長(zhǎng)和(00001)深度報(bào)告：長(zhǎng)風(fēng)破浪，以和為貴

長(zhǎng)和：跨國(guó)綜合企業(yè)，五大業(yè)務(wù)板塊并駕齊驅(qū)

長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司是業(yè)務(wù)遍布全球的大型跨國(guó)綜合企業(yè)，是香港交易所主板其中一家最大的上市公司。公司經(jīng)營(yíng)五項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，包括港口及相關(guān)服務(wù)、零售、基建、能源及電訊，遍及全球超過50個(gè)國(guó)家，同時(shí)也進(jìn)行股權(quán)投資等資本運(yùn)作。2017年，集團(tuán)及其聯(lián)營(yíng)企業(yè)（不考慮持股比例，下同）共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4148億港元，同比增長(zhǎng)8.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)351億元，同比增長(zhǎng)6.3%。2018年上半年，集團(tuán)及其聯(lián)營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2245億元，同比增長(zhǎng)15.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)180億元，同比增長(zhǎng)13.2%。

公司1972年在香港聯(lián)交所主板上市，當(dāng)前發(fā)行數(shù)量38.56億股，其中實(shí)際控制人李澤鉅為主席、集團(tuán)聯(lián)席董事總經(jīng)理及執(zhí)行董事，是著名香港企業(yè)家李嘉誠(chéng)的長(zhǎng)子，截至2018年6月30日，李家通過信托收益人、實(shí)際持股、受控制公司、配偶、子女等身份共持有公司30.17%的股權(quán)。

一、港口及相關(guān)服務(wù)：“一帶一路”助推下的世界一流港口運(yùn)營(yíng)商

1.1 港口版圖遍布全球五大洲，核心碼頭占半數(shù)
和記港口的前身是英國(guó)祈德尊家族控制的香港老牌洋行——和記黃埔下的黃埔船塢。祈德尊家族在20世紀(jì)60年代野心勃勃，看準(zhǔn)了香港人多地少的機(jī)會(huì)，不停進(jìn)行收購(gòu)兼并，又把黃埔的大船廠都搬到了香港的青衣島，騰出的大量土地進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)。只是因?yàn)樗麄儼褢?zhàn)線拉得太長(zhǎng)，在1973年香港股災(zāi)和世界能源危機(jī)之后，和記黃埔陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。即使匯豐銀行出資援助1.5億港元，重組后的和記黃埔依舊虧損連連。隨后，李嘉誠(chéng)通過“一石三鳥”的經(jīng)典一戰(zhàn)，成功上演“蛇吞象”，并將和記黃埔經(jīng)營(yíng)成全香港最好的公司之一。

在中遠(yuǎn)和中海合并之前，和記港口曾經(jīng)長(zhǎng)期保持全球最大碼頭運(yùn)營(yíng)商的位置。如今，和記依然強(qiáng)勢(shì)保持著世界前三的水平，港口生意遍布26個(gè)國(guó)家、52個(gè)港口，且擁有多達(dá)290個(gè)泊位的經(jīng)營(yíng)權(quán)。2017年和記全球總吞吐量增長(zhǎng)4%至8470萬(wàn)TEU，全球前六大港口運(yùn)營(yíng)商控制著72%的市場(chǎng)吞吐量。相對(duì)其他大型運(yùn)營(yíng)商多布局于局部地區(qū)，長(zhǎng)和全球布局的港口版圖保證了長(zhǎng)和旗下港口風(fēng)險(xiǎn)分散、均衡發(fā)展，碼頭布局中包括全球十大最繁忙碼頭中的五個(gè)。近些年，吞吐量保持在穩(wěn)定增長(zhǎng)且二十年來都占據(jù)全球吞吐量的12%左右。

港口資產(chǎn)曾經(jīng)是李嘉誠(chéng)商業(yè)版圖的重點(diǎn)之一，曾十年占據(jù)公司總營(yíng)收近50%。2018年上半年，港口板塊為公司貢獻(xiàn)7.8%的營(yíng)業(yè)收入，EBITDA貢獻(xiàn)占比11.2%。

1.2 歐亞港口乘“一帶一路”東風(fēng)，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響有限

2017年港口吞吐量同比增長(zhǎng)4.1%，主要由中國(guó)內(nèi)地及香港、西班牙巴塞羅那、巴拿馬的吞吐量穩(wěn)定回升以及巴基斯坦卡拉奇的新深水港口貢獻(xiàn)。但因馬來西亞巴生、印尼雅加達(dá)、沙特以及巴哈馬群島自由港的吞吐量同比減少而部門抵消。近年長(zhǎng)和的新增碼頭主要在中東地區(qū)，因?yàn)樵摰貐^(qū)的貿(mào)易增速最高。另一方面，隨著中國(guó)政府對(duì)“一帶一路”計(jì)劃的執(zhí)行和亞歐國(guó)家的積極響應(yīng)，和記港口的核心碼頭將迎來新一輪的發(fā)展機(jī)遇。

配備先進(jìn)裝卸和信息設(shè)備，公司港口作業(yè)效率行業(yè)頂尖。以和記港口旗下在香港母港的旗艦企業(yè)HIT為例，迄今HIT經(jīng)營(yíng)葵青港區(qū)12個(gè)泊位，集裝箱吞吐量占整個(gè)港區(qū)的70%。HIT裝卸效率極高，管理模式先進(jìn)，計(jì)算機(jī)設(shè)備及內(nèi)部信息系統(tǒng)一流。2012年，HIT引入路軌式龍門架吊機(jī)遙距操作系統(tǒng)，在堆場(chǎng)實(shí)行遙距操作。日前，葵青9號(hào)貨柜碼頭的吊機(jī)遙距操作及貨柜自動(dòng)堆棧系統(tǒng)全面啟用。這是首個(gè)在貨柜堆場(chǎng)全面以遙距方式操作輪胎式龍門架吊機(jī)及實(shí)施貨柜箱自動(dòng)堆疊的碼頭，這項(xiàng)投資可提升HIT港口作業(yè)20%的操作效率。

中國(guó)碼頭業(yè)務(wù)占比兩成，貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面影響有限。中美貿(mào)易戰(zhàn)中，只有國(guó)內(nèi)進(jìn)口征稅產(chǎn)品會(huì)有較大影響，整體對(duì)貿(mào)易市場(chǎng)的情緒影響稍小。中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)為互補(bǔ)型，中國(guó)進(jìn)口低端“粗、大、笨”產(chǎn)品在吞吐量上會(huì)受關(guān)稅影響較大；而高科技領(lǐng)域運(yùn)輸成本較小，受關(guān)稅影響也較小。

與其他港口運(yùn)營(yíng)商相比，和記港口盈利更加多元化。與中美貿(mào)易相關(guān)的碼頭有和記港口信托旗下碼頭和其他中國(guó)地區(qū)碼頭，2017年合計(jì)吞吐量約3900萬(wàn)TEU，但由于長(zhǎng)和對(duì)這些港口資產(chǎn)實(shí)際持股比例較小，大多為30%，最高基本不超過50%，合計(jì)盈利占碼頭業(yè)務(wù)約20%，其中與中美貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān)的業(yè)務(wù)更是少數(shù)，所以整體影響不大。

1.3 完善成熟港口版圖，布局航運(yùn)資產(chǎn)新業(yè)務(wù)
和記港口近年來多投資于全球成熟的港口，既保證了穩(wěn)定回報(bào)，也規(guī)避了部分政治、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也避開了與招商局港口和中遠(yuǎn)海運(yùn)的直接競(jìng)爭(zhēng)。這些成熟港口位于主要貿(mào)易中心，擁有腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，基礎(chǔ)設(shè)施完善，與和記先進(jìn)的信息管理系統(tǒng)相結(jié)合，可以在長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)和仍然有繼續(xù)投資國(guó)際優(yōu)質(zhì)港口的能力，并且隨著DP World 6.6億歐元收購(gòu)Unifeeder打開了全球港口運(yùn)營(yíng)商“反擊”的序幕，長(zhǎng)和也有潛力在航運(yùn)資產(chǎn)上拓展新業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。

二、零售：屈臣氏深耕全球保健及美容市場(chǎng)

2.1 屈臣氏核心競(jìng)爭(zhēng)力：客戶定位精準(zhǔn)+門店選址合理+獨(dú)家品牌提升利潤(rùn)率
長(zhǎng)和的零售部門由屈臣氏集團(tuán)旗下公司組成。以店鋪數(shù)目計(jì)算，屈臣氏集團(tuán)是亞洲與歐洲最大的保健及美容產(chǎn)品零售商。屈臣氏的門店數(shù)量穩(wěn)步增加，從2013年的10581個(gè)增長(zhǎng)到2018上半年的14432個(gè)。其業(yè)務(wù)分部在全球24個(gè)市場(chǎng)，其中在15個(gè)市場(chǎng)排名第一。集團(tuán)每年服務(wù)客戶40億人次，擁有會(huì)員超過1.3億人，每小時(shí)賣出310萬(wàn)件商品。屈臣氏擁有超過13萬(wàn)名顧問和超過3.8萬(wàn)名健康專家，能給予客戶專業(yè)的護(hù)理、美妝建議。屈臣氏的App在中國(guó)擁有5000萬(wàn)的粉絲。

公司零售業(yè)務(wù)收入和EBITDA保持穩(wěn)定。2017年收入同比增長(zhǎng)3.1%，主要由于店鋪數(shù)量同比增加5.9%，以及同比店鋪銷售額（財(cái)年首日已運(yùn)營(yíng)超過12個(gè)月，且在12個(gè)月內(nèi)店鋪規(guī)模無(wú)重大變動(dòng)的成熟門店，剔除新開店鋪的影響）增加0.9%所帶動(dòng)。收入的區(qū)域分布方面，西歐保健及美容產(chǎn)品的收入占比最高，為41%，EBITDA的收入占比為37%。中國(guó)保健及美容產(chǎn)品的收入占比為14%，但是EBITDA的占比為29%。中國(guó)保健及美容產(chǎn)品的EBITDA占比高于收入占比的原因是因?yàn)橹袊?guó)區(qū)的毛利率高于歐洲、亞洲。

屈臣氏的目標(biāo)客戶為35歲以下女性，因?yàn)樗齻兺ǔＷ非髸r(shí)尚，喜歡尋求新奇體驗(yàn)，愿意展示自我。按世代劃分，1965–1979年間出生的為X世代，1980–1994年間出生的為Y世代，1995–2009年間出生的為Z世代。屈臣氏亞洲客戶中，Y世代占比高達(dá)64%，歐洲客戶中Y世代占34%。門店選址方面，屈臣氏擁有先進(jìn)的地理信息管理系統(tǒng)，通過人流密度、社區(qū)人口、交通環(huán)境等指標(biāo)選擇合適的門店位置，保證門店的消費(fèi)者流量。在成本方面，為了控制門店租金成本，門店一般位于地下一層或地上二層。門店內(nèi)的陳列布局凸顯專業(yè)個(gè)人護(hù)理，另外健康顧問會(huì)提供專業(yè)的咨詢。

屈臣氏從2000年開始通過外延并購(gòu)加速全球布局。2000年拓展歐洲市場(chǎng)，收購(gòu)英國(guó)保健及美容產(chǎn)品連鎖店Savers；2002年收購(gòu)荷蘭Kruidvat集團(tuán)，并加入更多著名歐洲品牌，包括保健美容零售商Superdrug、Trekpleister、Rossmann及高級(jí)香水及化妝品零售品牌ICI Paris XL；2004年收購(gòu)波羅的海國(guó)家著名的保健及美容產(chǎn)品連鎖店Drogas，收購(gòu)在德國(guó)擁有786家保健及美容產(chǎn)品連鎖店Dirk Rossmann GmbH四成股權(quán)；2005年收購(gòu)?fù)炼銫osmo店，英國(guó)著名香水連鎖店Merchant Retail Group及其主要業(yè)務(wù)The Perfume Shop，俄羅斯保健及美容產(chǎn)品連鎖店Spektr。

通過外延并購(gòu)，屈臣氏迅速將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到歐洲，并獲得了很多優(yōu)質(zhì)的保健及美容產(chǎn)業(yè)品牌、研發(fā)和生產(chǎn)資源。近幾年，彩妝市場(chǎng)的增速較高，屈臣氏順應(yīng)行業(yè)變化，在最新的第八代門店中增加彩妝比重和體驗(yàn)區(qū)，還開設(shè)了美妝概念店Colorlab。

獨(dú)家品牌提升毛利率，中國(guó)區(qū)的EBITA毛利率高于其他地區(qū)。上文提到中國(guó)區(qū)的EBITDA的占比高于收入占比，主要原因是中國(guó)區(qū)的EBITDA毛利率高于其他地方。2017年中國(guó)區(qū)的EBITDA毛利率為19.54%，而亞洲其他地區(qū)為9.33%，歐洲區(qū)為9.58%。EBITDA毛利率高的原因是獨(dú)家品牌占比較高，獨(dú)家品牌的毛利率要比非獨(dú)家品牌的毛利率平均高10–20個(gè)百分點(diǎn)。獨(dú)家品牌分為自有品牌和第三方獨(dú)家品牌。我們梳理了屈臣氏天貓旗艦店中銷量前10的面膜，其中自有品牌達(dá)4個(gè)。而且自有品牌的燕窩沁白臻顏面膜和天絲面膜的銷量遠(yuǎn)高于森田藥妝玻尿酸水潤(rùn)原液面膜。

2.2 屈臣氏順應(yīng)新零售時(shí)代，推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型
海量消費(fèi)依舊沉淀線下，新零售融合線上線下。國(guó)內(nèi)的電商雖然經(jīng)過十幾年高速的發(fā)展，2017年網(wǎng)上零售額達(dá)到7.2萬(wàn)億，增速32.2%，但是網(wǎng)上零售額占國(guó)內(nèi)商品零售總額的占比仍然較低，2017年為19.6%，海量消費(fèi)依舊沉淀在線下。在線上平臺(tái)發(fā)展的初期，互聯(lián)網(wǎng)的力量打破了地域限制，享受到一定的流量紅利，獲客成本相對(duì)于線下更低。但是隨著線上競(jìng)爭(zhēng)的激烈，流量呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，C2C的份額快速下降，對(duì)于新進(jìn)的線上商家來說，獲客成本急劇提升。線上環(huán)節(jié)打破信息不對(duì)稱的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)漸行漸遠(yuǎn)，線下實(shí)體環(huán)節(jié)接近消費(fèi)者的優(yōu)勢(shì)重新體現(xiàn)出來，成為新的流量入口。

在線上紅利減弱，海量消費(fèi)依舊沉淀在線下的背景下，巨頭紛紛拓展線下。以阿里巴巴為例，阿里自2015年起投資了包括高鑫零售、三江購(gòu)物、聯(lián)華超市、新華都、銀泰商業(yè)等多家傳統(tǒng)零售業(yè)巨頭，投資范圍包括了大型超市和百貨商場(chǎng)。阿里與銀泰商業(yè)共同發(fā)展O2O業(yè)務(wù)，尋找新的商業(yè)機(jī)遇；阿里還與蘇寧創(chuàng)新實(shí)踐貓寧電商，提升商品與服務(wù)的用戶體驗(yàn)；三江購(gòu)物與阿里實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，借助阿里互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)拓展資源整合和全通道業(yè)務(wù)；聯(lián)華超市、新華都和高鑫零售則希望通過攜手阿里實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，全面建設(shè)新型終端模式，創(chuàng)新解決方案。阿里實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)零售業(yè)的多級(jí)覆蓋，前景極為廣闊。

與傳統(tǒng)零售僅關(guān)注銷售、市場(chǎng)、供應(yīng)鏈三個(gè)問題不同，新零售將“人、貨、場(chǎng)”三流融合，實(shí)現(xiàn)在線化、數(shù)據(jù)化。新零售顛覆傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，提升效率、降低運(yùn)營(yíng)成本。通過產(chǎn)業(yè)鏈的二次建構(gòu)，零售業(yè)實(shí)現(xiàn)了采購(gòu)權(quán)的逐步讓渡，新零售運(yùn)營(yíng)商能夠掌握較多的下游資源，市場(chǎng)呈現(xiàn)買方壟斷的總體態(tài)勢(shì)。采購(gòu)權(quán)的轉(zhuǎn)移使得企業(yè)能在源頭上降低上游企業(yè)的拿貨成本，從根源上擴(kuò)增企業(yè)的毛利率。新開店融資時(shí)，擁有更多門店集合的新零售運(yùn)營(yíng)商也更容易受資本的青睞，因而能降低傳統(tǒng)零售業(yè)的融資成本。新零售通過壓縮后端供應(yīng)鏈，減少中間環(huán)節(jié)的渠道成本。零售業(yè)整體毛利率不如批發(fā)業(yè)的主要原因在于經(jīng)銷商占據(jù)了行業(yè)的相對(duì)上游，議價(jià)能力的相對(duì)弱勢(shì)使得零售業(yè)被迫接受低邊際利潤(rùn)的局面。因此，新零售對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的改造有助于行業(yè)的二次整合，增加傳統(tǒng)零售業(yè)的生命力。

屈臣氏前瞻布局，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。屈臣氏在2010年就發(fā)布了數(shù)字化戰(zhàn)略，2012年搭建技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)體系。2015年成立eLab來專門運(yùn)營(yíng)數(shù)字化和電子商務(wù)。2017年搭建了數(shù)據(jù)管理平臺(tái)，引進(jìn)機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)，2018年開始加速“線上+線下”（O+O）轉(zhuǎn)型。具體來說，在O+O零售領(lǐng)域推出線上下單門店配送的閃電送業(yè)務(wù)，以及門店選購(gòu)APP下單的移動(dòng)支付方式。大數(shù)據(jù)決策方面，從2011年開始在大數(shù)據(jù)、人工智能領(lǐng)域投資1.4億美元，利用攝像頭等傳感器，配合算法分析門店的人流等信息。

客戶管理方面，2009年推出尊享會(huì)員計(jì)劃，目前在全世界擁有1.3億會(huì)員，在中國(guó)，80%的收入來源于6500萬(wàn)會(huì)員。屈臣氏已經(jīng)在電子商務(wù)平臺(tái)、客戶管理+移動(dòng)解決方案、人工智能+大數(shù)據(jù)、門店升級(jí)這4個(gè)方面布局，穩(wěn)步推進(jìn)新零售。屈臣氏的新店回本期只有一年左右（一年的EBITDA），其中因?yàn)橹袊?guó)區(qū)的EBITDA毛利率較高，因此新店回本期為11個(gè)月。

2018年8月屈臣氏HWB展出了無(wú)人零售、智能貨架等零售黑科技。以智能貨架為例，智能貨架是屈臣氏聯(lián)合天貓新零售的最新成果，顧客只要拿起貨架上的商品，就能從店里的屏幕上獲取該商品的詳細(xì)信息，包括評(píng)論、產(chǎn)品視頻以及關(guān)聯(lián)推薦的商品。如果想要購(gòu)買，可以直接將商品添加到購(gòu)物車并在線支付。屈臣氏還推出了屈臣氏小程序，屈臣氏小店等多款小程序，覆蓋了傳統(tǒng)移動(dòng)電商和新興的社交電商。比如屈臣氏小店的店主可以通過出售商品獲得獎(jiǎng)勵(lì)，也可以邀請(qǐng)別人成為店主獲得獎(jiǎng)勵(lì)，通過這種社交裂變，形成自發(fā)的傳播。

2.3 屈臣氏盈利預(yù)測(cè)
我們對(duì)長(zhǎng)和的零售業(yè)務(wù)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，核心假設(shè)如下：

1. 門店數(shù)量：預(yù)計(jì)2018/2019/2020年中國(guó)區(qū)新增門店為500/400/300家，亞洲為250/210/200家，西歐為150/135/120家，東歐為100/90/80家；

2. 單店收入：考慮到中國(guó)區(qū)新增門店開始朝低線城市下沉，因此門店的平均收入在今年提升之后逐漸降低。預(yù)計(jì)2018/2019/2020年中國(guó)區(qū)單店收入增速分別為2.5%/?5.0%/?5.0%，亞洲為2.5%/?2.0%/?2.0%；

3. EBITDA毛利率：預(yù)計(jì)2018/2019/2020年中國(guó)區(qū)毛利率為20.0%/20.0%/20.0%，亞洲為9.3%/9.3%/9.3%，西歐為9.0%/9.0%/9.0%，東歐為14.0%/14.0%/14.0%；

4. EBIT毛利率：預(yù)計(jì)2018/2019/2020年中國(guó)區(qū)毛利率為17.0%/17.0%/17.0%，亞洲為8.0%/8.0%/8.0%，西歐為7.0%/7.0%/7.0%，東歐為12.0%/12.0%/12.0%。

三、基建：布局海內(nèi)外，盈利保持穩(wěn)健
基建業(yè)務(wù)是長(zhǎng)和五項(xiàng)核心業(yè)務(wù)之一，2017年基建板塊收益占公司總收益的14%。2018年8月，長(zhǎng)和出售了與長(zhǎng)江基建集團(tuán)共同擁有的6項(xiàng)基建資產(chǎn)90%的經(jīng)濟(jì)利益，包括：加拿大最具規(guī)模的機(jī)場(chǎng)外圍停車場(chǎng)設(shè)施公司Park’N Fly、英國(guó)供水及污水處理公司Northumbrian Water、澳洲最大的天然氣配氣商之一Australian Gas Networks、威爾斯及英格蘭西南部提供服務(wù)之配氣網(wǎng)絡(luò)Wales & West Gas Networks、英國(guó)三大鐵路車輛租賃公司之一UK Rails，以及荷蘭最大的轉(zhuǎn)廢為能公司Dutch Enviro Energy。此后長(zhǎng)和的基建業(yè)務(wù)主要集中于長(zhǎng)江基建集團(tuán)體內(nèi)。

長(zhǎng)江基建集團(tuán)（1038.HK）是一家國(guó)際基建公司，業(yè)務(wù)涵蓋能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、轉(zhuǎn)廢為能、屋宇服務(wù)基建及基建相關(guān)業(yè)務(wù)。其投資范圍覆蓋全球，包括香港、中國(guó)內(nèi)地、英國(guó)、歐洲大陸、澳洲、新西蘭、加拿大及美國(guó)。公司盈利來源以電能實(shí)業(yè)收益、英國(guó)和澳洲為主，2017年三部類資產(chǎn)合計(jì)實(shí)現(xiàn)溢利108.25億港幣，占公司分部溢利之和的89.6%（未考慮內(nèi)部抵消）。

3.1 電力公用：貢獻(xiàn)基建板塊主要利潤(rùn)
長(zhǎng)和的電力公用業(yè)務(wù)主要由長(zhǎng)江基建集團(tuán)及其持股的電能實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)，主要包括火電、可再生能源、輸配電、油氣輸配等業(yè)務(wù)。長(zhǎng)江基建集團(tuán)布局全球，為各個(gè)地區(qū)提供全方位的基礎(chǔ)服務(wù)。電能實(shí)業(yè)投資以業(yè)務(wù)收購(gòu)為主，主要投資對(duì)象為在政府監(jiān)管下能提供穩(wěn)定收入，或收益有長(zhǎng)期購(gòu)電協(xié)議保障的企業(yè)，投資風(fēng)格較為穩(wěn)健。

從配售電情況來看，公司在英國(guó)地區(qū)配售電量達(dá)791.1億度電，占公司已披露的配售電量的68.1%。從分區(qū)域情況來看，長(zhǎng)和基建板塊的利潤(rùn)主要來自于輸配電業(yè)務(wù)，其中，又以英國(guó)的UK Power Networks為最主要的利潤(rùn)來源，2017年其對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)受到英鎊貶值而有所影響。

UK Power Networks是英國(guó)最大的電力分銷商，2017年輸配電量達(dá)到791億千瓦時(shí)，輸配電容量達(dá)到9.07GW。公司通過三家子公司EPN、LPN、SPN分別運(yùn)營(yíng)英國(guó)東部、倫敦、東南部的輸配電業(yè)務(wù)，電網(wǎng)覆蓋范圍約3萬(wàn)平方公里，服務(wù)人口占英國(guó)總?cè)丝诘?8%。公司配售電業(yè)務(wù)在英國(guó)市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，同時(shí)積極開發(fā)智能電網(wǎng)，通過構(gòu)建數(shù)字化的能源系統(tǒng)提升電網(wǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，同時(shí)降低運(yùn)營(yíng)成本，提升公司經(jīng)營(yíng)效率。從公司近年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，由于輸配電業(yè)務(wù)資產(chǎn)回報(bào)率受監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整控制，其配售電電價(jià)相對(duì)較為穩(wěn)定，自14年來公司稅后利潤(rùn)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)期其未來盈利能力將保持穩(wěn)定。

長(zhǎng)和參控股的發(fā)電業(yè)務(wù)覆蓋全球，涉及英國(guó)、澳大利亞、荷蘭、中國(guó)內(nèi)地及中國(guó)香港等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。根據(jù)已披露數(shù)據(jù)，2017年長(zhǎng)和控股及參股公司發(fā)電裝機(jī)容量為1217.1萬(wàn)千瓦，共實(shí)現(xiàn)發(fā)電量330.5億度。

長(zhǎng)和通過電能實(shí)業(yè)及長(zhǎng)江基建集團(tuán)參股其他公用事業(yè)資產(chǎn)，涵蓋輸配氣、輸油管道設(shè)施、污水處理、廢物處理、能源管理等諸多領(lǐng)域，涉及6個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2017年集團(tuán)收購(gòu)DUET部分股份，增強(qiáng)了公司位于澳洲地區(qū)的業(yè)務(wù)。DUET集團(tuán)是一家擁有成熟、新興及可再生能源技術(shù)的優(yōu)秀企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋發(fā)配售電及配售氣等。DUET集團(tuán)旗下共有四家能源公司，四家公司在澳洲共計(jì)擁有1.25萬(wàn)公里輸氣管道，1.29萬(wàn)公里輸電網(wǎng)絡(luò)，在澳洲及歐美合計(jì)擁有98.3萬(wàn)千瓦的發(fā)電容量。DUET股權(quán)收購(gòu)的完成能夠使其與長(zhǎng)和現(xiàn)有的澳洲業(yè)務(wù)相輔相成，發(fā)揮更大的協(xié)同效應(yīng)。

3.2 其他基建業(yè)務(wù)：路橋及建材占比為主

3.2.1 中國(guó)內(nèi)地投資組合
長(zhǎng)江基建集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地的廣東、湖南及河北三省擁有6個(gè)收費(fèi)道路及橋梁項(xiàng)目，該投資組合全長(zhǎng)約260公里，其中道路包括深汕高速公路（東段）和唐山唐樂公路，橋梁包括汕頭海灣大橋、長(zhǎng)沙湘江伍家?guī)X橋及五一路橋、江門潮連橋和番禺北斗大橋。

整體而言，長(zhǎng)江基建集團(tuán)在中國(guó)內(nèi)地的基建投資組合運(yùn)營(yíng)較為成熟、收益亦較為理想，每年為集團(tuán)帶來穩(wěn)健的現(xiàn)金回報(bào)。其中，長(zhǎng)沙和番禺橋梁取消收費(fèi)后的補(bǔ)償方案已經(jīng)制定，同時(shí)江門潮連橋的經(jīng)營(yíng)期由原30年縮短至20年，項(xiàng)目管理公司正就補(bǔ)償事宜進(jìn)行跟進(jìn)。

3.2.2 基建相關(guān)業(yè)務(wù)投資組合
長(zhǎng)江基建集團(tuán)在中國(guó)香港、中國(guó)廣東及菲律賓投資建設(shè)5家建筑材料公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋水泥、混凝土及石料等建筑材料，一方面用于支持自身基建業(yè)務(wù)發(fā)展，降低工程原材料成本采購(gòu)價(jià)格。另一方面亦可在當(dāng)?shù)亟ú氖袌?chǎng)獲取市場(chǎng)份額與銷售收益。

近年來，由于香港水泥需求持續(xù)下降以及中國(guó)內(nèi)地環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)等多重因素的影響，導(dǎo)致集團(tuán)建材業(yè)務(wù)有所下滑，預(yù)期未來將有望獲得逐步改善，集團(tuán)合營(yíng)公司友盟建材已于2018年在香港青衣島新建第二家混凝土廠及石料倉(cāng)庫(kù)，持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

四、能源：背靠赫斯基能源，收入利潤(rùn)企穩(wěn)回升
4.1 赫斯基能源，加拿大綜合能源公司
長(zhǎng)和能源業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營(yíng)主體為加拿大的綜合能源公司——赫斯基能源公司（Husky Energy Inc.），總部設(shè)于阿爾伯特省的卡爾加里，其普通股于多倫多證券交易所上市。長(zhǎng)和持有赫斯基能源40.18%的股權(quán)，是赫斯基能源的第一大股東。赫斯基主要經(jīng)營(yíng)兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)：集成業(yè)務(wù)和離岸業(yè)務(wù)。集成業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要包括資源、熱力生產(chǎn)及其下游業(yè)務(wù)，離岸業(yè)務(wù)主要包括亞太和大西洋地區(qū)。

2015年全球能源市場(chǎng)低迷，產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌，赫斯基能源也難以幸免，2015年公司營(yíng)收大幅下滑并且當(dāng)期出現(xiàn)虧損。自2016年以來有所企穩(wěn)回升，凈利率已回歸至公司過去平均水平，保持在5%左右。

4.2 資源儲(chǔ)量豐富，預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)

按照產(chǎn)品類別，赫斯基能源的主要產(chǎn)品包括“原油、瀝青、液化天然氣”及“天然氣”兩大部分。截至2017年底，公司“原油、瀝青、液化天然氣”探明儲(chǔ)量合計(jì)995百萬(wàn)桶，其中974百萬(wàn)桶儲(chǔ)量（占比97.9%）位于加拿大西部及大西洋地區(qū)，剩余21百萬(wàn)桶儲(chǔ)量（占比2.1%）位于其他海外地區(qū)；公司“天然氣”探明儲(chǔ)量合計(jì)18360億立方英尺，其中11740億立方英尺儲(chǔ)量（占比63.9%）位于加拿大西部，其他6620億立方英尺儲(chǔ)量（占比36.1%）位于其他海外地區(qū)。折算成百萬(wàn)桶石油當(dāng)量，截至2017年底，公司資源總儲(chǔ)量2437百萬(wàn)桶石油當(dāng)量，其中探明儲(chǔ)量1301百萬(wàn)桶石油當(dāng)量，推測(cè)儲(chǔ)量1136百萬(wàn)桶石油當(dāng)量。

生產(chǎn)方面，2017年公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量323千桶石油當(dāng)量/天，同比2016年的321千桶石油當(dāng)量/天略有提升，相對(duì)于2015年仍有一定幅度下降（2015年產(chǎn)量346千桶石油當(dāng)量/天）。產(chǎn)量下降的主要原因，在于公司對(duì)加拿大西部若干老化的油氣資產(chǎn)進(jìn)行出售。根據(jù)公司年報(bào)中披露的產(chǎn)量指引，預(yù)計(jì)2018年赫斯基產(chǎn)量將在310–320千桶石油當(dāng)量/天之間，同比減少0.4%–0.9%。

4.3 產(chǎn)品價(jià)格大幅回升，運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)下降
產(chǎn)品價(jià)格方面，經(jīng)過了2015、2016年連續(xù)兩年的價(jià)格下行期后，受全球能源市場(chǎng)回暖影響，公司主營(yíng)的石油及天然氣產(chǎn)品價(jià)格均在2017年出現(xiàn)了明顯回升。折合成桶石油當(dāng)量計(jì)算，2017年公司產(chǎn)品銷售均價(jià)42.47加拿大元/桶石油當(dāng)量，同比2016年的33.08增長(zhǎng)9.39加拿大元/桶石油當(dāng)量（+28.4%）。其中輕質(zhì)及中質(zhì)原油價(jià)格67.46加拿大元/桶石油當(dāng)量（+28.5%）、液化天然氣價(jià)格44.18加拿大元/桶石油當(dāng)量（+16.2%）、重質(zhì)原油43.38加拿大元/桶石油當(dāng)量（+42.2%）、瀝青38.2加拿大元/桶石油當(dāng)量（+38.3%）、天然氣5.5加拿大元/千立方英尺（+25.5%）。

成本方面，近年來公司單位運(yùn)營(yíng)成本持續(xù)下降，2017年公司實(shí)現(xiàn)單位運(yùn)營(yíng)成本13.93加拿大元/桶石油當(dāng)量，同比2016年的14.04加拿大元/桶石油當(dāng)量，單位運(yùn)營(yíng)成本繼續(xù)下降0.11加拿大元。

4.4 多因素影響石油市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來油價(jià)中樞維持65美元以上
石油是一種稀缺資源，同時(shí)石油資源的分布也極其不均。全球石油資源主要分布在亞歐大陸北部、中東地區(qū)、歐洲北部、北美洲以及南美洲東部5個(gè)地區(qū)。2017年，整個(gè)中東地區(qū)石油產(chǎn)量最高，達(dá)3160萬(wàn)桶/天，占全球總產(chǎn)量的34%；全球前15大石油生產(chǎn)國(guó)合計(jì)貢獻(xiàn)了80%的全球石油產(chǎn)量。

進(jìn)入2018年以來，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)攀升。截至2018年10月11日，2018年WTI均價(jià) 67.14美元/桶，相比2017年均價(jià)上升16.27美元/桶（+31.99%），波動(dòng)范圍59.19–76.41美元/桶；2018年布倫特均價(jià)73.24美元/桶，相比2017年均價(jià)上升18.50美元/桶（+33.81%），波動(dòng)范圍62.59–86.29美元/桶。

后續(xù)影響全球原油市場(chǎng)的因素主要集中在以下幾個(gè)方面，結(jié)合各大機(jī)構(gòu)的一致性預(yù)期，我們判斷未來全球油價(jià)中樞大概率將長(zhǎng)期維持在65美元以上。主要原因有下：

1. 美國(guó)要求各國(guó)在今年11月4日前停止從伊朗進(jìn)口原油。根據(jù)HIS數(shù)據(jù)，目前伊朗石油出口總量約330萬(wàn)桶/日，其中約56%出口至亞太市場(chǎng)，26%出口至歐洲，出口至北美的約占15.7%。如果全部330萬(wàn)桶/日石油出口停止，對(duì)全球石油市場(chǎng)的影響將十分巨大；

2. 7月，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量降至126萬(wàn)桶/日，比去年年均減少70萬(wàn)桶/日。按今年來平均每月5萬(wàn)桶/日產(chǎn)量下降速度估算，預(yù)計(jì)12月該國(guó)產(chǎn)量將降至101萬(wàn)桶/日。IEA認(rèn)為年底委國(guó)產(chǎn)量可能降至100萬(wàn)桶/日以下，出口能力減弱；

3. “減產(chǎn)聯(lián)盟”調(diào)控油價(jià)的區(qū)間為50–80美元/桶。油價(jià)過低時(shí)，產(chǎn)油國(guó)啟動(dòng)減產(chǎn)模式，油價(jià)過高時(shí)，產(chǎn)油國(guó)釋放產(chǎn)能。因此，聯(lián)盟有彌補(bǔ)伊、委供應(yīng)減量能力，但增產(chǎn)后剩余產(chǎn)能將降低，市場(chǎng)供應(yīng)彈性下降；

4. 受國(guó)內(nèi)管道運(yùn)輸瓶頸限制，短期內(nèi)美國(guó)原油產(chǎn)量延續(xù)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過，三、四季度二疊紀(jì)地區(qū)約10萬(wàn)桶/日新管道運(yùn)能上線，因此四季度美國(guó)原油產(chǎn)量增速有望略有提高；

5. 美國(guó)汽油平均價(jià)格自年初以來上漲近20%，此前特朗普多次抨擊歐佩克推高油價(jià)、并敦促沙特等國(guó)增產(chǎn)。從特朗普的角度看，為了應(yīng)對(duì)11月的中期選舉、爭(zhēng)取更多選民支持，有壓制油價(jià)上漲的動(dòng)機(jī)。

4.5 國(guó)際天然氣市場(chǎng)化交易為主，價(jià)格與原油一致性漸弱
全球天然氣貿(mào)易定價(jià)方式多樣，總體市場(chǎng)化程度較高。根據(jù)IGU的分類，全球天然氣定價(jià)機(jī)制可分為GOG（氣對(duì)氣競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)）、OPE（油價(jià)聯(lián)動(dòng)定價(jià)）、RSP（社會(huì)和政治因素定價(jià)）等多種，其中GOG、OPE模式市場(chǎng)化程度最高，定價(jià)過程少有監(jiān)管力量參與，RCS、RSP、RBC定價(jià)模式則以政府硬性定價(jià)為主。天然氣在全球范圍內(nèi)以市場(chǎng)化交易為主，GOG、OPE模式占比合計(jì)達(dá)64%。分地區(qū)來看，北美、歐洲等地區(qū)天然氣交易大部分采用GOG定價(jià)，亞洲地區(qū)（中、日、韓為主）則更多是OPE定價(jià)為主。

多因素促進(jìn)全球天然氣消費(fèi)量持續(xù)增長(zhǎng)。近年來，受益于廣泛的需求、供給的增長(zhǎng)、以及LNG供應(yīng)能力的擴(kuò)張，全球范圍內(nèi)天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，具體來說新興亞洲國(guó)家和非洲國(guó)家工業(yè)化程度提高以及電力需求增長(zhǎng)、中國(guó)“煤改氣”的持續(xù)推進(jìn)，北美和中東地區(qū)低成本氣源的開拓，都給天然氣市場(chǎng)的持續(xù)增長(zhǎng)帶來了有力支撐。2017年全球天然氣消費(fèi)量達(dá)到36804億立方米，相對(duì)于2007年的29645億立方米，增長(zhǎng)24%，在全球一次能源消費(fèi)量中，占比約為23%，低于石油和煤炭，位居第三位。

根據(jù)?？松梨谑凸绢A(yù)測(cè)，2030年前全球天然氣消費(fèi)需求年均增長(zhǎng)率將保持在2.0%，而石油和煤炭需求的年均增長(zhǎng)率僅為0.7%。IEA發(fā)布的天然氣中長(zhǎng)期需求預(yù)測(cè)顯示，到2035年全球天然氣需求總量將達(dá)到5.1萬(wàn)億立方米，占全球總能源需求的25%，占世界一次能源消費(fèi)的比重有望超越石油和煤炭。

全球范圍內(nèi)，天然氣從北美、中東、東歐流向東亞、西歐，供需關(guān)系錯(cuò)配促成“亞洲溢價(jià)”。根據(jù)BP統(tǒng)計(jì)，2017年國(guó)際天然氣貿(mào)易（含管道氣和LNG）的主要凈流出地域包括天然氣儲(chǔ)量豐富的東歐、中東及頁(yè)巖氣產(chǎn)量大增的美國(guó)，而東亞、西歐則因人口聚集成為凈流入國(guó)。尤其是在東亞地區(qū)，中國(guó)、日本、韓國(guó)2017年進(jìn)口天然氣總計(jì)分別達(dá)92.0、113.9、51.3億立方米，占全球天然氣貿(mào)易的22.7%。由于國(guó)際天然氣貿(mào)易表現(xiàn)出較高程度的市場(chǎng)化，東亞地區(qū)緊張的供需關(guān)系促成了獨(dú)特的“亞洲溢價(jià)”，即亞洲（主要是東亞）地區(qū)進(jìn)口天然氣的價(jià)格高于全球平均水平。如2017年，美國(guó)Henry Hub，英國(guó)NBP及東北亞LNG（管道氣價(jià)格稍低）進(jìn)口均價(jià)分別為2.96、5.8、7.7美元/百萬(wàn)英熱單位，亞洲地區(qū)溢價(jià)明顯。

全球油價(jià)和天然氣相關(guān)性較大，但近年來因頁(yè)巖氣等產(chǎn)量大增，二者價(jià)格一致性有所減弱。石油和天然氣互為替代能源，且多互相伴生，常規(guī)天然氣與石油在全球的資源分布高度相似。因此全球范圍內(nèi)市場(chǎng)化的石油和天然氣價(jià)格表現(xiàn)出高度的相關(guān)性，以美國(guó)紐約天然氣期貨價(jià)和WTI原油期貨價(jià)為例，自1990年以來，二者時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.5以上，且高峰和低谷期基本吻合。

而自2010年左右以來，美國(guó)頁(yè)巖氣逐步實(shí)現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化，年頁(yè)巖氣產(chǎn)量從2005年的不足200億平方米一路攀升至2017年的4621億立方米，占全國(guó)天然氣總產(chǎn)量的約一半、占全球天然氣產(chǎn)量約12.56%。美國(guó)對(duì)頁(yè)巖氣的大規(guī)模開發(fā)改變?nèi)蛱烊粴忾_采量格局，并對(duì)世界天然氣價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了深刻影響。自2010年至今，油價(jià)和天然氣價(jià)格仍保持較高相關(guān)性，但價(jià)格變化一致性明顯變?nèi)?，天然氣價(jià)格波動(dòng)趨向于緩和，且整體價(jià)格相對(duì)于石油大幅下降。

五、電訊：合并Wind Tre剩余50%股權(quán)，躋身歐洲一流運(yùn)營(yíng)商
5.1 長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：以歐洲為主的移動(dòng)電信運(yùn)營(yíng)商
長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)主要由三個(gè)子公司運(yùn)營(yíng)：歐洲3集團(tuán)、和記電訊香港以及和記電訊亞洲。歐洲3集團(tuán)在英國(guó)、愛爾蘭、意大利、瑞典、丹麥、奧地利六地?fù)碛蟹止荆渲?6–17%為手機(jī)業(yè)務(wù)，其余為移動(dòng)電信業(yè)務(wù)。和記電訊香港有3香港和3澳門兩個(gè)分公司，長(zhǎng)和擁有其66%權(quán)益，2017年10月公司開始出售固網(wǎng)業(yè)務(wù)，但在香港、澳門地區(qū)仍保留移動(dòng)電話業(yè)務(wù)。和記電訊亞洲在斯里蘭卡、印尼和越南經(jīng)營(yíng)流動(dòng)電訊網(wǎng)絡(luò)。

從盈利角度看，長(zhǎng)和的電訊業(yè)務(wù)以歐洲為主。近三年，歐洲3集團(tuán)的收入和EBIT穩(wěn)步增長(zhǎng)，而和記電訊香港的收入以及和記電訊亞洲的EBIT則呈下降趨勢(shì)。2017年，歐洲3集團(tuán)的收入超過700億港元，占長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)的80%；EBIT達(dá)到165.67億港元，占長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)的95%。

從過去到現(xiàn)在：歐洲是公司電信業(yè)務(wù)布局重點(diǎn)。本世紀(jì)初，和記黃埔斥資約250億美元在英國(guó)和意大利等國(guó)家建立了首批3G網(wǎng)絡(luò)。2013年3奧地利分公司收購(gòu)?qiáng)W地利第三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商Orange Austria，完成后3奧地利是當(dāng)?shù)氐谌筮\(yùn)營(yíng)商。2014年7月，公司旗下3愛爾蘭斥資7.8億歐元（約合56.66億元人民幣）收購(gòu)O2在愛爾蘭的資產(chǎn)。2016年，3意大利與俄羅斯 VimpelCom（后改名VEON）旗下的Wind電信合并成立Wind Tre，長(zhǎng)江和記占50%的股份，合并后Wind Tre為意大利最大運(yùn)營(yíng)商，擁有超過3100萬(wàn)的流動(dòng)客戶。

歐洲3集團(tuán)業(yè)務(wù)成為公司EBITDA增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?/strong>。2016年公司整體EBITDA同比增長(zhǎng)24.32億港元（考慮出售投資所得溢利），歐洲3集團(tuán)EBITDA同比增長(zhǎng)15.48億港元。2017年前者同比增長(zhǎng)98.29億港元，后者同比增長(zhǎng)53.93億港元，歐洲3集團(tuán)EBITDA占長(zhǎng)和所有業(yè)務(wù)之和的23.3%。

5.2 當(dāng)前歐洲業(yè)務(wù)布局中：以英國(guó)、意大利為根基
英國(guó)、意大利目前貢獻(xiàn)歐洲3集團(tuán)主要收入及EBITDA。根據(jù)2017年年報(bào)，在歐洲3集團(tuán)中，英國(guó)分公司EBITDA為71.6億港元，占比34.47%，意大利分公司EBITDA為96.58億港元，占比34.70%。

意大利電信市場(chǎng)為公司當(dāng)前布局關(guān)鍵，已成為公司電訊業(yè)務(wù)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)2017年年報(bào)，意大利公司EBITDA增加53.93億港元，同比增長(zhǎng)126%，為所有分公司之最。2017年，意大利的登記用戶數(shù)量近3000萬(wàn)，占?xì)W洲3集團(tuán)用戶總數(shù)的56%；其中活躍用戶2657萬(wàn)，占?xì)W洲3集團(tuán)活躍用戶總數(shù)的59.3%。

5.2.1 英國(guó)業(yè)務(wù)：為當(dāng)?shù)氐谒拇筮\(yùn)營(yíng)商，格局相對(duì)較穩(wěn)
英國(guó)主流電信運(yùn)營(yíng)商主要包括：Vodafone、O2、EE、3（長(zhǎng)和歐洲3集團(tuán)英國(guó)分公司）、Virgin Mobile。這幾家運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)份額基本穩(wěn)定在25%、26%、35%、10%、3%左右。歐洲3集團(tuán)英國(guó)分公司排在第四位。英國(guó)這幾家主流運(yùn)營(yíng)商營(yíng)收之和基本上代表了英國(guó)電信市場(chǎng)的規(guī)模：每個(gè)季度營(yíng)收之和大約穩(wěn)定在40億英鎊左右, 且每個(gè)季度基本持平，因此英國(guó)每年電信市場(chǎng)規(guī)模大約穩(wěn)定在160億英鎊。

5.2.2 意大利業(yè)務(wù)：并購(gòu)Wind Tre剩余50%股權(quán)，晉升意大利主流運(yùn)營(yíng)商
2016年以前，意大利主流電信運(yùn)營(yíng)商包括：Telecom Italia、Vodafone、Wind、3（CKHH）。2016年底，Wind和3（CKHH）合并成Wind Tre。這幾家主流電信運(yùn)營(yíng)商基本上代表了整個(gè)意大利電信市場(chǎng)，每年這幾家收入之和基本上穩(wěn)定在136億歐元，每個(gè)季度穩(wěn)定在34億歐元左右。

從市場(chǎng)格局上看，TelecomItalia市占率大約為32.6%，Vodafone市占率大約為35.3%，Wind Tre市占率大約為32%。2018年9月，公司以24.5億歐元完成對(duì)Wind Tre余下50%股權(quán)的收購(gòu)，有望成為意大利最大的電信運(yùn)營(yíng)商.

電信業(yè)務(wù)躋身歐洲一流運(yùn)營(yíng)商行列。在收購(gòu)Wind Tre 100%的股權(quán)后，公司將Wind Tre的全部收入合并到長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)的收入中。在所有歐洲電信運(yùn)營(yíng)商收入規(guī)模排名中，公司大約可以排到第8位，躋身歐洲一流電信運(yùn)營(yíng)商。

Wind Tre息稅前攤銷毛利率在歐洲主流運(yùn)營(yíng)商中也是排在前列（該指標(biāo)為2018年上半年數(shù)據(jù)，只統(tǒng)計(jì)移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，不包含手機(jī)業(yè)務(wù)）。

5.3 用戶增量放緩，ARPU值下滑，倒逼并購(gòu)將成為電信行業(yè)的主題
全球包括歐洲移動(dòng)用戶滲透率已經(jīng)很高，新增用戶滲透速率放緩。全球智能手機(jī)銷量增速放緩可以直接體現(xiàn)這一趨勢(shì)：全球智能手機(jī)銷量的同比增長(zhǎng)已從2010年的70%下降到2017年的2.8%，高增長(zhǎng)的勢(shì)頭基本已經(jīng)結(jié)束。全球運(yùn)營(yíng)商ARPU（每用戶平均收入）值穩(wěn)定下滑，主要原因是是資費(fèi)下調(diào)、競(jìng)爭(zhēng)加劇、業(yè)務(wù)IP化。根據(jù)中國(guó)報(bào)告網(wǎng)數(shù)據(jù)，2006–2016年，全球運(yùn)營(yíng)商ARPU值從28.5美元下降至13.6美元，累計(jì)下滑47%，年均復(fù)合下滑6%。

移動(dòng)用戶滲透率高，ARPU值下滑，技術(shù)持續(xù)升級(jí)帶來資本開支的投入，這些情況將倒逼電信運(yùn)營(yíng)商，使得并購(gòu)成為電信業(yè)潮流。并購(gòu)能夠擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)對(duì)盈利壓力，產(chǎn)業(yè)鏈下游內(nèi)容業(yè)務(wù)的延伸可以應(yīng)對(duì)管道化趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)際律師事務(wù)所Baker McKenzie與牛津經(jīng)濟(jì)學(xué)院合作發(fā)布報(bào)告，2018年，全球電信與科技行業(yè)并購(gòu)規(guī)模將從去年的2950億美元增至6480億美元。

以美國(guó)AT&T電信公司為例，為避免管道化，公司開啟了新一輪并購(gòu)。2007年后，公司收入放緩，略有下滑，毛利也在穩(wěn)定下滑，再加上互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，公司近幾年開始進(jìn)一步并購(gòu)內(nèi)容商以應(yīng)對(duì)不利局面。2014年AT&T收購(gòu)了美國(guó)第一大衛(wèi)星電視運(yùn)營(yíng)商DirecTV；2016年公司對(duì)外披露，擬以854億美元收購(gòu)時(shí)代華納公司（Time Warner），希望通過這筆收購(gòu)為用戶提供更優(yōu)惠、更移動(dòng)化、更具創(chuàng)新性的視頻節(jié)目，同時(shí)這也是制衡科技公司的必要手段。目前，該筆并購(gòu)已經(jīng)通過美國(guó)政府審查。