新股解讀|年回報(bào)率18.8%，瑞威資管依舊不靠譜？

今年之前，不僅炒房團(tuán)“吃香的喝辣的”，投資不動(dòng)產(chǎn)的基金公司也賺得盆滿缽滿，比如上海瑞威資產(chǎn)管理股份有限公司(以下簡稱“瑞威”)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，專注于不動(dòng)產(chǎn)投資，2015至2017年實(shí)現(xiàn)退出項(xiàng)目年均變現(xiàn)回報(bào)率18.8%的瑞威已通過港交所的主板上市聆訊，同人融資有限公司為獨(dú)家保薦人，距瑞威登上更大的資本舞臺，僅一步之遙。

資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增長率70.4%

但瑞威為了這一天，奮斗了近八年，在不斷的“摸爬滾打”之后，公司目前的投資基金組合已涵蓋商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目、不良資產(chǎn)項(xiàng)目、城市化及重新開發(fā)項(xiàng)目三個(gè)板塊。為了更合理的投資三大板塊中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，瑞威成立了兩類基金，即項(xiàng)目基金與母基金。

項(xiàng)目基金專門為投資某一個(gè)項(xiàng)目而設(shè)立，而母基金的靈活性更高，可用于投資指定范圍內(nèi)的不同項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)對部分項(xiàng)目的資金補(bǔ)充。據(jù)招股書顯示，瑞威項(xiàng)目基金的投資周期通常為15至48個(gè)月，而母基金周期為36至60月。

周期雖長，但自成立以來，瑞威管理的基金已投資了25個(gè)大型投資項(xiàng)目，其中有15個(gè)是已經(jīng)完成并成功實(shí)現(xiàn)退出，且2015-2017年退出項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)年均變現(xiàn)回報(bào)率18.8%。在該公司所投資的項(xiàng)目中，具有代表性的項(xiàng)目分別為新田360項(xiàng)目、福州萬寶成項(xiàng)目、淀山湖項(xiàng)目，投資金額分別為5.39億、6.5億、11億元。

而截至2018年10月22日，瑞威還管理著10個(gè)項(xiàng)目基金及6個(gè)母基金，管理資金總額為人民幣44.53億元。事實(shí)上，2015年1月1日時(shí)，瑞威管理資產(chǎn)僅5.83億元，短短三年的時(shí)間，資產(chǎn)規(guī)模增至44.53億元，年復(fù)合增長率高達(dá)70.4%。

不動(dòng)產(chǎn)投資規(guī)模增速觸底大反彈

所謂“時(shí)勢造英雄”，瑞威管理資產(chǎn)規(guī)模的高速增長，與行業(yè)的發(fā)展是分不開的。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2012至2017年，就管理資產(chǎn)或私募基金募集的總實(shí)收資本而言，中國的私募基金市場也在高速發(fā)展，年復(fù)合增長率高達(dá)61.3%。

雖然隨著監(jiān)管的日益完善及競爭的加劇，2017至2022年市場規(guī)模增速將有所下降，當(dāng)仍能保持28.4%的增速增長?？梢姡袊侥际袌鋈杂泻艽蟮某砷L空間。

具體到不動(dòng)產(chǎn)基金投資規(guī)模來看，瑞威仍借了行業(yè)“東風(fēng)”。2015年時(shí)，由于政府在房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施去庫存政策，受此影響，當(dāng)年的不動(dòng)產(chǎn)投資基金市場規(guī)模同比增長僅2.2%。

但隨著2016、2017年房價(jià)的上漲，投資基金規(guī)模增速觸底大反彈，2016年時(shí)同比增長32.7%，2017年雖有下滑但仍保持了20%以上的同比增長。在此背景下，瑞威管理資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了70.4%的高速增長。

利潤年復(fù)合增長率近150%

眾所周知，基金公司是按比例收取常規(guī)管理費(fèi)的。因此，若管理資產(chǎn)越大，那么收取的管理費(fèi)也越多，瑞威的發(fā)展也確實(shí)如此。該公司的項(xiàng)目基金收入占公司收入的大頭，母基金收入占比較小，此處便以更具代表性的項(xiàng)目基金做分析。

2015年時(shí)，瑞威的常規(guī)管理費(fèi)為1361.1萬元人民幣，占公司總收入的39%，而此時(shí)的績效費(fèi)為1518.4萬元，占總收入的43.5%。由此可見，2015年時(shí)，公司對績效的依賴比較大。

但至2017年，項(xiàng)目基金的常規(guī)管理費(fèi)為1.04億元，占公司總收入比例高至79.1%，而績效收入占比下滑至13.5%。由資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)帶來的收入類型變化極為明顯。

因此，在瑞威管理資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)70.4%的高速增長后，公司的業(yè)績在常規(guī)管理費(fèi)的強(qiáng)勁帶動(dòng)下，也較為亮眼。2015-2017年，瑞威的收入年復(fù)合增長率93.39%。且在規(guī)模效應(yīng)下，純利率大幅上升，2015年純利率僅29.7%，2016年時(shí)提升近20個(gè)百分點(diǎn)至53.1%(剔除上市開支)，2017年剔除上市開支后的純利率再次有所增加至55.8%。

在收入的大幅增長及純利率的提升下，2015-2017年，瑞威的利潤年復(fù)合增長率高達(dá)147.39%。

資產(chǎn)管理規(guī)模下滑，業(yè)績增長無望

如此高的利潤增速，可惜只代表過去，瑞威的缺點(diǎn)也是極為明顯的。其業(yè)績嚴(yán)重依賴常規(guī)管理費(fèi)，而績效費(fèi)卻整體保持穩(wěn)定，即使公司管理的資產(chǎn)規(guī)模從5.83億元增至44.53億元，但績效的變化卻不大。所以，若公司管理資產(chǎn)規(guī)模下滑，那也就意味著業(yè)績增長失速。這一點(diǎn)，從數(shù)據(jù)上能有所體現(xiàn)。

截至2018年4月30日，瑞威項(xiàng)目基金管理資產(chǎn)為43.55億元，較2017年底的49.34億元有所下滑，經(jīng)調(diào)整后，仍比2017年底少57.35億元。資產(chǎn)規(guī)模下降，常規(guī)管理費(fèi)收入亦有所下滑。

2018年前四月，雖然來自項(xiàng)目基金的收入同比仍增長41.58%，但這是由于2018年前四月有1616.3萬元績效費(fèi)收入及228.6萬一次性基金設(shè)立費(fèi)收入。若剔除該兩項(xiàng)收入，則常規(guī)管理費(fèi)收入為3530.6萬元，同比下滑2.3%。

今年以來，市場流動(dòng)性逐漸趨緊，加之經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦、股市大跌，投資者投資欲望較弱。筆者在固收類基金、私募基金中的朋友也感嘆業(yè)務(wù)難以開展，部分也已跳槽，可見今年市場與前兩年相比發(fā)生了較大的變化。

且據(jù)瑞威招股書數(shù)據(jù)，截至2018年10月22日，公司管理資金總額為人民幣44.53億元，較2018年前四個(gè)月變化不大。資產(chǎn)管理規(guī)模年復(fù)合增長70.4%的“神話”已被打破，這就意味著，業(yè)績也難以保持原有速度增長。

估值過高?

而在上市估值方面，或也有所偏高。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，瑞威股票發(fā)行價(jià)在5-7港元之間，取中位數(shù)6港元，則上市后市值為9.2億港元。主要靠常規(guī)管理費(fèi)的基金公司，可用P/AUM(管理資產(chǎn)規(guī)模)估值法計(jì)算。

按照此方法，若以瑞威2017年底的管理資產(chǎn)規(guī)模49.85億人民幣計(jì)算，瑞威的P/AUM約為0.16倍。取一家對比公司，港股中上市的惠理集團(tuán)(00806)，該公司也是資產(chǎn)管理公司，以同樣的估值方法對惠理集團(tuán)測算，P/AUM為0.085倍。

若以瑞威資產(chǎn)管理規(guī)模70.4%的增速計(jì)算，則2018年度的P/AUM為0.094倍，仍高于惠理估值，況且2018年瑞威的資產(chǎn)管理規(guī)模已不可能保持70.4%的增速，存在估值過高的可能。另一方面，瑞威靜態(tài)PE為14.6倍(以2017年利潤計(jì))，略高于行業(yè)平均水平。

雖然新股市場目前有所回暖，但在瑞威常規(guī)管理費(fèi)及業(yè)績面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，其市值在小盤股中偏大，且估值并不便宜的情況下，謹(jǐn)慎些比較好。

從瑞威年均變現(xiàn)回報(bào)率18.8%的投資經(jīng)歷來看，買它的產(chǎn)品或許比買它的股票更實(shí)在些。