù)計(jì)公司 8 寸晶圓產(chǎn)能利用率有望保持強(qiáng)勁，而 12 寸晶圓產(chǎn)能利用率預(yù)計(jì)表現(xiàn)相對較差。目前，下游渠道備貨意愿相對較弱。庫存調(diào)整預(yù)計(jì)將持續(xù)兩個(gè)季度，需求端有望從 2019年二季度起開始回暖。

公司將 2018 年代工廠資本支出計(jì)劃從 23 億美元下調(diào)至 20 億美元，主要由于設(shè)備搬入計(jì)劃帶來的成本節(jié)省。我們預(yù)計(jì)公司 2018 年和 2019 年折舊攤銷費(fèi)用分別為 10.50 億美元和 11.43 億美元。剔除技術(shù)授權(quán)收入影響后，預(yù)計(jì)公司 2018 年毛利率有望維持在高十位數(shù)。

我們將公司 2018 年和 2019 年凈利潤預(yù)測分別下調(diào) 0.8%和 79.7%，以反映公司研發(fā)費(fèi)用和折舊攤銷費(fèi)用上升以及半導(dǎo)體行業(yè)下行周期中需求相對疲弱所帶來的負(fù)面影響。

我們將公司目標(biāo)價(jià)下調(diào) 35.3%至 9.00 港元，以反映需求疲弱。新的目標(biāo)價(jià)對應(yīng) 1.1x 2019e市凈率。