新股前瞻 | 東北疫苗圈的“猛料”：長(zhǎng)春長(zhǎng)生倒臺(tái)，成大生物接班

等到長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物問(wèn)題狂犬疫苗事件逐漸停息，遼寧成大生物股份有限公司(下稱成大生物)才終于向港交所遞交上市申請(qǐng)。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，早在2010年，成大生物就已完成股份制改制，為日后的上市鋪路。2014年底，成大生物在新三板掛牌上市，控股股東是遼寧成大(600739.SH)。今年5月，遼寧成大公告稱，董事會(huì)已經(jīng)通過(guò)成大生物申請(qǐng)?jiān)诼?lián)交所主板掛牌上市的議案。彼時(shí)，“新三板+H”雙上市通道剛開(kāi)啟，除了成大生物外，還有一大批符合條件的新三板掛牌公司也正摩拳擦掌，準(zhǔn)備赴港上市。

但在7月，長(zhǎng)生生物被曝出疫苗造假，整個(gè)疫苗板塊受牽連，聯(lián)交所披露易官網(wǎng)也遲遲未見(jiàn)成大生物的上市申請(qǐng)，直至長(zhǎng)春長(zhǎng)生生物吃下巨額罰單，疫苗造假案終于塵埃落定后的半個(gè)月，成大生物的IPO申請(qǐng)書(shū)才終于露面。

如果不出意外，成大生物將成為繼8月遞表的君實(shí)生物之后，第二家“新三板+H”的生物科技公司。

連續(xù)13年盈利，但收入來(lái)源單一

今年4月港交所修訂的 《上市規(guī)則》生效后，一大波生物科技公司涌向香港，其中大部分都是未盈利的公司，如歌禮制藥(01672)、華領(lǐng)醫(yī)藥(02552)、百濟(jì)神州(06160)、信達(dá)生物(01801)及8月遞表的君實(shí)生物，在上市前清一色處于虧損狀態(tài)，但成大生物是個(gè)例外。

招股書(shū)顯示，成大生物是一家生物科技公司，在人用疫苗市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，目前的核心產(chǎn)品包括人用狂犬病及滅活乙腦疫苗。成大生物從2005年開(kāi)始連續(xù)13年實(shí)現(xiàn)盈利，并在過(guò)去5年中每年實(shí)現(xiàn)持續(xù)收入和凈利增長(zhǎng)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.4億元人民幣(單位下同)、10.26億元、12.72億元和6.64億元，凈利潤(rùn)分別為4.58億元、5.13億元、5.55億元和2.83億元。過(guò)去三年，收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.3%，凈利年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.1%。

按產(chǎn)品劃分，人用狂犬病疫苗是成大生物最大的收入來(lái)源，今年上半年來(lái)自該產(chǎn)品的收入為5.86億元，占總收入88.3%;滅活乙腦疫苗收入6738.1萬(wàn)元，占比10.2%。

據(jù)了解，疫苗行業(yè)研發(fā)周期長(zhǎng)，生產(chǎn)技術(shù)要求高，因此進(jìn)入壁壘高，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固。就狂犬疫苗而言，目前國(guó)內(nèi)提供人用狂犬病疫苗產(chǎn)品的疫苗生產(chǎn)商至少有12家，其中四家市場(chǎng)份額超過(guò)80%，市場(chǎng)集中度較高。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按照2013-2017年的收入，成大生物的人用狂犬病疫苗在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最大，占比35.7%，排名第二的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為20.6%。同時(shí)在國(guó)產(chǎn)人用狂犬疫苗的出口市場(chǎng)中，該公司也以78%的市場(chǎng)份額占據(jù)龍頭地位。

同樣按2017年收入計(jì)，在國(guó)內(nèi)乙腦疫苗市場(chǎng)，成大生物占國(guó)內(nèi)30.7%的市場(chǎng)份額，位居第二，是目前中國(guó)唯一在售滅活乙腦疫苗的制造商，過(guò)去幾年市場(chǎng)份額保持穩(wěn)定。

疫苗生產(chǎn)周期短，通常為一兩個(gè)月到半年左右，且規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，疫苗盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，因此可以看到，成大生物歷年毛利率保持在80%以上，凈利率也超過(guò)42%。

研發(fā)投入低于同行

成大生物產(chǎn)品管線有超過(guò)9個(gè)產(chǎn)品，除了已經(jīng)產(chǎn)生收入的人用狂犬病疫苗和滅活乙腦疫苗，預(yù)計(jì)有9個(gè)產(chǎn)品將在未來(lái)4年內(nèi)陸續(xù)取得NDA或CTA批準(zhǔn)。其中，可注射出血熱疫苗產(chǎn)品成大康寧已處于臨床后評(píng)估階段，并籌備申請(qǐng)NDA，計(jì)劃在2020年獲得NDA批準(zhǔn)，五種管線產(chǎn)品已獲準(zhǔn)開(kāi)始臨床試驗(yàn)，三種管線產(chǎn)品正處于臨床前研究階段。

根據(jù)招股書(shū)，該公司亦在開(kāi)發(fā)預(yù)防兩種或多種疾病的聯(lián)合疫苗及創(chuàng)新疫苗，如尚未處于臨床研究階段的多價(jià)肺炎結(jié)合疫苗。其產(chǎn)品管線還包括處于臨床前研究階段的其他傳統(tǒng)疫苗，如水痘疫苗。另外還與海外機(jī)構(gòu)合作開(kāi)發(fā)創(chuàng)新疫苗，比如B群流腦疫苗及新型肺結(jié)核疫苗。

但智通財(cái)經(jīng)APP注意到，作為一家生物科技公司，成大生物的研發(fā)投入實(shí)際上低于大部分已上市的同行。2017年，成大生物研發(fā)費(fèi)用僅為5166.6萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入比4%左右，而中國(guó)大部分上市醫(yī)藥公司研發(fā)費(fèi)用比在8%以上，占比最高的沃森生物接近50%，康泰生物為10.27%，長(zhǎng)春高新8.5%，同樣做狂犬病疫苗的長(zhǎng)生生物，其研發(fā)占營(yíng)收比值也有7.87%，這些疫苗股一年的研發(fā)費(fèi)用均超過(guò)1億。

此外，成大生物的銷售費(fèi)用占收入比也低于同行。2017年，成大生物這一比例為22.72%，沃森生物為48.97%，康泰生物為55.94%，長(zhǎng)春高新38.27%，長(zhǎng)生生物44.67%。

對(duì)于一家生物科技而言，研發(fā)在一定程度上代表了企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)可能性，目前來(lái)看，成大生物不僅過(guò)于依賴單一產(chǎn)品，且對(duì)新產(chǎn)品的投入也不算大，一旦競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手生產(chǎn)出質(zhì)量更高的人用狂犬病疫苗，成大生物有可能很容易丟失現(xiàn)有的市場(chǎng)份額，甚至出現(xiàn)持續(xù)性經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

長(zhǎng)生事件后短期內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)人用狂犬病疫苗短缺，成大生物的人用狂犬病疫苗銷量將隨之增加，但正如硬幣有正反兩面一樣，長(zhǎng)生事件還引發(fā)了人們對(duì)國(guó)產(chǎn)疫苗的恐慌，畢竟類似的事件此前也曾發(fā)生過(guò)。

2016年3月，山東警方破獲案值5.7億元非法疫苗案，疫苗未經(jīng)嚴(yán)格冷鏈存儲(chǔ)運(yùn)輸銷往24個(gè)省市，涉案疫苗含25種兒童、成人用二類疫苗。該事件引起國(guó)內(nèi)人用疫苗市場(chǎng)連鎖負(fù)面反應(yīng)，整個(gè)疫苗市場(chǎng)受到巨大沖擊。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，山東疫苗事件之后，中國(guó)疫苗市場(chǎng)整體下滑，從2015年的191億元下滑到2016年的171億元，成大生物的乙腦疫苗銷售收入也從1.12億元降至4950萬(wàn)元。此類事件的發(fā)生對(duì)疫苗股的估值形成壓制，這也是成大生物上市后面臨的考驗(yàn)。

招股書(shū)顯示，成大生物IPO募集資金凈額擬用于建設(shè)生產(chǎn)管線產(chǎn)品的新設(shè)施；加強(qiáng)研發(fā)能力，為現(xiàn)有管線產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目提供資金及進(jìn)一步豐富產(chǎn)品管線；為戰(zhàn)略交易提供資金；及用于一般企業(yè)用途。